נתנאל גרופ: כמה שווה ביתר עילית אם המחלוקת תסתיים ב 605 יחידות דיור ולא ב 773

מטרת ניתוח ההמשך

המאמר הקודם כבר סימן את ביתר עילית כאחד ממוקדי הערך החשובים של נתנאל, אך גם כפרויקט שבו הערך התכנוני עדיין לא מתורגם במלואו לערך כלכלי נגיש. ניתוח ההמשך הנוכחי מתמקד בשאלה ממוקדת בהרבה: מה יישאר מהפרויקט אם המחלוקת מול הממונה על הרכוש הנטוש תסתיים ב 605 יחידות דיור בלבד, ולא ב 773.

זו אינה שאלה תיאורטית. בפברואר 2025 נחתמה תוספת להסכם החכירה המאפשרת להתקדם עם 605 יח"ד. במאי 2025 הגישה החברה תביעה לצו הצהרתי על מלוא הזכויות, אך נכון למועד פרסום הדוחות טרם נקבע דיון. המשמעות היא שלמחלוקת יש כעת מסגרת משפטית ברורה, אך לוח הזמנים לפתרונה אינו בשליטת החברה.

ראשית, תרחיש של 605 יח"ד רחוק מלהיות תרחיש איפוס. בשלב א' יש כבר 179 יח"ד עם היתרים, שנמצאות בשלבי שיווק וביצוע. לאחר תאריך המאזן התקבלו היתרי בנייה ל 92 יח"ד נוספות, והחברה צופה קבלת היתרים ל 184 יח"ד נוספות במהלך הרבעון השני של 2026. כלומר, עוד לפני ההכרעה על שכבת הזכויות העליונה, לחברה יש כבר מסלול קונקרטי ל 455 יח"ד.

שנית, הפער בין הצדדים נותר משמעותי. החברה טוענת לזכויות בנייה של 773 יח"ד ו 4,800 מ"ר למסחר ותעסוקה. מנגד, עמדת הממונה מצמצמת את הזכויות ל 605 יח"ד בלבד, מבלי להבהיר מה יעלה בגורל שטחי המסחר. הפער עומד על 168 יח"ד – כ 21.7% מכלל הזכויות שהחברה טוענת להן, ו 28.3% מהיתרה שאמורה להישאר לאחר שלב א'. זוהי שכבת ערך מהותית, לא הבדל סמנטי.

שלישית, וזו כנראה הזווית שקל לפספס, התמונה הכלכלית של הפרויקט בביתר בנויה בשכבות. החברה מציגה מעטפת רחבה של 594 יח"ד מעבר לשלב א', אך המצב התכנוני הנוכחי כולל 276 יח"ד בלבד. לכן, השאלה המרכזית אינה אם הפרויקט שווה 594 יח"ד או אפס, אלא איזה תמחור מגיע לשכבה שמעל 276 היחידות שכבר מעוגנות בתכנון הנוכחי.

התרשים מחדד שהמחלוקת אינה נוגעת לפרויקט כולו, אלא בעיקר ל"קומה העליונה" שלו. גם לפי עמדת הממונה נותר בסיס פרויקטלי רחב, אך שכבת הערך שמעבר לו מצטמצמת משמעותית.

605 יחידות: קיצוץ, לא מחיקה

גם אם עמדת הממונה תתקבל במלואה, הפרויקט בביתר עילית לא נמחק. לאחר שלב א' יוותרו 426 יח"ד – היקף משמעותי בפני עצמו, בוודאי בפרויקט שכבר מציג התקדמות בביצוע ובמכירות. מתוך 276 היחידות שמעבר לשלב א', החברה כבר קיבלה היתרים ל 92 יח"ד ומצפה להיתרים ל 184 יח"ד נוספות ברבעון השני של 2026. המשמעות היא שגם התרחיש השמרני מותיר בידי החברה פרויקט יזמי מהותי.

עם זאת, התרחיש המצמצם חותך את "שכבת האופציה". בעוד שהחברה טוענת ליתרה של 594 יח"ד לאחר שלב א', הממונה מכיר ב 426 יח"ד בלבד. תמחור של כל 594 היחידות באותה רמת ודאות משקף אופטימיות יתר.

ההשלכות חורגות מהמישור התכנוני. הממונה סירב לרשום את העברת מחצית הזכויות לשותף שרכש מהחברה הבת 50% מהפרויקט, בטענה שההעברה אינה עומדת בתנאי המכרז ודורשת את הסכמת משרד הבינוי והשיכון. החברה טוענת מנגד כי ההעברה בוצעה כדין, קיבלה את אישור הממונה מראש, וכי הרישום יושלם ללא צורך בהליך משפטי נוסף. זוהי נקודה קריטית: היא ממחישה שהחיכוך מול המדינה אינו נוגע רק להיקף הזכויות התיאורטי, אלא מקרין ישירות על היכולת לממש נכסים, להכניס שותפים ולהסדיר את הרישום הקנייני.

המשמעות הכלכלית של הקיטון בזכויות

כדי לאמוד את ההשפעה הכלכלית, יש לבחון את תחזיות החברה ל 594 היחידות שמעבר לשלב א'. בשכבה זו החברה צופה הכנסות של 725.2 מיליון ש"ח, עלויות של 464.2 מיליון ש"ח ורווח גולמי של 261.0 מיליון ש"ח (במונחי 100% מהפרויקט), המשקפים שיעור רווח גולמי של 36%.

גריעה של 168 יח"ד משכבה זו (מעבר מ 594 ל 426 יח"ד) מאפשרת לגזור רגישות פרופורציונלית. בתרחיש כזה, ההכנסות הצפויות יורדות לכ 520.1 מיליון ש"ח, העלויות לכ 332.9 מיליון ש"ח, והרווח הגולמי לכ 187.1 מיליון ש"ח. עבור חלקה של החברה (50%), הרווח הגולמי החזוי יעמוד על כ 93.6 מיליון ש"ח במקום כ 130.5 מיליון ש"ח. במילים אחרות, בחישוב מכני, 168 היחידות שבמחלוקת מגלמות רווח גולמי של כ 36.9 מיליון ש"ח לחלקה של החברה.

זו אינה תחזית החברה. זוהי רגישות פרופורציונלית שנועדה לספק סדר גודל בלבד, ולא תמחור סופי. החברה אינה מפרידה בדיווחיה בין הכלכלה של 276 היחידות המעוגנות בתכנון הנוכחי לבין 318 היחידות שמעליהן, וייתכן שהיחידות ה"שוליות" אינן נושאות רווחיות זהה לממוצע הפרויקט. בנוסף, עמדת הממונה לגבי 4,800 מ"ר של שטחי מסחר טרם הובהרה, והנתונים אינם מבודדים את הרווח המסחרי. לכן, יש להתייחס לסכום של 36.9 מיליון ש"ח כמדד רגישות, ולא כנתון מוחלט לגזירת שווי.

למרות ההסתייגות, המסקנה ברורה: גם בתרחיש של 605 יח"ד, ביתר עילית נותרת נכס משמעותי עבור נתנאל, גם אם מצומצם יותר ונטול "שכבת האופציה" העליונה.

טעויות התמחור האפשריות של השוק

קיימות שתי טעויות תמחור אפשריות, ושתיהן קיצוניות. הראשונה היא להתייחס לכל 773 היחידות כאילו הן נהנות מאותה רמת ודאות. השנייה היא להניח שהמחלוקת מאיימת על עצם קיומו של הפרויקט. שתי הגישות הללו מנותקות ממפת הפרויקט שהחברה עצמה מציגה.

המסקנה המדויקת יותר היא שהפרויקט בביתר עבר את השלב שבו עצם קיומו מוטל בספק. שלב א' מתקדם, ומתוך 276 יח"ד נוספות, 92 יח"ד כבר קיבלו היתר לאחר תאריך המאזן, והחברה צופה היתרים ל 184 יח"ד נוספות ברבעון השני של 2026. הדיון האמיתי מתמקד בשווי השכבה שמעל בסיס זה: 150 יח"ד לפי עמדת הממונה, או 318 יח"ד לפי עמדת החברה.

מכאן נגזרת חשיבותו של ההליך המשפטי, אך הוא אינו חזות הכל. כדי להעניק תמחור מלא ל 773 יח"ד, השוק יצטרך לראות מעבר לתביעה תלויה ועומדת: נדרשת התקדמות קניינית ממשית, השלמת רישום העברת הזכויות לשותף, ותרגום הציפיות ל 184 יח"ד ברבעון השני של 2026 להיתרי בנייה בפועל.

מסקנה

גם אם המחלוקת תסתיים ב 605 יח"ד, ביתר עילית תיוותר אחד מנכסיה המרכזיים של נתנאל. עם זאת, 168 היחידות המרכיבות את שכבת הערך העליונה, לצד סוגיית שטחי המסחר שטרם הוכרעה, אינן יכולות ליהנות כיום מאותו תמחור שניתן לשכבות שכבר מגובות בהיתרים, במכירות או בתכנון קונקרטי.

ההשלכה על תזת ההשקעה הרחבה ברורה. ביתר אינה פרויקט שניתן לאפס את שוויו, אך גם לא כזה שבו כל 773 היחידות מבוססות באותה מידה. גישה שמרנית אינה דורשת מחיקה של הפרויקט, אלא הפרדה חדה: בין 605 יח"ד שמציגות כיום בסיס מוצק יותר למימון ולביצוע, לבין 168 יח"ד שעדיין שוהות מחוץ לתחום הוודאות.