פרשקובסקי גרופ 2025: השווי גדל, אבל 2026 עדיין תלויה בהיתרים ובמימון

היכרות עם החברה

פרשקובסקי גרופ היא כיום חברת אג"ח במעטפת של יזמית נדל"ן. זו אינה חברת נדל"ן מניב גדולה עם NOI יציב שמחזיק את המערכת, וגם לא חברה קבלנית שמוסרת עשרות דירות מדי רבעון. המאזן שלה נשען בעיקר על קרקעות, פרויקטים בשלבי תכנון וביצוע, ושכבה קטנה יחסית של הכנסות שוטפות משכירות ומהכרה בפרויקט אמזלג 2 בתל אביב. לכן, ניתוח התוצאות ל 2025 מתחיל בשאלה פשוטה: כמה מהערך שנוצר במאזן כבר נגיש, וכמה ממנו עדיין תלוי בהיתרים, בליווי בנקאי, בשיווק ובגיוסי הון.

מה בכל זאת עובד כרגע? לחברה יש כיום בסיס נכסים רחב יותר מזה שהיה לה לפני שנה. המיזוג עם קלינגס הכניס למאזן את הקרקע בראשל"צ בשווי הוגן של 117.7 מיליון ש"ח, מלאי הפרויקטים קפץ ל 155.2 מיליון ש"ח, והפרויקטים המהותיים מציגים עודפים צפויים נאים. בנוסף, דווקא בגזרה שבה משקיעים עלולים לחפש לחץ מיידי, אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) של האג"ח הסחירות עדיין רחוקות מהקצה: הון עצמי של 154 מיליון ש"ח, יחס הון למאזן של 30.2% ו LTV של 46.8%, כולם מעל כרית הביטחון שנקבעה בשטר.

אך התמונה אינה חלקה. החברה סיימה את 2025 עם הפסד נקי של 25.8 מיליון ש"ח, תזרים שלילי מפעילות שוטפת של 37.4 מיליון ש"ח והוצאות מימון שזינקו ל 22.1 מיליון ש"ח. כלומר, הנכסים התרחבו מהר יותר מהיכולת להמיר אותם למזומן. זהו לב הסיפור. מי שיתמקד רק בגידול בהון העצמי ובנדל"ן להשקעה עלול להחמיץ את העובדה שהשיפור במאזן נשען במידה רבה על המיזוג, על שערוכים ועל שינויי סיווג, בעוד שהפעילות השוטפת עצמה עדיין צורכת מזומנים.

לכן, צוואר הבקבוק אינו איכות הקרקע או גודל צבר הפרויקטים, אלא מימון הביניים הנדרש עד לרגע שבו הפרויקטים יתחילו להימכר, יקבלו ליווי בנקאי וישחררו עודפים. שנת 2026 תיראה טוב יותר רק אם מספר מהלכים יבשילו במקביל: קבלת היתרים, מכירות מוקדמות, חתימה על ליווי בנקאי והשגת מקורות הון נוספים. אם אחד מהם ייתקע, שווי הנכסים יישאר ברובו על הנייר כערך חשבונאי.

תמונת המצב הכלכלית של החברה נראית כך:

התרשים השני ממחיש מדוע הסיפור הזה מושך תשומת לב. על הנייר, ארבעת הפרויקטים המרכזיים בישראל מגלמים עודפים צפויים של כ 170 מיליון ש"ח. אך 'על הנייר' זו בדיוק הנקודה: כמעט כל הסכומים הללו נמצאים עדיין לפני שלב הקציר.

אירועים וטריגרים

קלינגס וקרקע הראשל"צ

האירוע המכונן של 2025 הוא המיזוג עם קלינגס. העסקה הושלמה בסוף יוני, והכניסה לקבוצה את הקרקע בראשל"צ דרך שתי חלקות שממתינות להתקדמות תכנונית. השווי ההוגן של הקרקע עמד בסוף 2025 על 117.7 מיליון ש"ח, אחרי עליית ערך של 5.7 מיליון ש"ח במהלך השנה. במקביל, סך ההון קפץ ל 154.0 מיליון ש"ח, והחברה מסבירה כי השינוי נובע בעיקר מצירוף קלינגס בסך 73.9 מיליון ש"ח, בקיזוז הפסד השנה.

המשמעות היא כפולה: מצד אחד, הקרקע בראשל"צ מייצרת עוגן מאזני שלא היה קיים בעוצמה כזו לפני שנה. מצד שני, זהו ערך תכנוני, לא מזומן בקופה. ההשבחה נשענת על סיום שלב ההתנגדויות והמתנה להתכנסות הוועדה הארצית. זוהי תוספת ערך אמיתית, אך היא אינה מהווה מקור מיידי לנזילות.

מעבר ממודל השכרה למודל מכירה

החברה ביצעה בשנים האחרונות תפנית שקטה אך דרמטית. ספארק ברחובות כבר עבר ב 2024 ממודל השכרה למודל מכירה. נס ציונה עבר את אותו מהלך באוקטובר 2025. ברגע שפרויקטים אלו יוצאים מסעיף הנדל"ן להשקעה ונכנסים למלאי בהקמה, נקודת הכובד משתנה: פחות דגש על תשואה ושערוכים, ויותר דגש על היתרים, קצב שיווק, הון עצמי וליווי בנקאי.

עובדה זו מסבירה מדוע מלאי הבניינים בהקמה זינק ל 155.2 מיליון ש"ח מ 100.5 מיליון ש"ח. נס ציונה לבדו הוסיף כ 50.8 מיליון ש"ח למלאי אחרי שינוי הייעוד. זוהי אמנם התרחבות, אך היא מביאה עמה גם עלייה בעומס הביצועי והמימוני.

הנפקת האג"ח והמעבר לשכבה ציבורית

ביולי 2025 החברה גייסה 60 מיליון ש"ח ע.נ. של אג"ח סדרה א' והפכה לחברת אג"ח. נטו, תזרים המימון של השנה הסתכם ב 57.8 מיליון ש"ח, והכסף הזה הוא הסיבה המרכזית לכך שהחברה סגרה את השנה עם 8.8 מיליון ש"ח מזומן במקום להישאר סביב רמת המזומן הנמוכה של תחילת השנה.

הזרז החיובי כאן ברור: הגיוס סיפק אוויר לנשימה. הזרז הפחות נוח הוא שגם לאחר הגיוס, החברה עדיין בונה על שכבות מימון נוספות כדי לקדם את תוכנית העבודה ל 2026.

החלפת סמנכ"ל הכספים

ב 11 בפברואר 2026 הודיעה החברה על סיום כהונתה של נורית שיאון כסמנכ"לית כספים החל מ 15 באפריל 2026, תוך שהיא נשארת משנה למנכ"ל, ועל מינוי ינון עוז ארי לתפקיד מאותו מועד. עוז ארי מגיע עם רקע של סמנכ"ל כספים בקבוצת הדר ובקרן לירושלים. זה אינו אירוע תפעולי בפני עצמו, אך הוא מתרחש בדיוק לקראת שנה שבה החברה תידרש לנהל היתרים, ליווי בנקאי, גיוסי הון ומבנה חוב מורכב יותר.

יעילות, רווחיות ותחרות

הביצועים התפעוליים ב 2025 אינם מזהירים. ההכנסות אמנם עלו ל 21.6 מיליון ש"ח, אבל זה גידול צנוע בלבד, והוא עדיין נשען בעיקר על פרויקט אמזלג 2. מנגד, הרווח הגולמי ירד ל 8.2 מיליון ש"ח מ 9.1 מיליון ש"ח, בעיקר כי הכנסות השכירות ירדו ל 6.1 מיליון ש"ח מ 6.6 מיליון ש"ח עקב שינויי תפוסה בנכסים המניבים.

האתגר המרכזי הוא שהוצאות ההנהלה והכלליות כבר הותאמו לקבוצה רחבה יותר, בעוד שהכנסות הפרויקטים החדשים טרם החלו לזרום. ההוצאה הזו עלתה ל 12.9 מיליון ש"ח מ 9.1 מיליון ש"ח. החברה עצמה מייחסת את העלייה לגיוס עובדים ולעדכוני שכר, לשכר טרחה מקצועי סביב פרויקטי התחדשות עירונית שטרם חצו את רף החתימות הנדרש, לשכר דירקטורים ולטיפול במיזוגים. זוהי נקודה מהותית: חלק מעלויות 2025 כבר משקפות את הפלטפורמה של 'החברה הבאה', אך ההכנסות עדיין שייכות במידה רבה ל'חברה הישנה'.

גם השורות שמתחת לרווח התפעולי הידרדרו בחדות. הוצאות המימון נטו זינקו ל 18.1 מיליון ש"ח מ 6.6 מיליון ש"ח, בין היתר בשל אג"ח והלוואות חדשות ובשל הפסד של כ 3.6 מיליון ש"ח מהפרשי שער ליש"ט. במקביל, ההפסד מחברות כלולות עלה ל 9.3 מיליון ש"ח ומיוחס בעיקר ל PRMO באנגליה, שם הוצאות המימון וירידת הערך בנדל"ן להשקעה עדיין מכבידות.

המסקנה היא שהחברה טרם הגיעה לשלב שבו צמיחת המאזן מתורגמת לגידול ברווח התפעולי. נהפוך הוא. שנת 2025 חושפת פער בין בניית הפלטפורמה לבין היכולת שלה לממן את עצמה.

הסכנה היא שהשוק עלול לפרש את הנתונים באופן שגוי. הוא עשוי לראות את עודפי הפרויקטים ואת שווי הקרקעות ולהסיק שהרווחיות כבר כאן. זוהי טעות. נכון לסוף 2025, היכולת של הקבוצה לייצר רווח תפעולי חוזר עדיין מצומצמת, והעלויות הקבועות כבר עולות מהר.

תזרים, חוב ומבנה הון

תמונת המזומן האמיתית

כאן יש לבחון את תמונת המזומן הכוללת, שכן השאלה המרכזית בחברה זו היא מרווח התמרון המימוני. בשנת 2025 התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 37.4 מיליון ש"ח, התזרים מפעילות השקעה היה שלילי ב 13.9 מיליון ש"ח, ורק תזרים מימון חיובי של 57.8 מיליון ש"ח העביר את המזומן מ 2.3 מיליון ש"ח ל 8.8 מיליון ש"ח.

לפני גיוס מימון חדש, החברה שרפה מעל 51 מיליון ש"ח במונחי מזומן. גם תשלומי הריבית ששולמו בפועל הגיעו ל 22.7 מיליון ש"ח. לכן, התמקדות בשורת המזומן בסוף השנה בלבד מחמיצה את עיקר הסיפור: המזומן לא נבנה מהפעילות השוטפת, אלא מפעילות המימון.

מנגד, יש כאן גם נקודת אור מסוימת. הגירעון בהון החוזר הצטמצם ל 7.1 מיליון ש"ח מ 20.1 מיליון ש"ח, והחברה מסבירה כי אם הלוואות קצרות שמממנות נכסים ארוכים בסך כ 46.4 מיליון ש"ח יוארכו, ההון החוזר יהפוך לחיובי בכ 39.3 מיליון ש"ח. כלומר, אין כאן בהכרח חומת בטון מיידית, אך קיימת תלות גבוהה במחזור חוב.

האג"ח הציבורי לא בקצה

אחת התובנות הפחות אינטואיטיביות היא שהחוב הציבורי אינו הבעיה הדחופה ביותר כרגע. נכון לסוף 2025 החברה עומדת בכל אמות המידה של האג"ח: הון עצמי של 154 מיליון ש"ח מול רצפה של 90 מיליון ש"ח, יחס הון למאזן של 30.2% מול סף של 19% לפירעון מיידי ו 22.5% לעליית ריבית, ו LTV של 46.8% מול תקרה של 65%.

הבחנה זו קריטית, שכן היא מפרידה בין שני סוגי סיכון שונים. הסיכון המיידי אינו שבעלי האג"ח הציבוריות ידחקו את החברה לפינה, אלא שהחברה תידרש להשאיר פתוח את כל מערך המימון הפרטי, הליווי והגיוסים המתוכננים.

אבל באנגליה כבר הייתה חריקה

החוליה החלשה יותר במבנה ההון נמצאת בבריטניה. בפרויקט Willesden החברה לא עמדה באמת המידה של יחס החוב לבטוחה, ובפברואר 2025 הוסכם עם הבנק שההלוואה תהפוך להלוואת ריקורס, מסגרת האשראי תגדל ב 2 מיליון ליש"ט, מועד הפירעון יוארך ליוני 2026, וחברות האם יעמידו ערבות לטובת הבנק.

זוהי נקודה מהותית, שכן היא סודקת את התפיסה שלפיה הנכסים באנגליה מהווים רק אופציית אפסייד. הם אכן עשויים לייצר ערך, אבל הם גם עלולים לדרוש תמיכה מהחברה האם. מעבר לכך, האומדן לעודפים צפויים למשיכה בפרויקט Willesden (לפי חלקה של החברה) עומד על 1.5 מיליון ליש"ט בלבד. זו אינה כרית ביטחון שמכסה בנוחות את כל שכבת הסיכון שנוספה סביב המימון.

תחזיות וצפי קדימה

תובנה ראשונה: העלייה בהון ובמאזן אינה מעידה על כך שהחברה כבר חצתה את משוכת המימון. היא מעידה על כך שהחברה מחזיקה כיום יותר ערך תכנוני ויותר פרויקטים.

תובנה שנייה: ארבעת הפרויקטים המרכזיים בישראל כבר מגלמים עודפים פוטנציאליים גבוהים, אך רובם עדיין נמצאים לפני קבלת היתר מלא, לפני מכירות מהותיות או לפני חתימה על הסכם ליווי.

תובנה שלישית: האג"ח הציבוריות סיפקו לחברה חמצן, אך לא ביטלו את הצורך בגיוסי הון, בהנפקת סדרות אג"ח נוספות, בהלוואות משלימות הון ובמימושי נכסים.

תובנה רביעית: החשיפה לאנגליה לא נעלמה. היא נותרה מקור לרגישות במימון, בשערוכים ובשורת ההון העצמי.

ארבעת המנועים שצריכים להתחיל לעבוד

בני עייש הוא פרויקט של 96 יח"ד, מהן 77 במסלול מחיר מטרה. אין עדיין מכירות ואין מקדמות, והשיווק אמור להתחיל ברבעון השני של 2026 בכפוף להיתר בנייה. החברה מציגה עודפים צפויים למשיכה של 32.4 מיליון ש"ח, אבל שיעור הרווח הגולמי הצפוי ירד ל 13.1% מ 15.7% בשנה הקודמת. זהו פרויקט שעשוי לייצר תזרים, אך אין בו שולי רווח שיכולים לספוג טעויות תמחור.

פרויקט ספארק ברחובות מסתמן כיום כמנוע המשמעותי ביותר של החברה בישראל. החברה מעריכה עודפים צפויים של 65.6 מיליון ש"ח לכל שלב א' ושלב ב', ובשלב א' בלבד כבר מדברת על 9 חוזי מכר לאחר תאריך המאזן בהיקף של כ 10.5 מיליון ש"ח. מנגד, נכון לסוף 2025 טרם נחתם הסכם ליווי, והנחת העבודה היא שהבנק יעמיד גם הלוואה כנגד שווי המקרקעין של שלב ב', כך שהחברה לא תידרש להזרים את יתרת ההון העצמי. זו בדיוק אחת ההנחות שחייבות להפוך למסמכים חתומים.

פרויקט קריית גת התרחב בסוף 2025 לאחר שהוועדה המקומית אישרה תוספת של 39 יח"ד מעבר ל 78 היחידות המקוריות. העודפים הצפויים למשיכה לחלק החברה עומדים על 23.9 מיליון ש"ח. גם כאן ההיתר לשלב א' מותנה בתשלום אגרות, השיווק טרם התחיל, וחלק מהחוב נשען על הנחה שהארכות מועד ימשיכו להינתן.

פרויקט נס ציונה מגלם אולי את האפסייד הגדול ביותר, אך גם את המרחק הגדול ביותר בין הערך התיאורטי לנגישות התזרימית. בשלב א' החברה מציגה עודפים צפויים של 48.6 מיליון ש"ח לחלקה, ובביאור מצוין שאם תאושר תוספת הזכויות בשלב ב', חלק החברה בהכנסות יכול להגיע לכ 203.8 מיליון ש"ח וברווח הגולמי לכ 51.6 מיליון ש"ח. זו אופציה חזקה, אבל היא תלויה בשינוי תב"ע, בהיתר, בשיווק ובליווי. נכון לסוף 2025 עוד אין אפילו הסכמי מכר.

תוכנית המימון של 24 החודשים הקרובים

בנקודה זו החברה מציגה שקיפות גבוהה, ואולי אף גבוהה מדי. בתזרים החזוי ל 2026 היא בונה על הלוואה המירה למניות של 24.6 מיליון ש"ח, על גיוס הון ו או אג"ח להמרה של 57.9 מיליון ש"ח, על הלוואה כנגד שעבוד זכויות במקרקעין של 27.6 מיליון ש"ח, על הלוואות השלמת הון של 15 מיליון ש"ח, על משיכת מסגרת נוספת של 19.3 מיליון ש"ח, על גיוס אג"ח מובטחות בשעבוד עודפי פרויקטים בהיקף של 101.3 מיליון ש"ח, על עודפים מפרויקטים של 8.9 מיליון ש"ח ועל מימוש נכסים של 19.7 מיליון ש"ח.

זו אינה תחזית שוטפת רגילה, אלא מפת תלויות. כמעט כל מקור מהותי שם תלוי בצד שלישי, בהיתר, בגיוס או ביכולת למכור ולמחזר בזמן.

לכן, 2026 מסתמנת כשנת מעבר עם חובת הוכחה, ולא כשנת קציר. אם היתרים, ליווי ומכירות מוקדמות יתקדמו, החברה תוכל להתחיל להפוך ערך תכנוני לערך תזרימי. אם לא, היא תישאר עם מאזן כבד, ריבית גבוהה ותלות במימון חיצוני.

סיכונים

הסיכון המרכזי הראשון הוא סיכון המימון. לא במובן הפשטני של הפרת אמת מידה פיננסית (קובננט) מיידית, אלא במובן העמוק יותר: מספר רב של מהלכים חייבים להיסגר ב 2026 כדי שתוכנית המימון תחזיק מים. תזרים חזוי הנשען על גיוס הון, אג"ח להמרה, אג"ח מובטחות, הלוואות משלימות ומימושי נכסים, הוא תזרים שאסור להתייחס אליו כאל כסף שכבר מונח בקופה.

הסיכון השני הוא תכנוני וביצועי. ראשל"צ, נס ציונה, ספארק, בני עייש וקריית גת כולם תלויים ברמות שונות של היתרים, שינויי תב"ע, שיווק ומעבר לשלב ביצוע. די בעיכוב באחד מהפרויקטים הגדולים כדי להכביד גם על לוח המימון של פרויקט אחר.

הסיכון השלישי נוגע לאיכות הערך שנוצר. הקרקע בראשל"צ והפרויקטים הגדולים מייצרים שווי חשבונאי וסיפור אסטרטגי, אבל ערך כזה נשאר רחוק מבעלי ההון והחוב כל עוד הוא לא הופך לעודפים שניתנים למשיכה, למימושים או לפחות לליווי סגור. זה פער מהותי בין יצירת ערך לבין מימוש ערך.

הסיכון הרביעי הוא החשיפה לבריטניה. אמנם אין זה איום קיומי על החברה, אך חשיפה זו מוסיפה שכבת אי-ודאות. הפרת אמת המידה ב Willesden והמעבר להלוואת ריקורס מראים שהנכסים שם אינם אי מבודד.

הסיכון החמישי הוא דילול בעלי המניות או שינוי במבנה ההון. החברה עצמה כוללת בתזרים החזוי אפשרות של גיוס הון ו או אג"ח להמרה. זה לא בהכרח שלילי, אבל זו תזכורת לכך שהמימון ל 2026 עשוי לעבור גם דרך הון חדש.

---

מסקנות

פרשקובסקי מסיימת את 2025 כחברה עם יותר נכסים, יותר פרויקטים ויותר פוטנציאל, אבל גם עם יותר תלות במימון. מה שתומך בתזה כרגע הוא בסיס נכסים רחב יותר, צבר פרויקטים עם עודפים נאים ומרווח סביר באמות המידה הפיננסיות של האג"ח. מה שמעיב על התזה הוא הפער בין הערך המאזני לבין המזומן הנגיש, והעובדה ש 2026 תיבחן דרך היתרים, ליווי בנקאי וגיוסי הון, עוד לפני שתיבחן דרך שורת הרווח.

תזה נוכחית: 2025 בנתה לפרשקובסקי פלטפורמה גדולה יותר, אבל 2026 תכריע אם זו פלטפורמה שמסוגלת לשחרר מזומן או רק לצבור שווי חשבונאי.

מה השתנה לעומת הניתוח הקודם של החברה? המאזן כבר לא נשען רק על נכסים מניבים קטנים ומכירות נקודתיות. אחרי קלינגס, נס ציונה וספארק, החברה עברה לרמה אחרת של פרויקטים וקרקעות. אבל המעבר הזה הגדיל גם את התלות במימון ואת מרווח הטעות.

תזת הנגד: אם החברה תסגור בזמן את היתרי הבנייה, הליווי, המכירות המוקדמות והמהלכים בשוק ההון, אז 2025 תיזכר כשנת בניית בסיס ולא כשנת לחץ, והעודפים הפוטנציאליים יתחילו להיראות הרבה יותר מוחשיים.

מה עשוי לשנות את אופן תגובת השוק בטווח הקצר והבינוני? התקדמות חתומה בספארק ובנס ציונה, מימוש נכסים וגיוסי הון או חוב בתנאים סבירים. מה שיערער את התזה יהיה דחייה נוספת בהיתרים, קושי בסגירת ליווי בנקאי או לחץ נוסף באנגליה.

מדוע זה קריטי? משום שזהו מקרה קלאסי שבו השאלה אינה אם נוצר ערך, אלא מתי ובאילו תנאים הערך הזה ישתחרר מהמאזן ויהפוך למזומן זמין.

ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים התזה תתחזק אם החברה תציג היתרים בפועל, ליווי חתום, מכירות מוקדמות ושחרור עודפים ראשונים. היא תיחלש אם החברה תישאר תלויה בשכבת גישור נוספת, מבלי שהפרויקטים עצמם יתחילו לייצר תנועה תזרימית.