קבוצת פרשקובסקי: מפת המימון ל 2026 ומה חייב לקרות כדי שהיא תחזיק מים

במה מתמקד הניתוח הנוכחי

בחלקו הראשון של הניתוח הטענה הייתה ברורה: לפרשקובסקי יש נכסים וערך רב על הנייר, אך שנת 2026 תיבחן ביכולתה להמיר את הערך הזה לנזילות. הניתוח הנוכחי מתמקד אך ורק בסוגיה זו. לא באיכות הקרקעות או בהיתכנות הפרויקטים, אלא במפת המימון עצמה: אילו כספים כבר קיימים במערכת, אילו תלויים בחסדי השוק או הבנקים, והיכן מרוכזת שכבת הסיכון האמיתית.

זוהי שאלת מפתח, במיוחד לאור העובדה שהחברה נסחרת באמצעות איגרות חוב בלבד. ללא מניה סחירה שתספק תמחור רציף, וללא פלואוט של שורטיסטים שיספק אינדיקציות נוספות, מבחן השוק עובר דרך פריזמה נוקשה הרבה יותר: אמות מידה פיננסיות (קובננטים), מחזור חוב, שעבודים, ושכבת הון נוספת שחייבת להיסגר בטרם הפרויקטים יניבו עודפים.

נקודת הפתיחה מאתגרת. בסוף 2025 החזיקה החברה מזומנים ושווי מזומנים בהיקף של 8.8 מיליון ש"ח, לצד גירעון של 7.1 מיליון ש"ח בהון החוזר ותזרים שלילי מפעילות שוטפת בגובה 37.4 מיליון ש"ח. במקביל, החברה מציגה תחזית תזרים לשנתיים הקרובות, לפיה יתרת המזומנים תזנק ל 75.1 מיליון ש"ח בסוף 2026, ותרד ל 40.2 מיליון ש"ח בסוף 2027. זוהי ליבת הניתוח: האם הזינוק מ 8.8 ל 75.1 מיליון ש"ח נשען על מקורות מובטחים, או על כאלה שטרם הבשילו.

המסקנה הראשונה העולה מהתחזית היא שהמימון אינו נשען על מנוע בודד. הוא מבוסס על מספר שכבות שחייבות לפעול בסנכרון: שוק ההון, תאגידים בנקאיים, מסגרות אשראי פרטיות, ליווי פרויקטים, מימוש נכסים ושחרור עודפים. המסקנה השנייה היא שצורכי המזומן (השימושים) כבר כאן, והם מוחשיים וכבדים: 60.8 מיליון ש"ח להשקעות הון ופיתוח, 47.2 מיליון ש"ח לשירות חוב שוטף, ו 81.9 מיליון ש"ח נוספים לפירעון התחייבויות כנגד שחרור בטוחות או מימושים. זו אינה תחזית שבה עודף תזרימי קל מפעילות שוטפת סוגר את הפינה. זוהי מציאות שבה הבטחת מקורות המימון היא האירוע המרכזי.

אילו מקורות מובטחים ואילו תלויים באוויר

את התחזית יש לנתח לא רק דרך היקף הסכומים, אלא בעיקר דרך רמת הוודאות שלהם.

הנקודה הקריטית היא סדר העדיפויות בתוך מקורות המימון. התחזית מציגה מקורות בהיקף של 285.1 מיליון ש"ח ב 2026, כולל יתרת הפתיחה. אולם, שתי השורות המהותיות ביותר (למעט יתרת הפתיחה) הן הנפקת אג"ח המגובות בעודפי פרויקטים בהיקף של 101.3 מיליון ש"ח, וגיוס הון או אג"ח להמרה בסך 57.9 מיליון ש"ח. שני המקורות הללו אינם נובעים מפעילות שוטפת קיימת. שניהם מותנים ביכולתה של החברה להעביר את הפרויקטים משלב התכנון ומימון הביניים לשלב של ליווי בנקאי, ביצוע עבודות ומכירה מוקדמת, ובמקביל להשלים גיוס חדש בשוק ההון.

התרשים מחדד נקודה נוספת: 2026 היא שנת המבחן האמיתית. ב 2027 התחזית נראית מעט מרווחת יותר, אך היא עדיין נשענת על מימוש נכסים בהיקף של 36 מיליון ש"ח. זה אינו מעבר חד משנת לחץ לשנת רווחה. זוהי תוכנית מימון דו שנתית שבה 2026 אמורה לשחרר את צוואר הבקבוק, ו 2027 אמורה לקצור את הפירות. אם החברה לא תבטיח את מקורות המימון המרכזיים ב 2026, היא תגיע ל 2027 ללא כרית ביטחון אמיתית.

פרט מהותי נוסף מסתתר בביאור על מצבה הפיננסי של החברה. ההנהלה מעריכה כי מימוש נכסים בישראל ובאנגליה ייצר תזרים מזומנים חיובי נטו של 14.2 מיליון ש"ח בשנתיים הקרובות. במקביל, התחזית הדו שנתית כוללת תקבולים של 55.7 מיליון ש"ח ממימוש נכסים, אך גם פירעון אשראי של 98.5 מיליון ש"ח כנגד שחרור בטוחות או מימושים. זוהי נקודה קריטית: מימוש הנכסים אינו עומד בפני עצמו. חלק הארי מהתמורה כבר "צבוע" מראש לטובת שחרור בטוחות ושירות חוב. לפיכך, המימושים הם מהלך מימוני טקטי, ולא קיצור דרך ליצירת מזומן פנוי.

שכבת האשראי הפרטי: העלות ירדה, אך השעבודים העמיקו

בסוף 2025 עמד היקף ההלוואות לזמן קצר של החברה על 183.4 מיליון ש"ח, לעומת 66.7 מיליון ש"ח בלבד לזמן ארוך. נתון זה לבדו מסביר מדוע ההנהלה מקדישה תשומת לב רבה כל כך לתחזית התזרים. אך התמונה מתבהרת אף יותר כשבוחנים את הרכב החוב מול תאגידים פיננסיים ומלווים חוץ בנקאיים.

התרשים אינו בא להחליף את הנתונים המאזניים. מטרתו להמחיש שפרשקובסקי אינה נכנסת ל 2026 עם מבנה חוב שמרני ומבוזר. נתח משמעותי מהחוב נותר לטווח קצר, וחלק ניכר ממנו מוחזק בידי מממנים פרטיים בריביות גבוהות יחסית.

להלן שלוש עסקאות הממחישות את אופי האשראי בשכבה זו:

הלוואה ראשונה: באפריל 2024 נטלה החברה הלוואה בסך 16 מיליון ש"ח, שיתרת הקרן בגינה עמדה בסוף 2025 על כ 10.7 מיליון ש"ח. ההלוואה נושאת ריבית שוטפת של 9%, בתוספת ריבית נדחית של 2.5% שהחברה בחרה לצבור לקרן במקום לשלם באופן שוטף (PIK). הבטוחות כוללות שעבוד ראשון על מלוא מניות החברה בפי.אר, לצד ערבות אישית של אריה פרשקובסקי.

הלוואה שנייה: בנובמבר 2024 הועמדה מסגרת אשראי של 11 מיליון ש"ח כנגד נכס באליאב ברחובות. בסוף 2025 נוצלה המסגרת במלואה. הריבית מורכבת מ 7% שוטף ו 4.5% נצבר, והבטוחות כוללות משכנתא מדרגה שנייה על הזכויות בנכס, בתוספת ערבות בעלי שליטה ללא הגבלת סכום. מועד הפירעון נקבע לדצמבר 2026, עם אופציית הארכה בשנה נוספת.

הלוואה שלישית (והקריטית ביותר לניתוח): בדצמבר 2025 נחתמה מסגרת אשראי של 30 מיליון ש"ח. עד תום השנה נמשכו 10 מיליון ש"ח, ולאחר תאריך המאזן נמשכה היתרה, כך שבמועד אישור הדוחות המסגרת נוצלה במלואה. עלות המימון כאן נמוכה יותר בהשוואה לאשראי שהוחלף (7% שוטף ו 4% נצבר), ומועד הפירעון הוארך לדצמבר 2028. זהו שיפור ממשי בעלות החוב ובמח"מ. אולם, המחיר המבני כבד: שעבוד ראשון ויחיד על כלל אמצעי השליטה של החברה ב PRMO ועל הזכויות הנלוות (לרבות דיבידנדים, הלוואות בעלים וזכויות הצבעה), לצד ערבויות בעלי מניות ללא הגבלת סכום.

כאן טמון אחד הממצאים המרכזיים בניתוח. החברה אומנם הוזילה חלק מעלויות המימון ודחתה את מועד הפירעון, אך שילמה על כך בהעמקת השעבודים על אחד מנכסי הבסיס המרכזיים שלה. בנוסף, החברה התחייבה לייעד כל דיבידנד מ PRMO לפירעון מוקדם של ההלוואה. משמעות הדבר היא שגם אם הפעילות באנגליה תחל לייצר תזרים חיובי, הכספים הללו כבר משועבדים דה פקטו לשירות החוב.

מחזור ההלוואה מאוגוסט 2024 (שנשאה ריבית של 15% והובטחה אף היא בשעבוד על PRMO ובערבויות אישיות) למסגרת החדשה מדצמבר 2025, אכן משפר את עלות המימון. אך המהלך אינו מקטין את התלות הפיננסית. הוא רק דוחה את הקץ ומרכז את הסיכון סביב אותו מאגר בטוחות.

האג"ח הציבורי אינו מוקד הלחץ, המבחן נמצא במקום אחר

החוב הציבורי אינו מהווה איום מיידי על פרשקובסקי. נהפוך הוא. מבחינת אמות המידה הפיננסיות בשטרי הנאמנות, תמונת המצב בסוף 2025 נראית יציבה.

המסקנה היא שהאג"ח הציבורי מעניק לחברה אוויר לנשימה. עם זאת, תהיה זו טעות לפרש זאת כיציבות מוחלטת במבנה ההון. מוקד הלחץ פשוט הוסט לשכבות אחרות: אשראי חוץ בנקאי, ליווי פרויקטים, מחזור חוב קצר טווח ומימוש נכסים.

דינמיקה דומה מתרחשת גם בפעילות באנגליה. בסוף 2025 עמדו החברות הבנות ביחס חוב לשווי (LTV) של 59.6%, וכן עמדו ביחסי כיסוי החוב, וזאת לאחר שבמרץ 2025 הסכים הבנק המממן להפחית את יחס כיסוי הריבית (ICR) הנדרש מ 175% ל 120%, במקביל להגדלת קצב סילוק הקרן (אמורטיזציה) הרבעוני. המסקנה ברורה: אמות המידה הפיננסיות אומנם לא הופרו, אך הן רחוקות מלשדר עסקים כרגיל. עצם עדכון הקובננטים כלפי מטה מעיד כי שכבת חוב זו כבר דרשה התערבות והתאמה.

מה חייב לקרות כדי שתמונת המזומן תחזיק מים

התנאי הראשון: לפחות אחד משני מקורות המימון המרכזיים חייב להפוך מתחזית למזומן בקופה. בין אם זו הלוואה המירה מתאגיד בנקאי, ובין אם גיוס הון או אג"ח להמרה מהציבור. ללא אחד מאלה, התחזית נשענת באופן מסוכן על פרויקטים שטרם הבטיחו ליווי בנקאי סגור.

התנאי השני: ארבעת הפרויקטים המגבים את הנפקת האג"ח המתוכננת (בהיקף של 101.3 מיליון ש"ח) חייבים לעלות שלב. אבני הדרך ברורות: חתימה על הסכם ליווי, תחילת ביצוע והשגת יעדי פריסייל. כל עוד תנאים אלו לא מתקיימים, מקור המימון המהותי ביותר בתחזית נותר בגדר פוטנציאל בלבד.

התנאי השלישי: את מימושי הנכסים יש לבחון במונחי נטו, ולא ברוטו. השוק עלול לפרש שורת דיווחי מימושים כתוספת נזילות חופשית, אך זוהי אשליה. חלק הארי מהתמורה משועבד מראש לטובת שחרור בטוחות ופירעון חובות קיימים.

התנאי הרביעי: החברה חייבת להימנע ממצב שבו מימון הגישור היקר ממשיך להתגלגל בעוד הפרויקטים תקועים. תרחיש כזה ישחק את הרווחיות היזמית בפרויקטים בשל עלויות המימון הכבדות, עוד בטרם יבשילו העודפים.

מסקנה

מפת המימון של פרשקובסקי ל 2026 אינה מעידה על סכנת חדלות פירעון מיידית, אך היא רחוקה מלשדר אזור נוחות. זוהי שנת מעבר קלאסית. החוב הציבורי אינו לוחץ על הקובננטים, ולאחר תאריך המאזן אף השכילה החברה להגדיל מסגרת אשראי מהותית ולמחזר חוב יקר. אלו הן נקודות האור הנוכחיות.

עם זאת, מה שתומך כרגע בצרכי המימון אינו תזרים איתן מפעילות שוטפת. התמהיל מורכב מגיוסים בשוק ההון, אשראי בנקאי, ציפייה לשחרור עודפים מפרויקטים, ומימושי נכסים שחלקם כבר "צבועים" לטובת שירות חוב. לפיכך, שנת 2026 לא תיבחן בשאלת קיומו של ערך מאזני – עובדה זו כבר מבוססת. המבחן האמיתי יהיה יכולתה של החברה להמיר מימון גישור יקר ועמוס שעבודים במקורות ארוכי טווח וזולים יותר, בטרם עלויות המימון ישחקו את ההון.

בנקודה זו בדיוק, מודל הערכת שווי מסורתי מאבד מהאפקטיביות שלו. במקרה של פרשקובסקי, לפחות בטווח של השנה הקרובה, שאלת הנזילות והמימון דוחקת את שאלת הרווחיות.