פרשקובסקי: הנכסים באנגליה, פוטנציאל ערך או דליפה לחברה האם

הפעילות בבריטניה מחדדת את השאלה מי פוגש את הכסף ראשון

במבט רחב על פרשקובסקי, עולה שוב ושוב אותה שאלה: כמה מהשווי החשבונאי באמת מחלחל למעלה, אל החברה האם. הפעילות בבריטניה ממחישה היטב את הפער הזה. נכון לסוף 2025, היא רשומה במאזן כהשקעות המטופלות לפי שווי מאזני, בעיקר כ 32.9 מיליון ש"ח ב PRMO וכ 0.8 מיליון ש"ח ב Willesden. במקביל, פעילות זו תרמה חלק ניכר מההפסד מהשקעות בשווי מאזני, שהסתכם ב 9.256 מיליון ש"ח, בעיקר עקב הוצאות מימון ב PRMO וירידת ערך של נדל"ן להשקעה באנגליה.

זהו לב העניין. השאלה אינה אם לפרשקובסקי יש נכסים באנגליה; ברור שיש. השאלה היא אם ב 2025 הנכסים האלה כבר משרתים את בעלי המניות, או שכרגע הם משרתים קודם כל את הבנקים, המלווים והשותפים לאורך השרשרת.

• הממצא הראשון: עיקר החשיפה מרוכז ב PRMO, לא ב Willesden. PRMO היא הפלטפורמה המרכזית, והיא גם זו שמייצרת את רוב ההפסד.
• הממצא השני: פרויקט 130 Old Street עדיין עשוי להציף ערך, אך ב 2025 המרווח נשחק והחוב הפסיק להיות בעיה מקומית של הפרויקט בלבד.
• הממצא השלישי: אפילו לפי אומדני החברה, התזרים שעשוי לעלות מהפעילות באנגליה אל החברה האם נראה צנוע יחסית, ומסתכם בכ 1.502 מיליון ליש"ט בלבד מחלקה ב Old Street.
• הממצא הרביעי: לאחר תאריך המאזן, שכבת המימון ברמת החברה האם כבר נשענה על מניות PRMO ועל התקבולים העתידיים מהן. המשמעות היא שגם אם יעלה תזרים מלמטה, היעד שלו כבר מוגדר מראש.

התרשים ממחיש מדוע הפעילות בבריטניה עדיין אינה מתפקדת כמנוע הצפת ערך. נרשם אמנם שיפור מסוים בהכנסות, אך הוא מתגמד לעומת עלויות המימון וירידות הערך. התוצאה ברמת פרשקובסקי אינה הצפת שווי, אלא שחיקה ברווח ובהון העצמי.

130 Old Street: הנכס המעניין שהוא גם צוואר הבקבוק

Old Street הוא הנכס שבאמת עשוי לשנות את התמונה, ולכן דורש בחינה מדוקדקת. הבניין נמצא בבנייה מאמצע 2022, שיעור ההשלמה ההנדסי עמד על 85.5% בסוף 2025, והעבודות צפויות להסתיים באפריל 2026. השיווק כבר החל, אך נכון לסוף 2025 טרם נחתמו הסכמי מכר. נתון זה קריטי, משום שבשלב הנוכחי התזה הכלכלית נשענת על אומדנים בלבד, ולא על מחירי שוק שנקבעו בעסקאות אמת.

במונחי 100% מהפרויקט, ההכנסות הצפויות ירדו מ 41.5 מיליון ליש"ט ל 40.0 מיליון ליש"ט, בעוד שעלויות הפרויקט הצפויות ירדו קלות בלבד ל 35.977 מיליון ליש"ט. כתוצאה מכך, הרווח הגולמי הצפוי התכווץ מ 4.913 מיליון ליש"ט ל 4.023 מיליון ליש"ט, ושיעור הרווחיות הגולמית נשחק מ 13.4% ל 11.2%. הרווחיות אמנם נותרה חיובית, אך המרווח כבר אינו רחב. ניתוח הרגישות מעלה כי עלייה של 10% ביתרת עלויות הבנייה תכווץ את הרווח הגולמי שטרם הוכר ל 3.58 מיליון ליש"ט. כלומר, כרית הביטחון קיימת, אך היא צרה.

הבעיה המהותית יותר היא שתמונת המימון בפרויקט כבר השתנתה. נכון לסוף 2025, יתרת ההלוואה הבנקאית עמדה על 17.375 מיליון ליש"ט מתוך מסגרת של 20 מיליון ליש"ט. ההלוואה כללה אמות מידה פיננסיות של LTV עד 60% ו LTC עד 65%, והחברה מדווחת במפורש כי לא עמדה באמת המידה של יחס החוב. בעקבות ההפרה, אושר בפברואר 2025 עדכון להסכם המימון: המסגרת הוגדלה מ 18 מיליון ליש"ט ל 20 מיליון ליש"ט, מועד הפירעון הוארך ליוני 2026 (עם אופציית הארכה בשנה נוספת), ומרווח הריבית טיפס מ SONIA בתוספת 3.32% ל SONIA בתוספת 3.5%. במקביל, בעלות המניות ב PRMO, ובהן פרשקובסקי, העמידו ערבות לבנק, מה שהפך את החוב בפועל להלוואת ריקורס (Recourse).

זו אינה הערת שוליים טכנית. ברגע שהבנק דרש ריקורס וערבות מצד הבעלים, מוקד הסיכון עבר מהנכס עצמו אל החברה האם. Old Street עדיין עשוי להצליח, אך הדרך לשם כבר ממונפת ברמת החברה, ולא רק ברמת הפרויקט.

הערך עשוי להיווצר למטה, אך הוא כבר משועבד בדרך למעלה

כאן עולה השאלה המהותית. על הנייר, הסכם בעלי המניות ב PRMO קובע מדיניות חלוקה של 100% מיתרת הרווחים הראויים לחלוקה מדי שנה, בכפוף למגבלות הדין, התזרים והתקציב. בפועל, החברה מדווחת כי בחלק מהחברות הכלולות חלות מגבלות על חלוקת דיבידנדים או על פירעון הלוואות בעלים, עד להשלמת יישום הסדרי המימון. המשמעות היא שאמנם קיימת מסגרת עקרונית לחלוקה, אך בפועל המממנים ניצבים ראשונים בתור.

הנתונים של Old Street ממחישים עד כמה הקדימות הזו מכבידה. חלקה של החברה בפרויקט משקף רווח גולמי חשבונאי צפוי של 1.509 מיליון ליש"ט, אך לאחר הפרשי מדידה נותר רווח כלכלי צפוי של 0.57 מיליון ליש"ט בלבד. מול סכום זה ניצבים הון עצמי שכבר הושקע, החזר הלוואה עודפת לקיסריה בהיקף של 1.062 מיליון ליש"ט, והחזר הלוואות מזנין והשלמת הון עצמי בסך 4.196 מיליון ליש"ט. בסופו של התהליך, העודף הצפוי למשיכה מסתכם ב 1.502 מיליון ליש"ט בלבד.

הלחץ התזרימי אינו נעצר שם. באוגוסט 2024 נטלה החברה הלוואה חוץ בנקאית של 20 מיליון ש"ח, שהובטחה בשעבוד ראשון על מניות PRMO, על הדיבידנדים, על זכויות ההצבעה ועל כל הזכויות לקבלת כספים ממנה. במרץ 2026 נפרעה הלוואה זו בפירעון מוקדם, אך עוד קודם לכן, בדצמבר 2025, נחתם הסכם למסגרת אשראי חדשה של 30 מיליון ש"ח. נכון לסוף 2025 נמשכו 10 מיליון ש"ח, ולאחר תאריך המאזן נמשכו 20 מיליון ש"ח נוספים, כך שלמועד אישור הדוחות נוצלה המסגרת במלואה. החברה מדווחת כי הכספים ישמשו ברובם לפירעון ההלוואה הקודמת, וכן התחייבה להפנות תקבולי חלוקה מ PRMO לפירעון מוקדם של ההלוואה החדשה.

מכאן נגזרת המסקנה המרכזית: גם אם פרויקט Old Street יושלם במועד והדירות יימכרו סביב מחירי האומדן, התזרים הראשון לא בהכרח ישפר את מרחב התמרון של בעלי המניות בטווח המיידי. הכסף צפוי לשרת תחילה את שכבת המלווים, הן בישראל והן באנגליה.

Willesden: זנב קטן, לא מנוע חילוץ

פרויקט Willesden שונה מ PRMO כמעט בכל פרמטר. החשיפה כאן עומדת על 25% בלבד, עם עוגן מאזני קטן משמעותית. החוב בגין הרכישה עמד בסוף 2025 על 1.168 מיליון ליש"ט, ובינואר 2025 הוארכה ההלוואה בחמש שנים נוספות. במהלך 2024 נמכרו שתי דירות בפרויקט, ובסוף 2025 החל תהליך למכירת דירה נוספת תמורת 1.05 מיליון ליש"ט, שאמור היה להסתיים בתחילת 2026. במקביל, החברה פועלת למכירת יתרת הדירות.

זוהי התקדמות חיובית, אך יש לשמור על פרופורציות. Willesden מסתמן יותר כנכס שהחברה מנסה לממש בהדרגה ולנקות מהמאזן, ולא כפלטפורמה שביכולתה לשחרר לבדה את צוואר הבקבוק של פרשקובסקי. מימוש מוצלח של הפרויקט יספק רוח גבית מסוימת, אך הוא פשוט קטן מכדי לשנות בעצמו את התמונה הכוללת באנגליה.

המסקנה

הפעילות הבריטית של פרשקובסקי אינה סיפור של היעדר ערך, אך היא גם אינה סיפור של ערך שכבר חלחל לחברה האם. נכון לסוף 2025, זהו בעיקר סיפור של ערך הכלוא בשכבת הנכסים, כשהוא מוקף בחוב בנקאי, הלוואות מזנין, הלוואות בעלים והלוואה חוץ בנקאית בישראל שכבר משעבדת את מניות PRMO ואת התקבולים העתידיים מהן.

המסקנה: הפעילות באנגליה היא עדיין אופציית ערך, אך ב 2025 זוהי אופציה ממושכנת. כדי שהתמונה תשתנה, לא די בהערכות שווי או באומדני רווח. נדרשת השלמת בנייה בפועל ב Old Street, חתימה על עסקאות מכר, חלוקת דיבידנדים ממשית מ PRMO, וירידה בחוב ברמת החברה האם שנובעת ממימושים אלה ולא ממיחזור חוב נוסף.