קבוצת יובלים ב 2025: הפרויקטים מבשילים, אבל הערך עדיין כלוא בין המכירות, המימון והחברה האם

היכרות עם החברה

קבוצת יובלים אינה עוד סיפור נדל"ן שגרתי של יזם שמוכר דירות ורושם רווח. זוהי פלטפורמת ייזום למגורים, בעיקר בהתחדשות עירונית, הכוללת גם זרוע מסחרית נקודתית, מספר פרויקטים משותפים, והרבה מאוד ערך שכלוא ברמת הפרויקט ולא בהכרח מחלחל מהר לחברה הציבורית. החברה עצמה רשומה כחברת אג"ח בלבד, מוחזקת ב 100% בידי א.ב יובלים שבשליטת יצחק ברוך, ואינה מעסיקה עובדים ישירות. בפועל, ניתוח של החברה דורש קודם כל בחינה של סיכון האשראי, הנזילות וקצב חילוץ הערך, ורק לאחר מכן את הצמיחה במכירות.

הפעילות השוטפת נראית יציבה. יובלים סיימה את 2025 עם הכנסות של 513.8 מיליון ש"ח, רווח גולמי של 120.0 מיליון ש"ח, רווח תפעולי של 142.7 מיליון ש"ח ורווח נקי של 79.8 מיליון ש"ח. מספר פרויקטים מרכזיים כבר קרובים למסירה או עברו לשלב ביצוע מתקדם: פרויקט הכלנית א' באור יהודה קיבל טופס 4 בנובמבר 2025, יו פארק בפתח תקווה קיבל טופס 4 באוקטובר 2025, שלב א' בימים הצעירה בנתניה מתקדם לקראת מסירה הצפויה ברבעון השלישי של 2026, ובשלב ב' של הפרויקט כבר נחתם הסכם ליווי בנקאי ועבודות ההריסה החלו.

אולם, קריאה שטחית מפספסת את צוואר הבקבוק. האתגר אינו מחסור בפרויקטים, אלא הפער בין הערך החשבונאי, המכירות החתומות והעודפים הפרויקטליים, לבין המזומן החופשי ברמת החברה. בסוף 2025 היו בקופת הקבוצה 18.9 מיליון ש"ח במזומן ושווי מזומן, ועוד 17.9 מיליון ש"ח במזומנים מיועדים. במקביל, נרשמו 350.4 מיליון ש"ח בסעיף חייבים ויתרות חוזיות מלקוחות, 140.3 מיליון ש"ח כהלוואות שוטפות לחברות מוחזקות, ו 595.5 מיליון ש"ח כמלאי מקרקעין ובניינים בהקמה. זהו מאזן עתיר ערך, אך דל במזומן זמין.

זו גם הסיבה ששנת 2025 קריטית כל כך. סביבת הריבית עדיין גבוהה, 895 מיליון ש"ח מתוך חוב פיננסי של כ 1.689 מיליארד ש"ח חשופים לריבית הפריים, וכל שינוי של 1% בפריים משנה את הוצאות המימון השנתיות בכ 8.5 מיליון ש"ח. במקביל, החברה המשיכה לשווק דירות במבצעי 10/90, 20/80, פטור מהצמדה, הלוואות קבלן וקאשבק. בשנת 2025 כ 34% מהמכירות החדשות בוצעו בתנאי מימון מיטיבים, לעומת כ 38% ב 2024. כלומר, הביקוש קיים וקצב המכירות נשמר, אך חלקו נקנה במחיר כלכלי שנותר במאזן.

כדי שהתמונה תתבהר בטווח של שניים עד ארבעה רבעונים, יובלים תידרש להוכיח שלושה דברים: שהעודפים מהפרויקטים המתקדמים אכן מתחילים לזרום לקופת החברה, שהמכירות החדשות נמשכות ללא העמסה נוספת של סבסוד, ושהפרויקטים החדשים – בעיקר ימים ב' והצנרת המתוכננת ל 2026 – מתקדמים מבלי לפתוח מחדש פער תזרימי.

ארבע נקודות שקל להחמיץ:

• הרווח הנקי אינו זמין במלואו לחברה באופן מיידי. חלק מהותי מהערך כלוא בחברות כלולות ובמיזמים משותפים, והעודפים בהם מותנים בהשלמת הביצוע, בעמידה בקצב המכירות ובאישור המלווים.
• איכות המכירות מורכבת יותר מכפי שעולה מהשורה העליונה. 34% מהמכירות ב 2025 בוצעו בתנאי מימון מיטיבים, והחברה עצמה מעריכה כי הטבה זו שקולה להנחה של כ 2.5% לשנה ממחיר הדירה.
• הוצאות המימון צמחו בקצב מהיר יותר מהיקף הפעילות. הן זינקו ל 80.2 מיליון ש"ח לעומת 55.9 מיליון ש"ח ב 2024, בין היתר בעקבות הנפקת סדרה ה', הרחבת סדרה ד' ועלייה ביתרות הליווי הבנקאי.
• המלווים עדיין תומכים, אך כבר נרשמות חריגות קלות מהתכנון המקורי: בפרויקט ימים א' ציין הגוף המממן פיגור בקצב המכירות ובמועד הסיום ביחס לתחזית, וביו פארק יחס הרווחיות נמוך מאמת המידה הפיננסית, אף שהמלווה לא העמיד את החוב לפירעון מיידי.

הנתון הבולט בתרשים אינו רק יציבות ההכנסות. הרווח הגולמי כמעט שלא נשחק, בעוד שהוצאות המימון זינקו בחדות. המשמעות היא שהלחץ ב 2025 לא נבע מירידה דרמטית בביקושים, אלא מהתייקרות האשראי ומהעובדה שההון עדיין רתוק בתוך הפרויקטים.

אירועים וטריגרים

פרויקטים מבשילים, אך המבחן עובר כעת למסירות ולשחרור העודפים

הזרז הראשון: פרויקט הכלנית א' באור יהודה קיבל טופס 4 בנובמבר 2025 והאכלוס החל בדצמבר. בפרויקט נמכרו 225 דירות ו 5 יחידות מסחר בתמורה לכ 510 מיליון ש"ח. לאחר תאריך המאזן קיבלה החברה מסגרת אשראי של 60 מיליון ש"ח כנגד המלאי הלא מכור. זהו אירוע חיובי המעביר פרויקט משמעותי משלב הביצוע לשלב המסירה והמימוש. עם זאת, נדרשת זהירות: מתוך הדירות שנמכרו, 71 נרכשו בידי רוכשים קשורים או בעלי זיקה. לפיכך, גם בפרויקט שמבשיל ומציג נתונים חזקים, יש לבחון לא רק את היקף המכירות, אלא גם את זהות הרוכשים ותנאי העסקה.

הזרז השני: פרויקט יו פארק בפתח תקווה קיבל טופס 4 באוקטובר 2025, עם 168 חוזים חתומים על כ 84% מהשטח הסחיר ובתמורה כוללת של כ 702 מיליון ש"ח. זהו מנוע ערך מהותי, אך גם דוגמה מובהקת לפער בין ערך תיאורטי לערך נגיש. חלקה של יובלים במיזם עומד על 50%, והעודף הזמין החזוי בו נאמד בכ 212.3 מיליון ש"ח (ברמת 100% מהפרויקט). בנוסף, יחס הרווחיות במימון הפרויקט חורג כלפי מטה מאמת המידה הפיננסית, אף שהמלווה לא נקט צעדי אכיפה. משום כך, לא ניתן להתייחס לעודף החזוי כאל הון זמין שניתן למשוך באופן מיידי.

הזרז השלישי: שלב ב' בפרויקט ימים הצעירה עבר ב 2025 משלב הפינוי וההריסה לשלב הביצוע והליווי הבנקאי. כל בעלי הזכויות פונו במהלך השנה, עבודות ההריסה החלו במאי, נחתם הסכם קבלן בהיקף של כ 388 מיליון ש"ח בתוספת הצמדה למדד, ועד תום השנה נחתמו 58 חוזי מכר בתמורה לכ 161 מיליון ש"ח. לאחר תאריך המאזן התקבל היתר בנייה מלא לשני הבניינים הראשונים, הכוללים 174 יחידות דיור. זוהי התפתחות חיובית המאשרת שצנרת הפרויקטים לשנים הבאות פעילה. עם זאת, מדובר במהלך שמייצר דרישות הון, ליווי וביצוע חדשות, עוד בטרם שוחררו מלוא העודפים משלב א' הבשל.

הזרז הרביעי: לאחר תאריך המאזן מימשה יובלים אופציה לרכישת 50% מחברת יו פארק 2 תמורת 130.25 מיליון ש"ח, בפריסת תשלומים צפופה עד מאי 2026. במקביל, הועמדה לשותף הלוואה של כ 4.7 מיליון ש"ח בריבית של 9.89%, כנגד שעבוד מניותיו. ברמה האסטרטגית, הצעד מעמיק את האחיזה בפרויקט מסחרי ותעשייתי בהיקף של כ 67 אלף מ"ר. ברמה הפיננסית, המהלך מגדיל את עומס ההון דווקא לקראת 2026, שאמורה להיות שנת המבחן לשחרור הערך מהפרויקטים הקיימים.

התרשים ממחיש את איכות המכירות, ולא רק את קצבן. שיעור המכירות בתנאי מימון מיטיבים אומנם ירד, וזו מגמה חיובית, אך גם ב 2025 מדובר בשליש מסך המכירות. לפיכך, השאלה אינה אם החברה מסוגלת למכור דירות, אלא לאורך כמה זמן תוכל להמשיך לעשות זאת מבלי לסבסד חלק מהעסקה במקום הרוכש או הבנק.

יעילות, רווחיות ותחרות

הפעילות התפעולית יציבה, אך איכות הרווח נגזרת מאיכות המכירות

בשורת הרווח הגולמי, שנת 2025 מציגה תמונה חיובית. ההכנסות אומנם ירדו קלות ל 513.8 מיליון ש"ח בהשוואה ל 531.1 מיליון ש"ח אשתקד, אך הרווח הגולמי טיפס ל 120.0 מיליון ש"ח מ 118.7 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי עלה ל 142.7 מיליון ש"ח מ 139.1 מיליון ש"ח. הירידה במחזור ההכנסות אינה מעידה על חולשה רוחבית; החברה מסבירה כי הכירה בהכנסות גבוהות יותר משלבי אור יהודה ב' ופארק חדרה א', בעוד שההכרה בהכנסות מיו פארק קטנה בשל שיעור ההשלמה הגבוה של הפרויקט.

נתון זה מצביע על כך שליבת העסקים יציבה ומנועי הביצוע ממשיכים לפעול. עם זאת, האיכות הכלכלית של המכירות מחייבת בחינה מדוקדקת. החברה עצמה מציינת כי מבצעי המימון, הפטור מהצמדה, הלוואות הקבלן והקאשבק שקולים להנחה כלכלית של כ 2.5% לשנה ממחיר הדירה. בהנחה שמועד האכלוס חל בעוד כשנתיים וחצי, המשמעות היא הטבה בשיעור של כ 6.25% משווי העסקה. משום כך, תחזוקת קצב המכירות באמצעות תנאים אלו אינה שקולה למכירה בתנאי שוק רגילים.

המחיר הסמוי של קצב המכירות

זוהי נקודה שעלולה לחמוק מעיני המשקיעים. בשנת 2025, עלות המימון בגין הלוואות קבלן וקאשבק הסתכמה בכ 10 מיליון ש"ח ברמת הקבוצה, מתוכם כ 8 מיליון ש"ח בחלקה של החברה. במצטבר, העלות מגיעה כבר לכ 28 מיליון ש"ח ברמת הקבוצה וכ 19 מיליון ש"ח בחלק החברה. חלק מהביקושים בשנים האחרונות לא נוצרו יש מאין; החברה סבסדה אותם מכיסה.

לכך יש להוסיף את סוגיית הרוכשים הקשורים. בשלב א' של ימים הצעירה נמכרו 99 יחידות דיור לחברה פרטית שבה מחזיק בעל השליטה ב 25% בעקיפין, ו 30 יחידות נוספות נמכרו לצד שלישי המקיים קשרים עסקיים עם בעל השליטה. כבר ב 2022 אישר הדירקטוריון דחייה במועדי התשלום בחוזים אלו. בפרויקט הכלנית א' נמכרו, כאמור, 71 דירות לרוכשים קשורים או בעלי זיקה. אין בכך כדי לקבוע שהמכירות אינן ממשיות, אך הרכב הרוכשים בחלק מהפרויקטים מורכב יותר מהתמונה השיווקית המשתקפת במונח "נמכר".

הרווח התפעולי השתפר, אך הוצאות המימון מכבידות על השורה התחתונה

הרווח התפעולי, שהסתכם ב 142.7 מיליון ש"ח, מציג תמונה חזקה יותר מזו של השורה התחתונה, שכן הוא כולל גם את חלקה של החברה ברווחי חברות מוחזקות בסך 28.1 מיליון ש"ח. מנגד, הוצאות המימון זינקו ל 80.2 מיליון ש"ח, והכנסות המימון עמדו על 33.2 מיליון ש"ח, כך שהוצאות המימון נטו הסתכמו ב 47.0 מיליון ש"ח, לעומת 27.1 מיליון ש"ח ב 2024. החברה מייחסת את הגידול בעיקר להנפקת אג"ח סדרה ה' בינואר 2025, להרחבת סדרה ד' בפברואר 2024, לעלייה ביתרות האשראי בפרויקטים ולירידה בהיקף היוון הוצאות המימון.

זהו מוקד הפער בין הפעילות היזמית לבין פרופיל האשראי. כל עוד פרויקטים יוצאים לדרך, מתקדמים ונמכרים, השכבה התפעולית עשויה להיראות איתנה. אולם, אם התהליך דורש גיוס חוב יקר יותר, או אם פרויקטים חדשים מוקמים בטרם שוחררו העודפים מהפרויקטים הוותיקים, שורת המימון תמשיך לנגוס בחלק ניכר מהשיפור התפעולי.

התרשים מציג נתונים מרשימים, אך מחייב קריאה זהירה. שלושת הפרויקטים מציגים עודפים חזויים נאים, אלא שהמספרים מתייחסים ל 100% מזכויות חברות הפרויקט. ביובלים, רוב הפרויקטים מוחזקים בשיעור של 50%, וכפופים להסכמי ליווי, ערבויות ותנאים נוקשים לשחרור כספים. לפיכך, הנתונים אומנם מעידים על קיומו של ערך כלכלי, אך אינם מבטיחים כי ערך זה זמין למשיכה בטווח המיידי.

תזרים, חוב ומבנה הון

מסגרת הניתוח: תמונת המזומן הכוללת

במקרה של יובלים, זוהי זווית הראייה המדויקת. המוקד אינו ביכולת לייצר תזרים מזומנים נקי האופייני לעסק בוגר, אלא ביתרת המזומן שנותרת לאחר כלל השימושים בפועל של יזם המנהל במקביל עבודות ביצוע, מסירת דירות, הסכמי ליווי וייזום פרויקטים חדשים.

בפרספקטיבה זו, שנת 2025 מציגה תמונה מעורבת. התזרים מפעילות שוטפת עבר לפלוס של 76.3 מיליון ש"ח, לעומת תזרים שלילי של 235.5 מיליון ש"ח ב 2024 – שיפור משמעותי. עם זאת, פעילות ההשקעה צרכה 50.5 מיליון ש"ח, ופעילות המימון שאבה 43.1 מיליון ש"ח נוספים. בשורה התחתונה, יתרות המזומנים, המזומנים המיועדים ושווי המזומנים התכווצו בכ 17.3 מיליון ש"ח. המסקנה היא שהשיפור התזרימי אכן התרחש, אך טרם ייצר לחברה מרווח נשימה פיננסי.

מאזן עשיר בנכסים, דל יחסית בנזילות

זוהי ככל הנראה נקודת התורפה המרכזית בניתוח. בסוף 2025 עמד סך הנכסים השוטפים על 1.275 מיליארד ש"ח, מול התחייבויות שוטפות של 1.253 מיליארד ש"ח, כך שנרשם הון חוזר חיובי של 22.4 מיליון ש"ח. אולם, כאשר החברה עורכת את מבחן הנזילות ל 12 חודשים, היא מציגה עודף של 1.8 מיליון ש"ח בלבד. רק לאחר קבלת אישור להארכת מסגרת האשראי בפרויקט הכלנית ב' (לאחר תאריך המאזן), העודף החזוי ל 12 חודשים צמח לכ 108.5 מיליון ש"ח.

נתון זה ממחיש כי מרווח התמרון קיים, אך הוא מצומצם. החברה אינה ניצבת בפני מצוקת נזילות מיידית, והיא עומדת בכל אמות המידה הפיננסיות של סדרות האג"ח. ואולם, מדובר בחברה שבה החלטה של גוף מממן בודד, צמצום מסגרת אשראי אחת או האטה בקצב השיווק, עלולים לשנות באחת את פרופיל הסיכון שלה.

פריסת חוב האג"ח סבירה, אך שנת 2026 עמוסה בפירעונות

החוב למחזיקי האג"ח רשום בספרים בכ 640.9 מיליון ש"ח, וקרן האג"ח הנומינלית לפירעון מסתכמת בכ 643.95 מיליון ש"ח. מתוך סכום זה, שנת 2026 לבדה נושאת עומס פירעונות קרן של 251 מיליון ש"ח. לאחר מכן, השנים 2028 ו 2030 מסתמנות כשנים עמוסות נוספות. מנגד, החברה מציגה הון עצמי של 334.8 מיליון ש"ח, יחס הון מתואם למאזן של 22.0% (מול התניה של 15%), ויחסי בטוחה בסדרות המובטחות הנעים בין 144% ל 179%.

לא מדובר בתרחיש קיצון, אך לוח הסילוקין מותיר שולי ביטחון צרים, בפרט כאשר הנזילות החופשית מוגבלת וחלק ניכר מהנכסים השוטפים מורכב ממלאי, יתרות חוזיות והלוואות לפרויקטים.

התלות בבעל השליטה חורגת מההיבט הניהולי

מהביאורים לדוחות עולה כי החברה נשענת על א.ב יובלים ועל בעל השליטה לא רק לצורך קבלת שירותי ניהול, אלא גם בהעמדת ערבויות ובחתימה על מסגרות ליווי. לאחר תאריך המאזן אושרו ערבויות לטובת פרויקטים המלווים על ידי הראל, בנק לאומי ויו פארק 2. עובדה זו אינה בהכרח שלילית, אך היא מעידה על כך שהגמישות הפיננסית של החברה הציבורית אינה עצמאית לחלוטין. ניתוח הנשען אך ורק על נכסי הפרויקטים והרווח החשבונאי מתעלם משכבת תלות מהותית זו.

תחזיות וצפי קדימה

לקראת 2026, יש לקחת בחשבון ארבע נקודות מרכזיות:

• שנת 2026 אינה שנת צמיחה קלאסית, אלא שנת מעבר ומבחן. מספר פרויקטים צפויים לעבור משלב ההקמה והמכירה לשלב המסירות ושחרור העודפים, בעוד שפרויקטים חדשים כבר שואבים הון ודורשים היתרים.
• מבחן הביקושים לא ישתקף רק בשורת ההכנסות, אלא ביכולת להמשיך ולהוריד את שיעור המכירות בתנאי מימון מיטיבים מבלי לפגוע בקצב השיווק.
• אתגר המימון יהיה כפול: עמידה בשירות החוב למחזיקי האג"ח ולבנקים המלווים, לצד היכולת לממן מהלכי התרחבות, דוגמת יו פארק 2, מבלי לייצר לחץ נזילות מחודש.
• שוק ההון, ובפרט שוק האשראי, יתמקד פחות ברווח החשבונאי ויותר בשיעור הערך הפרויקטלי שיתורגם בפועל למזומן בקופת החברה.

מה נדרש כדי ש 2026 תסתיים בהצלחה

המבחן הראשון הוא פרויקט ימים א'. נכון לסוף 2025 נחתמו בפרויקט 350 חוזים, והעודף הזמין הכולל החזוי נאמד ב 261.2 מיליון ש"ח (ברמת 100% מהחברה הייעודית). אם תהליך המסירה ברבעון השלישי של 2026 יתנהל כסדרו והעודפים יחלו להשתחרר, יהווה הדבר איתות חיובי לכך שהערך שנצבר בשנים האחרונות אכן זורם לקופת החברה.

המבחן השני הוא פרויקט ימים ב'. היתר הבנייה לשני הבניינים הראשונים התקבל רק בינואר 2026, כך שהשנה הקרובה תבחן את הסנכרון בין קצב המכירות, התקדמות הביצוע והליווי הבנקאי. פרויקט זה עשוי להפוך לעוגן מרכזי בשנים הבאות, אך בשלב זה הוא בעיקר שואב משאבי ניהול, הון וביצוע.

המבחן השלישי נוגע לצנרת הפרויקטים החדשה. החברה מעריכה כי תחל בתוך שנה בהקמת חמישה פרויקטים חדשים: כפר יונה, רמת אפעל ברמת גן, הדרים-התחיה בהוד השרון, חולון ח 300 והחלוץ שלב ד' ברמת השרון. זוהי הצהרת כוונות אסטרטגית, אך היא גם ממחישה את הסיכון ש 2026 תמתח את הפלטפורמה הניהולית והפיננסית לשני כיוונים מנוגדים: חילוץ ערך מהפרויקטים הוותיקים במקביל להשקעת הון באלו החדשים.

התרחיש החיובי

התרחיש החיובי אינו מחייב זינוק בהיקף המכירות. הוא נשען על שילוב של שחרור עודפים מהפרויקטים הבשלים, המשך צמצום התלות במבצעי מימון, ועמידה חלקה באמות המידה הפיננסיות ובמסגרות האשראי. התממשות משולבת של גורמים אלו תהפוך גם רווח חשבונאי הדומה לזה של 2025 לאיכותי הרבה יותר.

הרחבת מסגרת האשראי בפרויקט הכלנית ב' והעמדת קו אשראי של 60 מיליון ש"ח כנגד המלאי הלא מכור בהכלנית א' מהווים איתותים חיוביים. הם מעידים על נכונותה של המערכת הבנקאית להמשיך ולתמוך בחברה. עם זאת, אין בכך כדי לפטור את יובלים ממבחנה המרכזי: להוכיח כי האשראי הזמין משמש כמימון ביניים בלבד, ולא כפתרון קבע.

גורמי הסיכון המרכזיים

הסיכון המרכזי הוא ששנת 2026 תתאפיין בעומס יתר תזרימי. אם פרויקטים דוגמת ימים ב', יו פארק 2 והמיזמים החדשים ישאבו הון בקצב מהיר מזה שבו ימים א', יו פארק והכלנית א' משחררים עודפים, החברה עלולה להמשיך ולהציג רווחיות חשבונאית ללא גיבוי תזרימי הולם.

סיכון נוסף טמון בהתמשכות מבצעי המכירות. החברה מציינת כי הנחיות בנק ישראל הגבילו את השימוש במבצעי מימון בפרויקטים הנהנים מליווי בנקאי, אך נכון למועד הדוח, רק 2 מתוך 8 פרויקטים בביצוע או כאלה שהושלמו לוו על ידי בנקים. המשמעות היא שהיכולת – והפיתוי – להשתמש בכלים שיווקיים אלו עדיין קיימים בחלק ניכר מהפורטפוליו.

תוצאות הרבעון הרביעי ממחישות את התנודתיות בפעילות. ההכנסות ירדו ל 98.6 מיליון ש"ח בהשוואה ל 152.7 מיליון ש"ח ברבעון השלישי, והרווח הנקי התכווץ ל 14.8 מיליון ש"ח לעומת 32.8 מיליון ש"ח ברבעון הקודם. אין מדובר במשבר, אך זוהי תזכורת לכך שתוצאות החברה נגזרות במידה רבה מתזמון ההתקדמות ההנדסית והשיווקית של הפרויקטים.

סיכונים

איכות המכירות וריכוזיות הרוכשים

הסיכון הראשון נוגע לא רק לכמות הדירות שנמכרו, אלא לתנאי העסקה ולזהות הרוכשים. שיעור של 34% מהמכירות בתנאי מימון מיטיבים בשנת 2025 הוא עדיין נתון גבוה. במקביל, בפרויקטים ימים א' והכלנית א' ניכרת נוכחות בולטת של רוכשים קשורים או בעלי זיקה. כאשר תנאי התשלום נדחים בחלק מהעסקאות, וחלק מהרוכשים נמנים עם מעגל השליטה, בחינת איכות המכירות מחייבת מעקב קפדני החורג מספירת יחידות הדיור.

חשיפה לריבית ולעלויות מימון

לחברה חשיפה מהותית לריבית הפריים, כאשר כל שינוי של 1% בפריים משפיע על הוצאות המימון בכ 8.5 מיליון ש"ח בשנה. בנוסף, סביבת הריבית הגבוהה מייקרת הן את עלות ההטבות לרוכשים והן את עלויות הליווי הבנקאי. האתגר אינו מסתכם רק בגובה הריבית, אלא בעובדה שהחברה מנהלת במקביל מספר פרויקטים עתירי הון; לפיכך, כל עיכוב בקצב המכירות או בקבלת ההיתרים עלול לייקר משמעותית את עלויות המערכת כולה.

ערך שטרם חולץ מרמת הפרויקט

מנקודת מבט חשבונאית, פרויקטים דוגמת ימים א', ימים ב' ויו פארק מציגים ערך כלכלי נאה. אולם, מנקודת מבטו של מחזיק האג"ח, שאלת המפתח היא מתי יתורגם ערך זה למזומן זמין, לאחר ניכוי חלקי השותפים, פירעון הליווי הבנקאי, שחרור הערבויות ועמידה בתנאי המשיכה. זהו סיכון אופייני ליזם הפועל באמצעות מבני החזקה משותפים: היכולת להציג עודפים מרשימים על הנייר, בעוד שקופת החברה הציבורית נותרת מצומצמת.

תלות בבעל השליטה ובגופים המממנים

החברה נשענת על שירותי ניהול, ערבויות וחתימות מצד קבוצת א.ב יובלים. בנוסף, בחלק מהפרויקטים כבר נרשמו חריגות ביחס לתחזיות המקוריות, גם אם אלו לא הובילו להעמדת החוב לפירעון מיידי. כל עוד הגופים המממנים מגלים גמישות, מדובר בסיכון מנוהל. ואולם, הרעה בסביבת האשראי עלולה להפוך תלות זו למוקד לחץ משמעותי.

---

מסקנות

קבוצת יובלים חותמת את שנת 2025 עם פרויקטים בשלים יותר, רווחיות תפעולית סבירה וצנרת פרויקטים המבטיחה אופק מימושים ל 2026 ולשנים שאחריה. אולם, המוקד האמיתי אינו "כמה דירות נמכרו", אלא "כמה מזומן יזרום לקופת החברה". זהו קו התפר שבין דוחות כספיים נאים לבין פרופיל אשראי יציב.

עיקר התזה: יובלים מייצרת ערך כלכלי ממשי בפרויקטים, אך שנת 2026 תיבחן ביכולתה לתרגם את הערך הפרויקטלי, המכירות החתומות ורווחי החברות הכלולות למזומן נגיש, מבלי להעמיק את התלות באשראי ובהטבות לרוכשים.

מה השתנה: סוף 2024 התאפיין בעיקר בלחץ תזרימי ובמכירות שנשענו על מבצעי מימון. סוף 2025 כבר מציג פרויקטים בשלים יותר ושיפור בתזרים מפעילות שוטפת, אך בה בעת חושף את מידת התלות של שורת הרווח בשחרור העודפים, בליווי הבנקאי ובעלויות המימון הגבוהות.

תזת הנגד: ניתן לטעון כי הפרויקטים המרכזיים כבר צלחו את שלב הסיכון היזמי, כי הגופים המממנים ממשיכים להעניק גיבוי, וכי עם האצת קצב המסירות ב 2026, הפער בין הערך החשבונאי לתזרים המזומנים ייסגר במהירות.

מה עשוי לשנות את תמחור השוק: השלמה חלקה של מסירת הדירות בימים א' ובהכלנית א', המשך מגמת הירידה בשיעור המכירות בתנאי מימון מיטיבים, ושחרור עודפים שיוזרמו בפועל לקופת החברה.

למה זה חשוב: במקרה של יובלים, השאלה אינה אם קיים רווח יזמי, אלא אם רווח זה נגיש במועד הנדרש, ברמת החברה הציבורית, ומבלי להישען על סבסוד רוכשים ועלויות מימון מאמירות.

בטווח של שניים עד ארבעה רבעונים קדימה, התחזקות התזה מותנית בשלושה גורמים: עודפים מפרויקטים בשלים חייבים לזרום בפועל לקופת החברה, שיעור המכירות בתנאי מימון מיטיבים חייב להמשיך לרדת מבלי לפגוע בקצב השיווק, והחברה תידרש לצלוח את 2026 מבלי לייצר פער נזילות מחודש בגין פרויקטים חדשים. אם אחד מתנאים אלו לא יתקיים, יובלים אומנם תמשיך להציג ערך כלכלי על הנייר, אך תמחור האג"ח ימשיך לשקף פרמיית סיכון זהירה.