ימים הצעירה: עד כמה המכירות והעודפים בפרויקט שתומך בתזה באמת נקיים?

הניתוח הקודם הצביע על הבעיה המרכזית של יובלים: הערך קיים, אך הדרך שלו לטפס במעלה חברת ההחזקות ארוכה מכפי שהרווח החשבונאי מרמז. ניתוח זה מתמקד בפרויקט ימים הצעירה, שכן שם טמון מפתח מרכזי לשחרור המזומנים של הקבוצה. אם השלב הבשל, ימים א', אכן ישחרר עודפים, ואם שלב ב' יבשיל מבלי לשאוב הון נוסף, התזה תתחזק. אחרת, חלק ניכר מהעודפים יישאר על הנייר.

התמונה, כרגיל, מורכבת. ימים א' אינו פרויקט חלש. בסוף 2025 הוא הציג שיעור השלמה הנדסי של 85.7%, עם 350 חוזים חתומים מתוך 368 יחידות לשיווק – שיעור מכירות של 95%. בצד הביקוש ישנה נקודת אור: לפי המידע שנמסר לחברה, לרוכשים הקשורים נותרה למכירה דירה אחת בלבד מתוך 129 הדירות שרכשו. זה אינו מלאי שנתקע אצל גורם קשור.

אך זו עדיין אינה מכירה נקייה. 129 דירות, כ 37% מהחוזים החתומים בשלב א', נמכרו לחברה פרטית שבה מחזיק בעל השליטה בעקיפין ב 25%, או לגורם המקיים עמו קשרים עסקיים. ועדת הביקורת והדירקטוריון אישרו לדחות עבורם את מועדי התשלום. נכון למועד הדוח, הם שילמו כ 72 מיליון ש"ח, בתוספת כ 24 מיליון ש"ח בגין הצמדה – כ 40% בלבד ממחיר הדירות. במקביל, רוכש 99 הדירות קיבל אופציה למכור כל דירה בטרם מסירת החזקה. המשמעות היא שהפרויקט אכן מתקדם, אך קצב המכירות נשען בחלקו על ערוץ שיווק שאינו שקול למכירה חיצונית רגילה.

בשלב ב' האתגר שונה. כאן הסוגיה אינה זהות הרוכשים, אלא מידת הקשיחות של החוזים. החברה חתמה על הסכם ליווי ועל הסכם עם קבלן פאושלי, הדיירים פונו וההריסה החלה. אולם נכון לסוף 2025 נמכרו 58 דירות בלבד מתוך 296 יחידות לשיווק (כ 20%), וכל החוזים הותנו בקבלת היתר בנייה מלא. בשלושה מהם טרם שולמו אפילו 5% מהתמורה נכון לתאריך המאזן. לאחר תאריך המאזן התקבל היתר מלא לשני הבניינים הראשונים בלבד (174 יח"ד מתוך שישה בניינים). לפיכך, שלב ב' הוא עדיין בגדר אופציה ממומנת על עודפים עתידיים, ולא מקור למזומן בטווח הקרוב.

היכן המכירות באמת פחות נקיות

הנתון המרכזי בשלב א' אינו מסתכם ב 350 דירות מכורות, אלא ב 129 הדירות שנמכרו לרוכש קשור או לרוכש בעל זיקה. זהו שיעור של כ 35% מכלל הדירות לשיווק בשלב זה, וכ 37% מהחוזים החתומים בפועל. זו אינה אנקדוטה, אלא ערוץ הפצה מהותי.

התרשים אינו מרמז שהמכירות אינן אמיתיות, אלא ממחיש שהסוגיה אינה רק קצב המכירות, אלא התמהיל שלהן. יובלים עצמה מדווחת כי הצדדים הקשורים מכרו הלאה כמעט את כל הדירות שרכשו. זוהי נקודת זכות חשובה, המעידה כי הערוץ לא נתקע עם מלאי משמעותי. עם זאת, היא אינה מייתרת את השאלה הכלכלית, שכן נכון למועד הדוח רוב התמורה טרם שולמה.

כאן טמונה הנקודה הרגישה. אם הרוכשים הקשורים שילמו רק כ 40% מהתמורה והחברה דחתה את מועדי התשלום, הרי שגם בפרויקט הקרוב למסירה, קצב ההתקדמות נשען בחלקו על אשראי מסחרי סמוי. בפועל, זהו מימון ביניים, וזו כבר אינה מכירה שגרתית.

הבנק המלווה כבר מאותת כי גם מבחינת התקדמות הפרויקט, התמונה חלקה פחות מכפי שמצטייר. אמנם לא נרשמה אינדיקציה להפרה בהסכם הליווי של שלב א', אך החברה מציינת במפורש כי הפרויקט סטה מהתחזית שנמסרה לבנק בשני פרמטרים: קצב המכירות ומועד סיום הפרויקט. מועד הפירעון הסופי נדחה לפברואר 2027 בידיעת הגורם המממן. זו אינה קריסה, אך גם לא פרויקט שמתקדם בדיוק לפי התוכנית המקורית.

העודף בימים א' משמעותי, אך אינו מורכב רק מרווח ואינו נגיש במלואו

כאן טמון הפער המהותי ביותר בין המספרים היבשים למציאות הכלכלית. בשלב א' מציגה יובלים רווח גולמי חזוי של 225.3 מיליון ש"ח, רווח כלכלי חזוי של 175.9 מיליון ש"ח, ועודף חזוי למשיכה בסך 261.2 מיליון ש"ח. קריאה מרפרפת עלולה לתרגם את המספר האחרון באופן אוטומטי למזומן שיזרום לחברה האם. זוהי טעות.

ראשית, העודף החזוי למשיכה כולל 85.3 מיליון ש"ח של הון עצמי שכבר הושקע. כלומר, הפער בין 261.2 מיליון ש"ח ל 175.9 מיליון ש"ח אינו ערך מוסף של הפרויקט, אלא בעיקר החזר של הון שכבר הוזרם אליו. שנית, זהו נתון המשקף 100% מחברת הפרויקט, בעוד שחלקה האפקטיבי של יובלים עומד על 50%. לפיכך, ברמת יובלים העודף החזוי עומד על כ 130.6 מיליון ש"ח, מתוכו רק כ 88 מיליון ש"ח מהווים רווח כלכלי, וזאת עוד לפני שכבות הביניים בדרך לחברה האם.

שלישית, המסלול אל המזומן רחוק מלהיות אוטומטי. החברה צופה למשוך את העודפים במהלך שלושת הרבעונים שלאחר תחילת האכלוס, המתוכנן לרבעון השלישי של 2026. מעבר לכך, החברה מציינת כי המוסד המלווה רשאי לשחרר עודפים מוקדם יותר על פי שיקול דעתו הבלעדי ובהתאם להתקדמות הפרויקט והמכירות. זוהי פריבילגיה של הבנק, לא זכות מוקנית של החברה.

המשוכה האחרונה היא הנגישות לחוב. זכויותיה של יובלים נתניה לקבלת עודפי שלב א' (ברמת 100% מהפרויקט) משועבדות לטובת מחזיקי אג"ח סדרה ב' של יובלים. לכן, גם לאחר קבלת העודפים, הם אינם מהווים מזומן חופשי לחלוטין.

שלב ב' הוא כרגע אופציה עתידית, לא עודף זמין

בשלב ב', יובלים כבר העמידה מעטפת מימונית ותפעולית משמעותית. בינואר 2025 נחתם הסכם ליווי מול בנק לאומי למסגרת כוללת של עד כמיליארד ש"ח, מתוכה עד 160 מיליון ש"ח באשראי פיננסי ועד כ 846 מיליון ש"ח בערבויות. במרץ 2025 נחתם הסכם עם קבלן פאושלי (עץ השקד) בהיקף של כ 388 מיליון ש"ח, צמוד למדד תשומות הבנייה, ובמאי 2025 החלו עבודות ההריסה. זה אינו פרויקט על הנייר.

עם זאת, מוקדם להכתיר אותו כמנוע מזומנים. התנאים להעמדת האשראי בשלב ב' דרשו מכירה מוקדמת של 44 דירות בהיקף מינימלי של 108.8 מיליון ש"ח, פינוי מלא של הקרקע, דוח אפס מעודכן, קבלת כל ההיתרים והאישורים, עריכת ביטוחים והשלמת הון עצמי בסך 88.7 מיליון ש"ח. נכון לסוף 2025, מסגרת האשראי הפיננסי טרם נוצלה, בעוד שערבויות בהיקף של כ 330 מיליון ש"ח כבר הועמדו. המשמעות היא שהפרויקט כבר נשען על מעטפת בנקאית כבדה, עוד בטרם משיכת האשראי הפיננסי.

בגזרת השיווק, התמונה עדיין שברירית. עד סוף 2025 חתמה יובלים על 58 חוזים בלבד, המהווים כ 20% מהיחידות לשיווק. על פי ביאור ההכרה בהכנסה, כל החוזים מותנים בקבלת היתר בנייה מלא. בשלושה מהחוזים שולם פחות מ 5% מהתמורה נכון לתאריך המאזן, ולאחריו התקבלו כ 0.7 מיליון ש"ח בלבד בגין חוזים שלא הוכרו כמחייבים ליום הדיווח. גם לאחר הדיווח המיידי מסוף ינואר 2026, לא התקבל היתר מלא לכלל השלב, אלא לשני בניינים בלבד (174 יח"ד מתוך שישה בניינים במתחם).

נתון זה קריטי נוכח השינויים בתחזיות הפרויקט תוך כדי תנועה. בשלב ב', ההכנסות החזויות ירדו ל 733.1 מיליון ש"ח בסוף 2025, לעומת כ 785.7 מיליון ש"ח בתחזית שניתנה ב 2024. במקביל, שיעור הרווח הגולמי החזוי נשחק ל 21.8% לעומת 25.1%. אין בכך כדי להעיד שהפרויקט הפך לחלש, אך הדבר ממחיש כי העודף העתידי נשען על הנחות משתנות, ולא על מספרים מוחלטים.

תרשים זה עומד בלב הניתוח. בשני השלבים, העודף החזוי למשיכה גבוה משמעותית מהרווח הכלכלי, שכן הוא מגלם בתוכו גם את ההון העצמי. בימים א' עומד הפער על 85.3 מיליון ש"ח. בימים ב' הוא מטפס ל 88.7 מיליון ש"ח, מתוכם 29.46 מיליון ש"ח טרם הושקעו נכון ליום המאזן. לפיכך, שלב ב' אינו רק מקור לעודפים רחוקים, אלא כזה שמחייב קודם לכן הזרמת הון נוספת.

גם לוחות הזמנים משקפים תמונה דומה. יובלים צופה למשוך את עודפי שלב ב' במהלך שני הרבעונים שלאחר סיום הפרויקט, שהקמתו צפויה להסתיים רק ברבעון הרביעי של 2028. עד אז, אותו 'עודף' משמש בעיקר כבסיס כלכלי המצדיק את הליווי הבנקאי, הערבויות והמשך השקעות ההון.

מסקנה

הניתוח של ימים הצעירה מחייב הסתכלות מפוצלת. ימים א' הוא פרויקט בשל, אך נקי פחות מכפי שמרמזת כותרת של 95% מכירות. חלק ניכר מהמכירות בוצע מול רוכשים קשורים ובעלי זיקה, מועדי התשלום נדחו, והבנק המלווה כבר מכיר בכך שקצב ההתקדמות איטי מהתוכנית המקורית. ימים ב' הוא פרויקט מתקדם ברמה התכנונית והמימונית, אך מוקדם לראות בעודפים שלו ערך נגיש. המכירות עדיין שבריריות, ההיתרים חלקיים, והעודף החזוי מגלם בתוכו הון שעדיין רתוק לפרויקט, וחלקו אף טרם הושקע.

תזת הנגד אינה מבוטלת. ניתן לטעון כי המשוכה המרכזית כבר מאחורינו: ימים א' כמעט מכור לחלוטין ומתקדם למסירה, הצדדים הקשורים כמעט סיימו למכור את הדירות הלאה, ובשלב ב' כבר הובטחו ליווי בנקאי, קבלן מבצע והיתר ראשון. זוהי בהחלט אפשרות סבירה.

אולם, בניסיון לענות על השאלה עד כמה המכירות והעודפים באמת נקיים, המסקנה המסתמנת היא כזו: השיווק בימים א' חזק מהחשש הראשוני, אך נקי פחות ממכירה חיצונית שגרתית; והעודפים בשני השלבים נראים מוחשיים יותר מתרחישי הקיצון, אך הם פחות נזילים ופחות 'שייכים ליובלים' מכפי שמרמזים המספרים הגדולים בדוחות.