יובלים והאג"ח: כמה מהערך הפרויקטלי באמת זמין לשירות החוב בין 2026 ל 2030

החלק הראשון של הניתוח עצר בנקודה הנכונה: השאלה המרכזית ביובלים אינה רק אם קיים ערך בפרויקטים, אלא מי באמת יכול לשים עליו יד, ומתי. חלק זה מתמקד אך ורק ביכולת שירות החוב בין 2026 ל 2030. זו זווית ההסתכלות הנדרשת כשמנתחים חברת אג"ח. השאלה אינה כמה רווח יירשם על הנייר, אלא כמה מהערך הפרויקטלי יתורגם בזמן למזומן בקופת החברה וישרת את מחזיקי האג"ח.

כדי לענות על כך, צריך לשנות פריזמה. המדד הרלוונטי אינו תזרים 'מנורמל' לפני השקעות, אלא שורת המזומן שנשארת בקופה אחרי כל השימושים בפועל. במבחן הזה, התמונה מאתגרת יותר מכפי שמשתקף מההון החוזר. בסוף 2025, עודף הנכסים השוטפים על ההתחייבויות השוטפות עמד על כ 22.4 מיליון ש"ח בלבד. מתוך נכסים שוטפים בהיקף של 1.275 מיליארד ש"ח, רק 18.9 מיליון ש"ח היו מזומן חופשי, לצד 17.9 מיליון ש"ח שיועדו לתשלומי ריבית. במקביל, חלויות הקרן ל 2026 עמדו על 251 מיליון ש"ח. מתוכן נפרעו 23 מיליון ש"ח ב 5 בינואר 2026, כך שנכון למועד פרסום הדוח, החברה ניצבת מול קיר חוב של 228 מיליון ש"ח ביולי 2026.

כאן טמון העיקר: יובלים לא נכנסת ל 2026 עם מחסור בערך כלכלי, אלא עם מחסור בערך שכבר חלחל לקופת החברה. גם אם מביאים בחשבון את העודפים החזויים למשיכה בפרויקטים ימים א' ויו פארק (לפי חלקה של החברה), מתקבלת תקרת נייר של כ 236.8 מיליון ש"ח. הסכום הזה עדיין נמוך מחלויות האג"ח ל 2026, וזאת עוד לפני שקלול פערי תזמון, חוב פרויקטלי, שותפים, חשבונות משועבדים ושיקול הדעת של הבנקים המלווים.

ההון החוזר נראה סביר, הנזילות בפועל הרבה פחות

הנתון הראשון שעלול להטעות ביובלים הוא היקף הנכסים השוטפים – 1.275 מיליארד ש"ח, מול התחייבויות שוטפות של 1.253 מיליארד ש"ח. על פניו, המאזן נראה כמעט מאוזן. אך מנקודת מבטו של מחזיק האג"ח, התמונה מורכבת יותר.

הסיבה לכך פשוטה: רוב הנכסים השוטפים אינם קופה נזילה לשירות חוב. כ 350.4 מיליון ש"ח רשומים כסעיף לקוחות והכנסות לקבל – פועל יוצא של הכרה חשבונאית הנובעת מקצב ביצוע שמהיר מקצב התקבולים. כ 140.3 מיליון ש"ח נוספים הם חלויות שוטפות של הלוואות לחברות כלולות (אקוויטי). כ 117.8 מיליון ש"ח רשומים כחייבים ויתרות חובה, כאשר חלק מהגידול בסעיף זה נובע מהלוואות לשותפים בפרויקט יו פארק ומהכרה בנכס בגין שיפוי בדק. כ 595.5 מיליון ש"ח מיוחסים למלאי בניינים בהקמה וזכויות במקרקעין. אלו אולי נכסים איכותיים, אך הם אינם תחליף למזומן זמין בקופה.

התרשים הזה ממחיש את לב הבעיה. פחות מ 5% מהנכסים השוטפים מוחזקים כמזומן, מזומנים מיועדים ופיקדונות. רק 18.9 מיליון ש"ח מתוכם הם מזומן חופשי. לכן, עודף ההון החוזר לבדו אינו מספק מענה לשאלת שירות החוב.

גם דוח תזרימי המזומנים משקף תמונה דומה. התזרים מפעילות שוטפת עמד ב 2025 על כ 76.3 מיליון ש"ח, אך לאחר השקעות של 50.5 מיליון ש"ח ותזרימי מימון שליליים של 43.1 מיליון ש"ח, יתרת המזומנים הכוללת (לרבות מזומנים מיועדים) התכווצה ב 17.3 מיליון ש"ח. כלומר, הפעילות השוטפת אומנם מייצרת תזרים חיובי, אך תמונת המזומן הכוללת נשחקה. זו אינה חולשה חשבונאית, אלא תזכורת לכך שיכולת שירות החוב נבחנת רק לאחר כל השימושים במזומן, ולא לפניהם.

קיר החוב של 2026: יו פארק קרוב, ימים א' יבשיל מאוחר

לוח הסילוקין של החברה מאתגר. ב 2026 עומדים לפירעון 251 מיליון ש"ח, ב 2027 כ 54.7 מיליון ש"ח, ב 2028 כ 158.8 מיליון ש"ח, ב 2029 כ 59.8 מיליון ש"ח, וב 2030 כ 119.6 מיליון ש"ח. המשוכה הראשונה והמשמעותית ביותר ממתינה ביולי 2026.

המקור הזמין ביותר שיוכל לשרת את החוב ב 2026 הוא פרויקט יו פארק. הפרויקט קיבל טופס 4 ותעודת גמר באוקטובר 2025, והוא מציג עודף חזוי למשיכה של 212.3 מיליון ש"ח (ברמת הפרויקט כולו). חלקה של יובלים (50%) גוזר עודף של כ 106.2 מיליון ש"ח. זהו סכום מהותי, אך הוא אינו זורם במישרין לקופת החברה.

ראשית, על יו פארק רובץ חוב פרויקטלי. האשראי הבנקאי של הפרויקט עומד לפירעון סופי ב 31 ביולי 2026. שחרור העודפים מותנה בפירעון מלוא האשראי וביטול הערבויות הבנקאיות, וגם אז, שחרור הכספים נתון לשיקול דעתו של הבנק המלווה ונגזר מקצב המכירות. כלומר, הפרויקט הקרוב ביותר להנבת מזומנים מתנקז בדיוק לאותו חלון זמנים של קיר החוב ביולי 2026.

זו אינה המשוכה היחידה. יובלים מדווחת כי היא עומדת באמות המידה הפיננסיות של יו פארק, למעט התניית שיעור הרווחיות, אך מציינת כי לא קיבלה התראה מהבנק על הפרה. הבנק אומנם לא העמיד את החוב לפירעון מיידי, אך סוגיית הרווחיות טרם נפתרה לחלוטין. בנוסף, הזכויות לעודפים מיו פארק משועבדות למחזיקי אג"ח ג', כך שגם כאן, הכסף יעבור קודם דרך הנאמן לפני שיגיע לקופה הכללית.

פרויקט ימים א' מצטייר על פניו ככרית הביטחון השנייה ל 2026. הפרויקט מציג עודף חזוי למשיכה של 261.2 מיליון ש"ח, מתוכו חלקה של החברה עומד על כ 130.6 מיליון ש"ח. אלא שכאן הבעיה היא התזמון. החברה צופה למשוך את העודפים במהלך שלושת הרבעונים שלאחר תחילת האכלוס, אלא שהאכלוס עצמו מתוכנן רק לרבעון השלישי של 2026. לפיכך, ימים א' צפוי להניב תזרים רק במחצית השנייה של 2026 ואילך, ואינו מהווה מקור נזיל זמין לקראת פירעונות יולי 2026.

גם בהקשר זה יש להביא בחשבון את מבנה החוב. במסגרת שטר הנאמנות של סדרה ב', ניתנה הוראה בלתי חוזרת לבנק המלווה להעביר את מלוא העודפים של יובלים נתניה לחשבון משועבד, והחברה שיעבדה את זכותה לקבלת כספים אלו. כלומר, גם כשהעודפים יחלו לזרום, הם ינותבו תחילה לשירות החוב הספציפי, ורק היתרה, ככל שתישאר, תהפוך למזומן חופשי.

המסקנה היא ששנת 2026 נשענת בעיקר על שני מקורות מרכזיים – יו פארק וימים א' – אך שניהם כפופים למגבלות של בנקים מלווים, נאמנים, שותפים ולוחות זמנים נוקשים. מצב זה עדיף לאין שיעור על היעדר מקורות, אך עדיין לא מדובר במזומן חופשי בקופה.

העודף החזוי מרשים, אך חלקו מורכב מהחזר הון עצמי

המונח שעלול להטעות יותר מכל הוא 'עודף חזוי למשיכה'. הוא מצטייר כרווח יזמי נקי שכבר זרם לקופת החברה. בפועל, בחלק ניכר מהמקרים סכום זה כולל גם הון עצמי שכבר הושקע בפרויקט, ולעיתים אף הון שטרם הוזרם אליו.

התרשים הזה מחדד את התמונה. בפרויקט ימים א', חלקה של החברה בעודף החזוי עומד על כ 130.6 מיליון ש"ח, אך רק כ 88.0 מיליון ש"ח מתוכם מהווים רווח כלכלי חזוי. כ 42.7 מיליון ש"ח הם למעשה הון עצמי שכבר הוזרם לפרויקט ואמור לחזור לחברה, בהנחה שהכול יתנהל כמתוכנן. ביו פארק התמונה דומה: מתוך עודף חזוי של כ 106.2 מיליון ש"ח (חלק החברה), כ 72.8 מיליון ש"ח הם רווח כלכלי וכ 33.3 מיליון ש"ח הם החזר הון.

בפרויקט ימים ב' הפער בולט אף יותר. חלקה של החברה בעודף החזוי מגיע לכ 112.4 מיליון ש"ח, אך כ 14.7 מיליון ש"ח מתוכם משקפים הון עצמי שטרם הושקע נכון לסוף 2025. כלומר, חלק מה'עודף' בימים ב' אינו כסף שאמור לחזור לקופה, אלא הון שעוד נדרש להזרים לפרויקט בטרם יוכל להימשך.

מכאן נובע פער נוסף בין הערך החשבונאי לבין המזומן שרלוונטי למחזיקי האג"ח. בימים א', הרווח הכלכלי החזוי שמציגה החברה נמוך בכ 22.5 מיליון ש"ח מהנתון בדוח האפס (דוח מעקב) מדצמבר 2025, בעיקר בשל היוון עלויות מימון טרם הפעלת הפרויקט, וכן גידול בהוצאות המימון והבנייה. בימים ב', הפער מול דוח המעקב עומד על כ 5.1 מיליון ש"ח, ונובע מייחוס עלויות קרקע נוספות ועלויות מימון. ביו פארק המגמה הפוכה: הרווח הכלכלי החזוי שמציגה החברה גבוה בכ 32.3 מיליון ש"ח מדוח המעקב, בעיקר בזכות דמי ייזום שהוכרו מחוץ לדוח, בקיזוז תוספות לעלויות והפרשי הצמדה שאינם חלים על הרוכשים.

זוהי נקודה קריטית: העודף החזוי למשיכה אינו מקשה אחת. הוא מורכב משילוב של רווח כלכלי, החזר הון עצמי, ולעיתים גם התאמות מול דוחות המעקב של הבנק המלווה. לכן, אף שהוא מהווה אינדיקציה סבירה ליצירת הערך בפרויקט, הוא אינו משקף במדויק את המזומן הזמין לשירות החוב ברמת החברה.

2028 עד 2030: ימים ב' יתמוך בסוף המחזור, אך אינו פתרון ל 2028

פרויקט ימים ב' מהותי מאוד לתזת ההשקעה, אך הוא לא יבשיל במועד שבו החברה זקוקה לו ביותר. הפרויקט מציג עודף חזוי למשיכה של 224.8 מיליון ש"ח (ברמת הפרויקט כולו), וחלקה של החברה עומד על כ 112.4 מיליון ש"ח. במקביל, מסגרת האשראי של הפרויקט עמדה בסוף 2025 על אפס ניצול מתוך 160 מיליון ש"ח, בעוד שהערבויות שהועמדו הסתכמו בכ 330 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהפרויקט נמצא עדיין בשלב בניית מעטפת המימון והביצוע, ולא בשלב שבו הוא מזרים מזומנים לחברת האם.

גם קצב השיווק טרם התבסס מספיק כדי שניתן יהיה להתייחס לעודף זה כמקור נזילות בטווח הקרוב. עד סוף 2025 נחתמו 58 חוזי מכר בלבד מתוך 296 יחידות דיור, וכולם הותנו בקבלת היתר בנייה מלא. בשלושה מהחוזים טרם שולמו אפילו 5% מהתמורה נכון למועד המאזן. רק בינואר 2026 התקבל היתר בנייה מלא ראשון לשני בניינים (174 יח"ד מתוך שישה בניינים במתחם).

שחרור העודפים בימים ב' צפוי להתרחש במהלך שני הרבעונים שלאחר סיום הפרויקט, המתוכנן לרבעון הרביעי של 2028. לוח זמנים זה הופך את ימים ב' לרלוונטי יותר לשנים 2029 ו 2030, ופחות ל 2028. נתון זה קריטי, שכן חלויות האג"ח ל 2028 מסתכמות ב 158.8 מיליון ש"ח, ורובן חלות כבר ב 5 בינואר 2028. המסקנה ברורה: ימים ב' אינו מספק מענה לקיר החוב של 2028. לכל היותר, אם הביצוע והשיווק יתקדמו כמתוכנן, הוא יהווה שכבת תמיכה מאוחרת יותר לפירעונות של 2029 ו 2030.

התמונה הכוללת ברורה: גם אם משקללים את שלושת הפרויקטים יחד, חלקה של החברה בעודפים החזויים מסתכם בכ 349.2 מיליון ש"ח. זהו סכום משמעותי, אך הוא עדיין נמוך מסך חלויות האג"ח שנותרו מיולי 2026 ועד 2030 – כ 621.0 מיליון ש"ח (לאחר פירעון סדרה ג' בינואר 2026). כלומר, גם בתרחיש האופטימי של 'תקרת הנייר' בשלושת הפרויקטים, אין כיסוי מלא למחזור החוב. על אחת כמה וכמה כשבוחנים את זמינות המזומנים בפועל לאורך ציר הזמן.

אמות המידה הפיננסיות מרווחות, אך רשת האשראי מורכבת

בחינה שטחית של אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) עלולה לייצר תחושת ביטחון מטעה. נכון לסוף 2025, יחס ההון העצמי המתואם למאזן עמד על 22%, הרבה מעל רצפת ה 15% שנקבעה. יחס הבטוחה לחוב עמד על 179% בסדרה ב', 144% בסדרה ג' ו 157% בסדרה ד' – כולם מעל רף ההתניות. המשמעות היא שהחברה רחוקה מהפרת אמות המידה הפיננסיות.

אולם, קובננטים אינם תחליף למזומן. הם רק משקפים את מרווח הנשימה לפני אירוע כשל. במקביל, בסוף 2025 היו לחברה שתי הלוואות הכוללות תניית הפרה צולבת (Cross Default) בהיקף מצטבר של כ 104.9 מיליון ש"ח. בסמוך למועד פרסום הדוח, היו לה שבע הלוואות המוגדרות כחוב מהותי בהיקף מצטבר של כ 887 מיליון ש"ח (חלק החברה, ללא מסגרות אשראי פנויות). בנוסף, שטרי הנאמנות של סדרות ב' עד ה' כוללים עילה להעמדה לפירעון מיידי במקרה שבו הלוואה מהותית של החברה או של חברה מאוחדת תועמד לפירעון מיידי.

לכן, לא מדובר רק במרווח ביטחון נקודתי בפרויקט כזה או אחר, אלא במארג אשראי שלם ורגיש. על כל אלה מעיב אשראי בריבית משתנה בהיקף של כ 870.5 מיליון ש"ח (חלק החברה), הנושא ריבית פריים (שעמדה סמוך לפרסום הדוח על 5.5%) בתוספת מרווח ממוצע של 0.9%. כלומר, יובלים לא רק ממתינה להצפת הערך מהפרויקטים, אלא גם משלמת ביוקר על המימון שמחזיק את הערך הזה עד להבשלתו.

המסקנה הכלכלית

התשובה לשאלה שהצבנו בכותרת היא: הרבה פחות ממה שמשתקף מטבלאות הפרויקטים. לא משום שהערך הכלכלי אינו קיים, אלא משום שהוא נדרש לעבור דרך שרשרת של בנקים, שיעבודים ופערי תזמון שמצמצמים ומעכבים את הגעתו לקופה. בסוף 2025, יובלים החזיקה במעט מאוד מזומן חופשי ברמת החברה, בעוד שקיר החוב של 2026 נותר מאיים. יו פארק הוא אומנם המקור הזמין ביותר, אך העודפים ממנו כפופים לפירעון החוב הפרויקטלי ולאישור הבנק המלווה. ימים א' צפוי לתרום נזילות, אך לוח הזמנים שלו מלמד כי הכסף יגיע מאוחר מדי מכדי לספק ודאות לקראת פירעונות יולי 2026. וימים ב' מהווה פוטנציאל לשנים 2029 ו 2030, ולא פתרון מעשי ל 2028.

לכן, המסקנה אינה ש'אין כיסוי לחוב', אך גם לא ש'העודפים כבר בקופה'. החברה אכן מחזיקה בבסיס ערך פרויקטלי שעשוי לשרת את מחזור האג"ח, אך השנים 2026 ו 2028 מסתמנות כשנים של חילוץ ערך מורכב מתוך הפרויקטים, ולא כשנים של שפע מזומנים חופשיים. רק אם יו פארק ישחרר עודפים בפועל, ימים א' יעבור משלב האכלוס לשחרור מזומנים, וימים ב' יבשיל מבלי לדרוש הזרמות הון נוספות – מחזור החוב של 2029 עד 2030 ייראה בטוח יותר.