כלל עסקי ביטוח ב 2025: הליבה השתפרה, המזומן מתחיל לזרום למעלה, אבל הרווח עדיין נשען על השוק

היכרות עם החברה

כלל עסקי ביטוח כבר מזמן אינה רק חברת ביטוח גדולה שלצדה חברת כרטיסי אשראי. ב 2025 היא בפועל פלטפורמה פיננסית בשלוש שכבות שונות: שכבת הביטוח והחיסכון ארוך הטווח של כלל ביטוח, שכבת מקס שמספקת צמיחה צרכנית ואשראי, ושכבת חברת ההחזקות שאמורה להפוך את הרווח וההון שנצברים למטה ליכולת חלוקה ולגמישות מימונית עבור בעלי המניות.

השיפור ניכר לעין. רווח הליבה לפני מס עלה ב 12% ל 2.289 מיליארד ש"ח, הליבה של ביטוח וחיסכון עלתה ב 12% ל 1.586 מיליארד ש"ח, מקס עלתה ל 455 מיליון ש"ח רווח לפני מס בנטרול ההתאמה החד פעמית, הנכסים המנוהלים הגיעו ל 420 מיליארד ש"ח, וההון העצמי עלה ל 10.8 מיליארד ש"ח. זה כבר לא סיפור של חברה שמחכה רק להקלה רגולטורית או לשוק נוח. בחלקים גדולים של הקבוצה יש שיפור עסקי ממשי.

אך זו תמונה חלקית בלבד. הרווח הכולל אחרי מס, 2.266 מיליארד ש"ח, נשען גם על 1.225 מיליארד ש"ח של מרווח פיננסי עודף לפני מס, מול 249 מיליון ש"ח בלבד ב 2024. כלומר, גם אחרי שיפור הליבה, חלק גדול מהתוצאה עדיין תלוי בשוקי ההון, בעקום הריבית ובמה שהחברה עצמה מגדירה כרכיב שאינו חלק מהמרווח המנורמל. במקביל, מגזר הבריאות נשחק, והמזומן שנגיש בפועל לבעלי המניות עדיין נדרש לעבור דרך שכבות של דרישות הון, רגולציה וחלוקות דיבידנד מהחברות הבנות.

זה בדיוק ההבדל בין שנה חזקה לבסיס רווח מייצג. כלל מגיעה ל 2026 במצב טוב יותר, אבל לא במצב שבו אפשר פשוט לקחת את 2025 כקו בסיס יציב. השאלה כבר אינה אם יש ערך בקבוצה. השאלה היא איזה חלק מהערך הזה תפעולי וחוזר, איזה חלק תלוי בשוק, ואיזה חלק באמת יכול לעלות משכבת כלל ביטוח ומקס אל שכבת חברת ההחזקות.

חשוב להציב את המסגרת הזו כבר עכשיו. נכון ל 3 באפריל 2026 שווי השוק עמד על כ 17.3 מיליארד ש"ח, המניה היא חלק ממדד ת"א 35, ומחזור המסחר היומי עמד באותו יום על כ 40.7 מיליון ש"ח. זו אינה פוזיציית ערך הכלואה במניה דלת סחירות. השוק כבר מתמחר את השיפור, ולכן המבחן מעתה יהיה איכות הרווח ויכולת חלוקת הדיבידנד, ולא עצם גילוי הערך.

הממצאים המרכזיים:

• רווח הליבה השתפר, אבל הרווח הכולל זינק בעיקר בזכות מרווח פיננסי עודף של 1.225 מיליארד ש"ח לפני מס.
• מגזר הבריאות נראה פחות טוב ממה ששורת הרווח המאוחדת מרמזת. הפרמיות עלו ל 1.973 מיליארד ש"ח, אבל רווח הליבה ירד ל 430 מיליון ש"ח מ 490 מיליון ש"ח.
• מגזר ביטוח חיים נראה טוב יותר, אך לא בזכות צמיחה קלאסית בנפח הפרמיות. רווח הליבה עלה ל 488 מיליון ש"ח בזמן שפרמיות חוזי הביטוח ירדו ל 4.177 מיליארד ש"ח.
• שכבת חברת ההחזקות נראית נקייה יותר, עם חוב פיננסי נטו של 686 מיליון ש"ח מול 892 מיליון ש"ח בסוף 2024, אבל היא עדיין תלויה בחלוקות ובמחזור חוב.

טבלת ההתמצאות המהירה נראית כך:

אירועים וטריגרים

הסיפור המרכזי של 2025 אינו רק תוצאה שנתית טובה, אלא שינוי אמיתי ביכולת של הערך לעלות משכבת החברות הבנות אל שכבת ההחזקות.

המזומן מתחיל לזרום למעלה, אך דרך תחנות ברורות

הזרז הראשון: כלל ביטוח כבר לא מדברת רק על הון, אלא גם מחלקת אותו. במאי 2025 היא חילקה 300 מיליון ש"ח, וב 25 במרץ 2026 אישר דירקטוריון כלל ביטוח חלוקה נוספת של 600 מיליון ש"ח, כ 30% מהרווח הכולל של 2025. זה חשוב כי השאלה על כלל אף פעם לא הייתה רק כמה הון יש בביטוח, אלא כמה ממנו באמת יכול לעלות לחברת ההחזקות.

הזרז השני: גם מקס הפכה למקור דיבידנד מסודר יותר. ב 10 במרץ 2026 אישר דירקטוריון מקס חלוקה של 56 מיליון ש"ח, כ 30% מהרווח הנקי של 2025. זה לא מספר שמשנה לבד את כל שכבת ההחזקות, אבל הוא חשוב כסימן. מקס כבר לא רק בולעת הון כדי לגדול, היא מתחילה להחזיר אותו.

הזרז השלישי: חברת ההחזקות עצמה כבר מתרגמת את זה למדיניות חלוקה. ב 25 במרץ 2026 אושר דיבידנד של 400 מיליון ש"ח, סכום שמייצג כ 61% מהדיבידנדים שהוכרזו או חולקו בחברות הבנות עד מועד אישור הדוחות. כלומר, הכסף לא נשאר רק למטה.

הזרז הרביעי: לאחר תאריך המאזן, כלל גיוסי הון הרחיבה בינואר 2026 את סדרה טו' וגייסה תמורה של כ 622 מיליון ש"ח שהוכרה כהון רובד 1 נוסף בכלל ביטוח. זה לא רווח, אבל זה אירוע שמרחיב את חופש הפעולה. במקביל, ב 26 במרץ 2026 הודיעה חברת ההחזקות שהיא בוחנת גיוס סדרה חדשה של אג"ח שמיועדת לפדיון מוקדם חלקי או מלא של סדרה א'. זו התאמה של מבנה החוב, לא איתות ללחץ.

2025 הקדימה את התוכנית האסטרטגית

זו אחת הנקודות המעניינות בתוצאות. במרץ 2025 החברה קבעה לעצמה יעדי 2027: רווח כולל אחרי מס של 1.3 עד 1.6 מיליארד ש"ח, תשואה להון של 12% עד 15%, דיבידנד של כ 200 מיליון ש"ח, ונכסים מנוהלים בטווח של 420 עד 460 מיליארד ש"ח. בפועל, כבר ב 2025 היא סיימה עם 2.266 מיליארד ש"ח רווח כולל אחרי מס, תשואה להון של 26.1%, דיבידנד מאושר של 400 מיליון ש"ח, ונכסים מנוהלים של 420 מיליארד ש"ח.

המשמעות היא שהתוכנית הקודמת למעשה הושגה מוקדם מהצפוי. החברה צפויה להשלים תוכנית אסטרטגית חדשה במהלך השנה הקרובה, ומצגת המשקיעים מדברת על גיבוש תכנית קבוצתית חדשה במהלך 2026. זו אינדיקציה ברורה לכך ש 2026 לא תימדד מול תוכנית ותיקה שכבר הושגה, אלא מול השאלה אם 2025 הייתה שנת שיא חד פעמית או נקודת פתיחה למסגרת חדשה.

מקס התחזקה, אך סוחבת משקולת אחת

מקס רשמה ב 2025 שנה טובה בפעילות הליבה, אך השורה התחתונה נפגעה מהפרשה חריגה. בעקבות פסק דין שניתן לחברות כרטיסי האשראי בעניין שומת מע"מ על פעילות מחזיקי כרטיסי אשראי בחו"ל, מקס הגדילה ברבעון השני את ההפרשה ב 170 מיליון ש"ח לפני מס, 131 מיליון ש"ח אחרי מס. החברה מדגישה שרוב ההפרשה מתייחסת לשנים שלפני רכישת מקס. כלומר, זה רעש אמיתי, אבל לא רעש שנובע מהכלכלה השוטפת של 2025.

גם לאחר תאריך המאזן הסוגיה טרם הוכרעה. ב 22 במרץ 2026 מקס, יחד עם שתי חברות כרטיסי אשראי נוספות, הגישה בקשה לדיון נוסף על פסק הדין של העליון בעניין תובענה ייצוגית, ובשלב זה מקס אינה יכולה להעריך את סיכויי הבקשה. זו תזכורת לכך שגם כשהליבה משתפרת, מקס עדיין סוחבת איתה סיכוני מעטפת משפטיים וחשבונאיים.

יעילות, רווחיות ותחרות

הליבה של כלל טובה יותר ב 2025, אבל לא כל חלק בקבוצה השתפר באותה איכות, ולא כל שיפור בא מאותו מנוע.

בביטוח: הכללי והחיים צמחו, הבריאות נשחקה

ברמת הביטוח והחיסכון, רווח הליבה לפני מס עלה ל 1.586 מיליארד ש"ח מול 1.412 מיליארד ש"ח ב 2024. אך התמהיל הפנימי הוא הסיפור האמיתי.

מגזר ביטוח חיים זינק מ 348 מיליון ש"ח ל 488 מיליון ש"ח ברווח הליבה. זהו שיפור חד, אך הוא לא נבע מזינוק בפרמיות ביטוח חיים קלאסיות. להפך, סך פרמיות חוזי הביטוח ירד ל 4.177 מיליארד ש"ח מ 4.516 מיליארד ש"ח, בעיקר בגלל גידול בניוד החוצה מביטוחי מנהלים וצמצום בהצטרפות למוצרים מסוימים. מה שהזיז את הרווח למעלה היה בעיקר הפשרה גבוהה יותר של מרווח השירות החוזי, תשואות עודפות והשפעה מצטברת של שינויי אומדן. זו ליבה משתפרת, אך לא דרך מנוע צמיחה אורגני קלאסי.

מגזר הביטוח הכללי הציג את השיפור החד והנקי ביותר. רווח הליבה עלה ל 614 מיליון ש"ח מ 532 מיליון ש"ח, בזמן שהפרמיות כמעט לא זזו, 3.948 מיליארד ש"ח מול 3.960 מיליארד ש"ח. זה חשוב, כי השיפור הגיע יותר מאיכות החיתום ופחות מהגדלת הנפח. ברכב רכוש, יחס ה CR ירד ל 88% מ 93%, וברבעון הרביעי ל 86% מ 94%. רכב חובה היה החלש יותר, בעיקר כי אשתקד נהנה מהסכם התחשבנות עם ביטוח לאומי שלא חזר השנה.

מגזר הבריאות הוא האזור שבו השורה המאוחדת עלולה להטעות. הפרמיות אמנם עלו ל 1.973 מיליארד ש"ח מ 1.856 מיליארד ש"ח, אבל רווח הליבה ירד ל 430 מיליון ש"ח מ 490 מיליון ש"ח, ורווח משירותי ביטוח ומפעילות ירד ל 362 מיליון ש"ח מ 424 מיליון ש"ח. בחלק מהתיקים זה נבע מקיטון בהפשרת מרווח השירות החוזי, בחלק מהרעה חיתומית, ובחלק מתובענות ייצוגיות והוצאות. בריאות עדיין מרוויחה טוב, אבל איכות הרווח שם פחות נוחה ממה שנראה בכותרת הרווח הכולל.

ה CSM מזכיר: זהו עסק שחייב להמשיך לייצר מכירות חדשות

אחד הנתונים הפחות אינטואיטיביים בתוצאות הוא ה CSM, מרווח השירות החוזי בשייר. בסוף 2024 היתרה עמדה על 10.148 מיליארד ש"ח, ובסוף 2025 היא עמדה על 10.264 מיליארד ש"ח בלבד. בתוך השנה נרשמו 653 מיליון ש"ח של עסק חדש, אבל גם 902 מיליון ש"ח של הפשרה ו 364 מיליון ש"ח בלבד של מרווח פיננסי ושינויים בפועל מול חזוי.

המשמעות היא שהמלאי העתידי של הרווח הביטוחי לא נשחק, אבל גם לא תפח בקצב שאפשר לקרוא לו פריצה. זה עסק שיודע לייצר ערך חדש, אבל גם צורך אותו כל שנה דרך ההפשרה. לכן 2026 תיבחן לא רק על רווח השנה, אלא גם על היכולת לחדש את מלאי הרווח העתידי.

מקס: לא רק צמיחה, אלא גם שיפור באיכות התיק

מקס ומיילו יחד ייצרו ב 2025 רווח לפני מס של 455 מיליון ש"ח בנטרול ההתאמה החד פעמית, מול 390 מיליון ש"ח ב 2024. ברמת מקס עצמה, ההכנסות עלו ל 2.465 מיליארד ש"ח מ 2.244 מיליארד ש"ח, מחזור העסקאות הגיע ל 153.8 מיליארד ש"ח מ 139.8 מיליארד ש"ח, והכרטיסים הפעילים עלו ל 3.464 מיליון מ 3.232 מיליון.

הנתון החשוב יותר הוא איכות הצמיחה. הוצאות הפסדי האשראי ירדו ל 169 מיליון ש"ח מ 216 מיליון ש"ח, שיעור המחיקות נטו מהיתרה הממוצעת של חייבים ירד ל 1.15% מ 1.43%, ושיעור החייבים שאינם צוברים ירד ל 1.06% מ 1.13%. כלומר, מקס לא רק גדלה, אלא גם נראית מסודרת יותר מבחינת איכות התיק.

מצד שני, זו לא צמיחה חינמית. הוצאות התפעול עלו ל 1.009 מיליארד ש"ח מ 897 מיליון ש"ח, הוצאות מכירה ושיווק עלו ל 514 מיליון ש"ח מ 438 מיליון ש"ח, ומקס ממשיכה לצמוח דרך פעילות עסקית אינטנסיבית יותר, לא דרך מנוף תפעולי נקי. לכן גם כאן, השאלה ב 2026 תהיה לא אם אפשר להמשיך לגדול, אלא אם אפשר להמשיך לגדול בלי להחזיר את הוצאות האשראי וההוצאות התפעוליות לרמות פחות נוחות.

תזרים, חוב ומבנה הון

כאן נדרשת זהירות מפרשנות שטחית. בתאגיד פיננסי כמו כלל, תזרים מזומנים מאוחד אינו שקול למזומן שנגיש בפועל לבעלי המניות.

התזרים המאוחד חזק, אך אינו זמין במלואו לחברת ההחזקות

בשנת 2025 תזרימי המזומנים המאוחדים מפעילות שוטפת עמדו על 2.513 מיליארד ש"ח, תזרימי ההשקעה שימשו 2.347 מיליארד ש"ח, ותזרימי המימון הוסיפו 1.202 מיליארד ש"ח. יתרת המזומנים ושווי המזומנים עלתה ל 8.329 מיליארד ש"ח מ 7.069 מיליארד ש"ח בתחילת השנה.

אבל זו לא תמונת המזומן הנכונה לשאלת הגמישות לבעלי המניות. זה מזומן של חברת ביטוח, של פעילות כרטיסי אשראי, של תיקי השקעות ושל חובות תפעוליים. הוא חשוב, אבל הוא לא "מזומן פנוי". במקרה של כלל, תמונת המזומן הרלוונטית יותר היא שכבת חברת ההחזקות.

בשכבת חברת ההחזקות, הגמישות הפיננסית השתפרה

ליום 31 בדצמבר 2025 היו בחברת ההחזקות נכסים פיננסיים בהיקף 883 מיליון ש"ח, מהם 67 מיליון ש"ח מזומן ושווי מזומן, 241 מיליון ש"ח השקעות פיננסיות אחרות, ו 575 מיליון ש"ח שווי הוגן של אג"ח טו' של כלל גיוסי הון. מנגד, היו לה 32 מיליון ש"ח התחייבויות פיננסיות שוטפות ו 1.537 מיליארד ש"ח חוב פיננסי לא שוטף. התוצאה היא חוב פיננסי נטו של 686 מיליון ש"ח, שיפור מול 892 מיליון ש"ח בסוף 2024.

זו נקודה חשובה, כי היא אומרת שהסיפור של כלל כבר אינו סיפור של חברת החזקות לחוצה שממתינה לטפטוף מההון הביטוחי. היא עדיין תלויה בדיבידנדים מהחברות הבנות, אבל היא מגיעה ל 2026 עם שכבה עליונה מסודרת יותר, עם מסגרת אשראי לא מנוצלת של 250 מיליון ש"ח, ועם כוונה מפורשת לייעל את מבנה החוב דרך בחינת סדרה ד' ופדיון מוקדם של סדרה א'.

כריות ההון בחברות הבנות התרחבו, אך ההון טרם שוחרר לחלוטין

בכלל ביטוח, יחס כושר הפירעון ללא הוראות פריסה עלה ל 138% ב 30 ביוני 2025 מ 128% בסוף 2024. עם הוראות הפריסה וההשפעה של פעולות הוניות, היחס עלה ל 161%, והחברה הציגה אומדן של 163% ל 30 בספטמבר 2025 בתקופת המעבר. זה כבר רחוק ממצב הגנתי בלבד.

במקס, ההון העצמי עלה ל 2.250 מיליארד ש"ח, הון עצמי רובד 1 ל 2.252 מיליארד ש"ח, יחס הון עצמי רובד 1 ל 10.2%, ויחס הון כולל ל 13.0%. במרץ 2026 מקס אף הורידה את יעד ההון הפנימי של רובד 1 ל 9% מ 9.25%. זו דרך אחרת לומר שהקבוצה רואה שם יותר כרית ופחות לחץ.

אבל גם אחרי כל זה, צריך להישאר מדויקים: שיפור בהון אינו שווה ערך לזמינות מלאה של הון. חלוקות בכלל ביטוח ובמקס עדיין כפופות למגבלות רגולטוריות, ליעדי הון פנימיים, ולהחלטות דירקטוריון. הערך נהיה נגיש יותר. הוא עדיין לא חופשי לחלוטין.

תחזיות וצפי קדימה

הסעיף הזה חשוב יותר מכל מספר רטרוספקטיבי, כי 2025 כבר חצתה את מסגרת היעדים הישנה.

ארבע נקודות שצריך לחדד לפני שמסתכלים קדימה:

• 2025 כבר עברה את יעדי 2027 הישנים ברווח, בתשואה על ההון ובדיבידנד, ולכן 2026 נפתחת בלי מסגרת יעד עדכנית.
• לראשונה, החברה מציגה רגישות חיובית לירידת ריבית, ירידה של 0.5% בריבית צפויה לייצר הכנסה של 83 מיליון ש"ח בכלל ביטוח.
• הנכסים המנוהלים כבר הגיעו ל 420 מיליארד ש"ח, הקצה התחתון של טווח היעד הישן ל 2027.
• ה CSM אמנם נשאר גבוה, אבל עלה רק ב 116 מיליון ש"ח, כך שגם אחרי שנה חזקה צריך להמשיך לחדש רווח עתידי.

2026 תהיה שנת מבחן, לא המשך אוטומטי

החברה עצמה מדברת על מומנטום חזק ל 2026, וזה הוגן. אבל סוג השנה שנראה כאן הוא יותר שנת הוכחה מחודשת מאשר שנת קציר רגועה. כדי לתמוך בתזה החיובית, כלל צריכה להראות שהליבה שעמדה ב 2025 על 2.289 מיליארד ש"ח לפני מס לא הייתה רק מעטפת סביב שוק חזק, אלא בסיס שיכול להחזיק גם אם המרווח הפיננסי העודף יתכווץ.

זה אומר כמה דברים מאוד קונקרטיים. חיים צריכה להמשיך להראות הפשרת CSM ועסק חדש בלי להישען רק על תנודתיות שוק. כללי צריכה לשמור על האיכות החיתומית גם בלי שנה חריגה לטובה במניות. בריאות צריכה לייצב את רווח משירותי הביטוח, כי כרגע היא החלק הכי פחות נקי בסיפור. ומקס צריכה להוכיח שצמיחת האשראי שלה לא באה על חשבון איכות התיק, דווקא כשההוצאות התפעוליות ממשיכות לעלות.

השינוי המהותי: הרגישות לריבית התהפכה

אחת השורות היותר חשובות במצגת המשקיעים היא שבפעם הראשונה ירידה של 0.5% בריבית אמורה לייצר הכנסה של 83 מיליון ש"ח. זה חשוב כי הוא מלמד שהרגישות של כלל לשוק הריבית אינה אותה רגישות שהקורא אולי זוכר משנים קודמות. אם זה אכן יחזיק גם בדוחות הבאים, זו יכולה להיות אחת הסיבות שהשוק יהיה מוכן לתת לתוצאות 2025 משקל רב יותר.

האסטרטגיה הבאה כנראה תנסה לחבר ביטוח ואשראי

החברה מאותתת די ברור לאן היא רוצה ללכת. מצגת המשקיעים מדברת על "השלב הבא", על הצעת ערך משותפת ללקוחות, על שימוש חזק יותר ב AI ובדאטה, ועל הרחבת האקו סיסטם בין כלל לבין מקס. זו כרגע יותר מסגרת אסטרטגית מאשר תרומה מספרית מדווחת. לכן השוק כנראה לא ייתן לה קרדיט מלא לפני שיראה נתונים, אבל כן צריך להבין את זה כאיתות: המנוע הבא לא אמור להיות רק עוד שנה טובה בביטוח, אלא ניסיון לחבר בין ביטוח, חיסכון ואשראי.

מה חייב לקרות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים כדי לתמוך בתזה?

• כלל ביטוח צריכה לשמור על יחס הון נוח גם אחרי חלוקה נוספת וגם בלי עזרת שוק חריגה.
• בריאות צריכה להפסיק להיות המקום שבו פרמיות גדלות אבל איכות הרווח יורדת.
• מקס צריכה להמשיך לגדול בלי עלייה מחודשת בהוצאות הפסדי אשראי.
• חברת ההחזקות צריכה להראות שמבנה החוב החדש באמת מסדר את שכבת הערך, ולא רק מזיז פירעונות בלוח.

סיכונים

הרווח עדיין רגיש מדי לשוקי ההון

הסיכון הראשון ברור. רווח הליבה עלה ב 250 מיליון ש"ח לפני מס, אבל המרווח הפיננסי העודף קפץ ב 976 מיליון ש"ח. זה אומר שגם אם הליבה טובה יותר, השוק עלול להסתכל על 2025 כשנה שקשה לשכפל.

מגזר הבריאות ומשקולות העבר עדיין מעיבים

הירידה בבריאות אינה מספר שולי, אלא תזכורת לכך שגם בתוך קבוצת ביטוח גדולה, לא כל הענפים זזים באותו כיוון. אם המגמה הזו תימשך, היא תאכל חלק מהשיפור שנוצר בחיים ובכללי. במקביל, במקס נשארו פתוחים גם נזקי עבר, גם סביבת תביעות, וגם רעש חשבונאי שיכול להמשיך להכביד על השורה התחתונה.

מקס רגישה גם לרגולציה ולדירוג ישראל

מקס כותבת שהורדה נוספת של דירוג ישראל על ידי S&P בשתי דרגות או יותר, לרמה של BBB+ ומטה, צפויה להפחית בכ 0.25% את יחס הון עצמי רובד 1 שלה. זה לא תרחיש שמפיל את התזה, אבל זו דוגמה טובה לאות חיצוני שיכול לשחוק חלק מהכרית בדיוק כשהקבוצה רוצה להגדיל חלוקות.

שכבת ההחזקות נראית טוב יותר, אבל לא עצמאית

חוב פיננסי נטו של 686 מיליון ש"ח הוא כבר לא סיפור של לחץ, אבל הוא כן אומר שחברת ההחזקות עדיין לא חיה מעצמה. היא חיה מדיבידנדים, ממחזורי חוב, ומהיכולת של כלל ביטוח ומקס להציג עודפי הון מספקים לחלוקה.

עמדת השורטיסטים

כאן התמונה דווקא רגועה. שיעור השורט מהפלואוט ירד ל 0.32% ב 27 במרץ 2026, מול 1.23% בסוף דצמבר 2025. ה SIR ירד ל 0.75 מ 3.15 באותו פרק זמן. גם מול הממוצע הענפי, 0.86% בשורט מהפלואוט ו 1.952 ב SIR, כלל נמצאת בצד הנמוך.

המסקנה המעשית היא שהשוק אינו בונה כרגע פוזיציית חולשה אגרסיבית על המניה. זה לא מוכיח שהשנה הבאה תהיה קלה, אבל כן אומר שהוויכוח כרגע פחות יושב על תזת שורט חריפה ויותר על איכות הרווח ועל שיעור הרווח שניתן לחלוקה.

---

מסקנות

כלל מסיימת את 2025 כחברה טובה יותר ממה שהייתה בתחילת 2024. הליבה השתפרה, ההון התרחב, מקס הפכה למנוע צמיחה איכותי יותר, וחברת ההחזקות כבר מתחילה לקבל מזומן כלפי מעלה. החסם המרכזי הוא שחלק גדול מדי מהרווח עדיין מגיע משוקי ההון ומהמרווח הפיננסי העודף, ולכן המסקנה לגבי 2026 נשארת שזו שנת הוכחה ולא שנת קציר.

מה שישפיע על תגובת השוק בטווח הקצר עד בינוני הוא לא עוד כותרת של "רווח גבוה", אלא השאלה אם כלל תצליח להחזיק רווח ליבה חזק גם ללא רוח גבית חזקה מהשוק, ואם הדיבידנדים מהביטוח וממקס יהפכו לשגרה ולא לאירוע.

עיקר התזה: כלל מגיעה ל 2026 עם ליבה טובה יותר והון נגיש יותר, אבל 2025 עדיין לא הוכיחה שהרווח כבר מנותק מתנודתיות השוק.

מה השתנה: בעבר נהג השוק לתמחר את כלל בעיקר דרך פריזמת הסולבנסי והחשש מהון כלוא. ב 2025 התמונה התקדמה לשלב הבא: הליבה השתפרה מהותית, והמזומן החל לזרום לחברת ההחזקות.

תזת הנגד: ייתכן שהזהירות כאן מוגזמת, כי גם אם המרווח הפיננסי העודף יתכווץ, כלל כבר בנתה מספיק איכות בליבה, מספיק כרית הון, ומספיק גמישות במקס כדי להחזיק רווחיות טובה ולחלק הון לאורך זמן.

מה עשוי לשנות את תמחור השוק בטווח הקצר עד בינוני: דוחות שיראו יציבות בבריאות, המשך צמיחה איכותית במקס, ושכבת חלוקות רציפה בכלל ביטוח ובחברת ההחזקות יחזקו את התזה. מנגד, חזרה להסתמכות כבדה מדי על השוק או רעש משפטי נוסף במקס יכבידו עליה.

המשמעות המרכזית: בסוף, כלל אינה נמדדת רק לפי כמה הון נוצר בתוך חברת הביטוח, אלא לפי כמה מההון הזה באמת יכול להפוך לרווח, לדיבידנד ולגמישות בשכבת הקבוצה.

מה חייב לקרות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים: כלל ביטוח צריכה לשמור על סולבנסי וחלוקות נוחות, בריאות צריכה להתייצב, מקס צריכה לשמור על איכות תיק האשראי תוך צמיחה, וחברת ההחזקות צריכה להשלים את ניקוי לוח הסילוקין בלי לאבד גמישות.