מקס בתוך כלל ב 2025: איכות האשראי משתפרת, אך ההפרשה המיוחדת עדיין מעיבה על התמונה

הניתוח הקודם על כלל הצביע על שיפור בליבה התפעולית, אך לא כל הרווח ב 2025 אכן נובע ממנה. ניתוח זה מתמקד במקס, שבה הפער בין השיפור בפועל לבין השורה התחתונה בולט במיוחד.

המסקנה ברורה: איכות האשראי של מקס השתפרה ב 2025. המגמה ניכרת בירידה בהוצאות להפסדי אשראי, במחיקות נטו, ביחס ההפרשה, וכן בצמיחת הפעילות וההון. עם זאת, הרווח המדווח עדיין אינו משקף זאת במלואו, שכן על תוצאות השנה מעיבה הפרשה מיוחדת של 170 מיליון ש"ח לפני מס, בעקבות פסק הדין בנושא שומת המע"מ על פעילות מחזיקי כרטיסי אשראי בחו"ל.

זוהי הבחנה קריטית: ההפרשה אכן נזקפת לדוחות ולא ניתן להתעלם ממנה, אך היא אינה מעידה על הידרדרות בתיק האשראי של מקס. נהפוך הוא. בחינת מדדי האשראי, התיק, הלימות ההון וחלוקת הדיבידנד, מעלה כי מקס מסיימת את 2025 במצב חזק מכפי שמשתקף מהרווח המדווח בלבד.

ארבעה נתונים תומכים בתזה זו:

• הרווח הנקי המנוטרל עמד ב 2025 על 318 מיליון ש"ח, לעומת 273 מיליון ש"ח ב 2024.
• ההשפעה החד פעמית הסתכמה ב 170 מיליון ש"ח לפני מס וב 131 מיליון ש"ח אחרי מס.
• ההוצאות להפסדי אשראי צנחו ל 169 מיליון ש"ח (לעומת 216 מיליון ש"ח אשתקד), ושיעור המחיקות נטו ירד ל 1.15% מ 1.43%.
• יחס הון עצמי רובד 1 טיפס ל 10.2%, יחס ההון הכולל עלה ל 13.0%, ובמרס 2026 אושר דיבידנד של 56 מיליון ש"ח בגין רווחי 2025.

השיפור האמיתי בליבת האשראי

פעילות הליבה של מקס ב 2025 מציגה שיפור כמעט בכל פרמטר שמעניין גוף אשראי חוץ בנקאי: היקף הפעילות ותיק האשראי צמחו, ובמקביל נרשם שיפור במדדי האיכות. מגמה זו אינה מובנת מאליה, שכן צמיחה בתיק מלווה לרוב בעלייה במחיקות או בהרעה באיכות החוב. במקרה של מקס, התרחש ההפך.

נתון זה מהווה מפתח להבנת הפער מול השורה התחתונה. ההוצאות להפסדי אשראי התכווצו ל 169 מיליון ש"ח מ 216 מיליון ש"ח, ירידה שהחברה מייחסת לקיטון במחיקות נטו ובהפרשות, על רקע שיפור באיכות התיק ושינוי בתמהיל המוצרים. התמקדות ברווח המדווח בלבד עלולה להסתיר את העובדה שהמשקולת ב 2025 לא נבעה מהידרדרות בתיק האשראי, אלא מסעיף חריג שהעיב על התוצאות.

גם בראייה עסקית רחבה יותר, זוהי שנה חיובית. סך ההכנסות של מקס צמח ל 2.465 מיליארד ש"ח מ 2.244 מיליארד ש"ח, והרווח לפני מס בנטרול התאמות טיפס ל 432 מיליון ש"ח מ 380 מיליון ש"ח. במגזר ההנפקה, הרווח הכולל לפני מס זינק ל 185 מיליון ש"ח מ 144 מיליון ש"ח, ובמגזר הסליקה הוא עלה ל 247 מיליון ש"ח מ 236 מיליון ש"ח. המשמעות היא שגם במגזר הצרכני וגם בפעילות מול בתי העסק נרשמה צמיחה, ולא בלימה.

הנהלת מקס ממסגרת את השנה באותו אופן. במצגת למשקיעים היא מצביעה על האצה בצמיחת פעילות הליבה, שיפור בפרופיל הסיכון, תשואה להון מובילה בענף (בנטרול השפעות חד פעמיות), והתרחבות האקוסיסטם מעבר לכרטיס האשראי המסורתי. זהו אינו מסר שיווקי בלבד, אלא כזה הנשען על נתונים תפעוליים מוצקים. השאלה שנותרה פתוחה היא האם השוק כבר מתמחר נתונים אלו כבסיס הרווח המייצג, או שהוא עדיין מתמקד בעננה המשפטית.

כיצד ההפרשה המיוחדת מעוותת את התמונה

כאן טמון לב העניין. במצגת למשקיעים, מקס מציגה רווח נקי מנוטרל של 318 מיליון ש"ח, לעומת 273 מיליון ש"ח ב 2024. אולם, התוצאות המדווחות ב 2025 כוללות השפעה חד פעמית של 131 מיליון ש"ח אחרי מס, המכווצת את הרווח הנקי המדווח ל 187 מיליון ש"ח בלבד.

השפעה זו אינה נובעת מהרעה ברבעון הרביעי, מהידרדרות בתיק האשראי או מכשל תפעולי. מקורה בפסק דין שניתן ב 6 באוגוסט 2025 בערעור שהגישו חברות כרטיסי האשראי על שומת מע"מ בגין פעילות מחזיקי כרטיסים בחו"ל. בעקבות פסק הדין, מקס הגדילה את ההפרשה ב 170 מיליון ש"ח לפני מס. החברה מבהירה כי ההפרשה נכון לסוף 2025 מכסה את תקופות השומה ואת התקופה העוקבת עד תום השנה, בתוספת ריבית והצמדה.

נקודה נוספת שעלולה לחמוק מעיני השוק: כלל מבהירה כי עיקר ההפרשה מיוחס לשנים שקדמו לרכישת מקס. לחברה עומדת זכות שיפוי חוזית מול המוכרים עד לסך של 30 מיליון ש"ח. בהתאם, ההשפעה על תוצאות כלל הוצגה כ 140 מיליון ש"ח לפני מס וכ 100 מיליון ש"ח אחרי מס, בניכוי השיפוי שהחברה פועלת לממש. זו אינה הגנה הרמטית, אך היא לבטח אינה מעידה על הרעה באיכות האשראי השוטפת ב 2025.

לפיכך, ההפרשה המיוחדת מייצרת עיוות כפול. מחד גיסא, התעלמות מוחלטת ממנה חוטאת לאמת, שכן זוהי התחייבות כספית ממשית המעיבה על הדוחות. מאידך גיסא, פרשנות הרואה בה עדות לחולשה בפעילות השוטפת של מקס מחטיאה את המציאות העסקית. ההפרשה מכבידה על הרווח המדווח, אך אינה משתקפת במדדי האשראי השוטפים.

החזית המשפטית אינה מסתיימת עם תום השנה. ב 22 במרץ 2026 הגישה מקס, יחד עם שתי חברות כרטיסי אשראי נוספות, בקשה לדיון נוסף על פסק דין של בית המשפט העליון, שקיבל חלקית ערעור על דחיית בקשה לאישור תובענה ייצוגית. מקס מציינת כי בשלב זה אין באפשרותה להעריך את סיכויי הבקשה. אף שאין זה תיק שומת המע"מ ואין כאן הפרשה חדשה בדוח, הדבר ממחיש כי החשיפה המשפטית של החברה טרם הוסרה לחלוטין.

המאזן מאשר את השיפור באיכות האשראי

כדי לבחון האם זהו "נטרול" חשבונאי נוח או שיפור עסקי אמיתי, יש לצלול מהשורה התחתונה אל המאזן ומצב ההון. התמונה המשתקפת משם תומכת בפרשנות החיובית.

ההון העצמי המדווח של מקס צמח בסוף 2025 ל 2.25 מיליארד ש"ח מ 2.061 מיליארד ש"ח. הון עצמי רובד 1 עלה ל 2.252 מיליארד ש"ח, וההון הכולל טיפס ל 2.882 מיליארד ש"ח. יחס הון עצמי רובד 1 השתפר ל 10.2% מ 10.0%, יחס ההון הכולל עלה ל 13.0% מ 12.3%, ויחס המינוף עלה ל 8.8% מ 8.7%.

התרשים ממחיש מדוע ההפרשה המיוחדת לא דחקה את מקס למצוקה מאזנית. במרס 2026 עדכן דירקטוריון מקס את היעד הפנימי של יחס הון עצמי רובד 1 ל 9.0% (במקום 9.25%), והותיר את יעד ההון הכולל על 12.0%. גם לאחר ההפרשה, מקס מסיימת את השנה מעל יעדים אלו. כרית ההון אינה עצומה, אך היא בהחלט קיימת ומספקת.

עובדה זו מסבירה את אישור הדיבידנד בסך 56 מיליון ש"ח במרס 2026, המהווה 30% מהרווח הנקי של מקס לשנת 2025. אילו ההפרשה המיוחדת הייתה מעידה על פגיעה מהותית באיכות העסק, סביר להניח שהחלטת חלוקה כזו לא הייתה מתקבלת בסמוך כל כך לסגירת השנה.

גם בגזרת המימון ניכר שיפור שנוטה להיבלע בצל העננה המשפטית. בסוף 2025 הסתכמו מקורות המימון החיצוניים של מקס ב 7.964 מיליארד ש"ח: 6.354 מיליארד ש"ח באשראי בנקאי ו 1.610 מיליארד ש"ח במימון חוץ בנקאי (ניירות ערך מסחריים, אג"ח וכתבי התחייבות נדחים). במהלך 2025 השלימה מקס גיוס ציבורי ראשון של ניירות ערך מסחריים בהיקף של כ 207 מיליון ש"ח, גיוס של 150 מיליון ש"ח בכתבי התחייבות נדחים, והנפקת אג"ח (סדרה ה') בהיקף של 300 מיליון ש"ח.

המשמעות חורגת מהשורה המאזנית גרידא. הנהלת מקס פועלת למצב את החברה כפלטפורמת אשראי ותשלומים בעלת מקורות מימון מגוונים, ולא רק כחברת כרטיסי אשראי מסורתית. לפיכך, כל עוד בסיס ההון יציב ותיק האשראי ממשיך להשתפר, ההפרשה המיוחדת מצטיירת יותר כמהמורה זמנית בדרך לתמחור מחדש של החברה, ופחות כעדות לחזרה לבעיות העבר.

סיכום ומבט קדימה

מקס חותמת את 2025 עם תיק אשראי איכותי יותר, בסיס פעילות רחב יותר והון איתן יותר. זהו השיפור האמיתי בליבת העסקים. ההפרשה המיוחדת בגין שומת המע"מ עדיין מכבידה על הרווח המדווח, ולכן טרם ניתן להתייחס לשנה כ"נקייה" לחלוטין. עם זאת, שגוי יהיה להשליך מההרעה המשפטית על מצב הפעילות השוטפת.

עיקר התזה: מקס מציגה ב 2025 שיפור אמיתי באיכות האשראי ובהון, אך השוק עדיין נאלץ להתמודד עם רווח מדווח המעוות בשל סעיף משפטי מהותי.

מה נדרש כעת כדי שהתמונה תתבהר? ברבעונים הקרובים תידרש מקס להוכיח כי שיעורי המחיקות והחייבים שאינם צוברים אינם שבים לטפס, כי הלימות ההון נותרת מעל היעדים גם לאחר חלוקת דיבידנד, וכי לא צץ אירוע משפטי או חשבונאי נוסף שדוחק את פעילות הליבה לקרן זווית. אם תרחיש זה יתממש, התשואה להון בשיעור של 14.9% שמציגה מקס (בנטרול השפעות חד פעמיות) תיתפס פחות כנתון שיווקי ויותר כבסיס רווח מייצג שהשוק יכול לתמחר.