כלל ב 2025: כמה מזומן באמת נגיש בשכבת חברת ההחזקות אחרי החלוקות ומחזור החוב

מה באמת נגיש בשכבת החברה

הניתוח הקודם הראה שההון מתחיל לטפס מעלה. כלל ביטוח חזרה לחלק דיבידנדים, מקס הצטרפה אליה, וחברת ההחזקות כבר אינה שכבה לחוצה שנשענת על תקוות בלבד. ניתוח זה מחדד את השאלה המרכזית: כמה מהערך הזה באמת נגיש בחברת ההחזקות, אחרי ניכוי החלוקות לבעלי המניות ותוכנית המחזור של סדרה א'.

התמונה החשבונאית נוחה יחסית. בסוף 2025 החזיקה החברה נכסים פיננסיים בהיקף של 883 מיליון ש"ח, מול חלויות שוטפות של 32 מיליון ש"ח, כך שהנכסים הפיננסיים נטו עמדו על 851 מיליון ש"ח. החוב הפיננסי הלא שוטף הסתכם ב 1.537 מיליארד ש"ח, והחוב הפיננסי נטו ירד ל 686 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 892 מיליון ש"ח בסוף 2024. זהו שיפור אמיתי, אך הוא אינו עונה על שאלת המזומן הנגיש.

הסיבה ברורה: מתוך נכסים פיננסיים של 883 מיליון ש"ח, רק 67 מיליון ש"ח הם מזומן ושווי מזומן, ו 241 מיליון ש"ח נוספים הם השקעות פיננסיות אחרות, בעיקר קרנות כספיות ומק"מ. המרכיב הגדול ביותר, 575 מיליון ש"ח, הוא השווי ההוגן של אג"ח טו' של כלל גיוסי הון, המוחזקת בחברת ההחזקות. כאן טמונה הנקודה המהותית: זהו נכס כלכלי, אך לא מזומן מיידי. קרן האג"ח נפרעת רק באוקטובר 2075, ותחנת הפדיון המוקדם הראשונה של כלל גיוסי הון חלה באוקטובר 2036. לכן, כדי להשתמש בנכס לשרת את החוב בטווח הקרוב, החברה תידרש למכור אותו בשוק ולא להמתין לפירעון החוזי.

המשמעות היא שהנתון הרלוונטי לבחינת הנזילות המיידית אינו 851 מיליון ש"ח, אלא 276 מיליון ש"ח. סכום זה מורכב מ 67 מיליון ש"ח במזומן ו 241 מיליון ש"ח בהשקעות קצרות טווח, בניכוי 32 מיליון ש"ח של התחייבויות פיננסיות שוטפות. זוהי יתרה מכובדת, אך היא רחוקה מהתמונה שמצייר סעיף הנכסים הפיננסיים נטו.

קיימת כאן גם סוגיה חשבונאית שדורשת דיוק. באוקטובר 2025 הנפיקה כלל גיוסי הון לחברת ההחזקות 555 מיליון ש"ח ע.נ. מסדרה טו' בהקצאה פרטית, כנגד ביטול שטר הון בסך 450 מיליון ש"ח שהוכר כהון רובד 1 נוסף בכלל ביטוח. המהלך הניב לחברת ההחזקות רווח של כ 24 מיליון ש"ח, ורשם הפסד מקביל בכלל ביטוח. מכאן שחלק מהשיפור בחברת ההחזקות נבע משינוי במבנה הנכסים, ולא רק מהצטברות מזומנים. אין זה מהלך קוסמטי בלבד, אך הוא ממחיש כי הפער בין ערך כלכלי למזומן נגיש נותר מהותי.

תמונת המקורות והשימושים אחרי המאזן

בחינת הנתונים לסוף 2025 בלבד מחמיצה את ההתפתחויות שאירעו מיד לאחר מכן. לאחר תאריך המאזן אושרו שלוש תנועות הון שמגדירות את מצב חברת ההחזקות טוב יותר מכל שורת רווח:

• במרץ 2026 אישרה כלל ביטוח חלוקת דיבידנד של 600 מיליון ש"ח.
• באותו חודש אישרה מקס חלוקת דיבידנד של 56 מיליון ש"ח.
• במקביל, אישרה חברת ההחזקות חלוקת דיבידנד של 400 מיליון ש"ח לבעלי המניות.

תמונת המזומן ברורה: ל 276 מיליון ש"ח של נזילות נטו בסוף 2025 מתווספים 656 מיליון ש"ח שעולים מהחברות הבנות, ומופחתים 400 מיליון ש"ח שיחולקו לבעלי המניות. לפני פירעון נוסף של סדרה א', נותרת יתרה של כ 532 מיליון ש"ח.

בנקודה זו, האמירה כי 'ההון מטפס מעלה' אינה מספקת. ההון אכן עולה, אך לא בהיקף שמאפשר לחלק 400 מיליון ש"ח ולפרוע את סדרה א' במלואה ללא מהלך מימוני נוסף.

הסכום של 555 מיליון ש"ח אינו הערכה גסה. בדיווח מ 26 במרץ 2026 ציינה החברה כי פדיון מוקדם מלא של סדרה א' ידרוש 555.041 מיליון ש"ח, בגין יתרת ערך נקוב של 549.1 מיליון ש"ח, כולל ריבית נצברת וקנס פדיון מוקדם. לכן, גם ללא התחשבות בהוצאות מימון נוספות, ריבית שוטפת או שימושים אחרים, נותר פער תזרימי שלילי קל.

אין פירוש הדבר שהחברה נקלעה למבוי סתום. לרשותה מסגרת אשראי לא מנוצלת של 250 מיליון ש"ח, ואפשרות תיאורטית לממש את אג"ח טו' שברשותה. עם זאת, החברה בחרה להציג את פדיון סדרה א' כהווייתו: לא כמהלך ששורף את כרית הנזילות של חברת ההחזקות, אלא כמהלך המותנה מראש בהנפקת סדרה ד'.

למה סדרה ד' היא מהלך של גמישות ולא של מצוקה

קריאה שטחית של ההודעה על סדרה ד' עלולה לייצר רושם של לחץ חוב. פרשנות זו מחמיצה את המבנה הפיננסי. כבר ביולי 2025 הרחיבה החברה את סדרה ג' ב 350 מיליון ש"ח ע.נ., גייסה כ 358.4 מיליון ש"ח, והשתמשה בתמורה לפדיון מוקדם חלקי של 350 מיליון ש"ח ע.נ. מסדרה א'. כלומר, גם הסבב הקודם לא מומן ממזומן פנוי בחברת ההחזקות, אלא באמצעות מחזור חוב מסודר.

המהלך של מרץ 2026 פועל על פי אותו היגיון, כשלב המשך. החברה בוחנת הנפקת סדרה ד', שתמורתה מיועדת לפדיון מוקדם, חלקי או מלא, של סדרה א', כאשר הפדיון מותנה בהשלמת ההנפקה. בדיווח המיידי הובהר כי אין ודאות לגבי עצם ההנפקה או היקפה, ולכן אין ודאות אם הפדיון יהיה מלא או חלקי. מכאן שההנהלה אינה מציגה פדיון מלא כעובדה מוגמרת, אלא כמהלך הדורש מימון ייעודי.

מסיבה זו יש להפריד בין תמונת הנזילות לתמונת האשראי. בגזרת האשראי לא ניכרים כרגע סימני מצוקה:

• ההון העצמי של החברה מסתכם בכ 10.8 מיליארד ש"ח.
• יחס החוב הפיננסי נטו לסך הנכסים בסוף 2025 עומד על כ 6%.
• בשטרי הנאמנות של סדרות א', ב' ו ג', הרף המינימלי להון העצמי הותאם בעקבות המעבר לכללי החשבונאות החדשים ל 2.96 מיליארד ש"ח (לסדרות א' ו ב') ול 3.15 מיליארד ש"ח (לסדרה ג').
• החברה עומדת בכל אמות המידה הפיננסיות, ולא קמה עילה לפירעון מיידי.

לכן, סדרה ד' אינה מהווה חבל הצלה. זוהי בחירה מודעת לשמר גמישות בחברת ההחזקות, גם לאחר חלוקת הדיבידנד לבעלי המניות וצמצום סדרה א'. המוקד אינו לחץ קובננטים, אלא ניהול מרווח התמרון הפיננסי.

קיים כאן גם איתות שוק מעניין. בינואר 2026, טרם הרחבת סדרה טו', זכה המכרז המוסדי להזמנות מוקדמות בהיקף של כ מיליארד ש"ח, מתוכן התקבלו התחייבויות מוקדמות בסך 622.5 מיליון ש"ח. ימים ספורים לאחר מכן הושלמה ההרחבה, והתמורה הסתכמה בכ 622 מיליון ש"ח. אין בכך כדי להעיד שכל חלון מימון פתוח ללא הגבלה, אך הדבר ממחיש את הביקוש לשכבת ההון של כלל ביטוח. לכן, צוואר הבקבוק של חברת ההחזקות אינו הגישה לשוק, אלא המחיר שבו הנהלת כלל מוכנה למחזר חוב מבלי לשחוק את כרית הנזילות.

מה עדיין לא חופשי גם אחרי שהכסף עלה

כאן טמונה ההבחנה המרכזית בין יצירת ערך לבין נגישותו. גם כאשר ההון מטפס מכלל ביטוח וממקס, לא כל שקל שנכנס לחברת ההחזקות מהווה מזומן חופשי לבעלי המניות.

ראשית, הדיבידנדים מהחברות הבנות כפופים למשוכות רגולטוריות. בכלל ביטוח, מדיניות החלוקה מותנית בעמידה ביעד כושר פירעון מינימלי של 115% שקבע הדירקטוריון, ללא התחשבות בהוראות הפריסה. במצגת החברה הוצג אומדן של 163% לסוף ספטמבר 2025 (בתקופת המעבר), אך היחס לסוף 2025 טרם פורסם וצפוי להיחשף רק עם דוחות הרבעון הראשון של 2026. במקס, חלוקת הדיבידנד כפופה להוראות המפקח על הבנקים ולדרישות הלימות ההון.

שנית, לחברת ההחזקות התחייבויות מבניות המצמצמות את הגדרת ה'מזומן הפנוי'. החברה התחייבה כלפי רשות שוק ההון להשלים את ההון של כלל ביטוח עד לרמת ה MCR, תוך הבהרה כי תוכל לעמוד בכך גם באמצעות פעולות הוניות מדללות. לשם כך, התחייבה לשמור על הון עצמי שלא יפחת מ 50% מסך הנכסים במאזן הסולו. בנוסף, במסגרת היתר השליטה במקס, התחייבה החברה להזרים הון לחברת כרטיסי האשראי, או לא למנוע ממנה לגייס הון, ככל שיידרש לעמידה בדרישות ההון.

לכן, השאלה המרכזית אינה אם קיים ערך בקבוצה. השאלה היא באיזה מסלול הוא מגיע לחברת ההחזקות. דיבידנד, מימוש נכסים, מכירת אג"ח טו', ניצול קו אשראי או מחזור סדרה א' באמצעות סדרה ד', הם חמישה ערוצים שונים בתכלית מבחינת איכות המקורות.

המסקנה

הניתוח הקודם היטיב לזהות כי ההון מתחיל לטפס מעלה. ניתוח זה מראה כי הקביעה נכונה, אך דורשת דיוק. בחברת ההחזקות יש כיום יותר ערך וגמישות, אך אין די מזומן מיידי כדי לבצע בו זמנית חלוקה נדיבה לבעלי המניות ופדיון מלא של סדרה א', מבלי להישען על מחזור חוב או מימוש נכסים.

הנקודה המהותית היא שצוואר הבקבוק השתנה. בעבר, סימן השאלה סביב כלל התמקד ביכולת להעלות הון מחברת הביטוח. כעת, המוקד עבר לשאלה אחרת: האם ההנהלה תעדיף לשמר כרית נזילות בחברת ההחזקות ולמחזר את סדרה א', או שתהיה מוכנה לצרוך יותר מזומן ולמכור נכסים כדי להאיץ את הקטנת המינוף. זהו דיון על הקצאת הון, ולא על עצם היכולת.

לכן, לאופן תגובת השוק בטווח הקצר יש ארבע אבני בוחן ברורות: היקף סדרה ד' (אם תונפק); האם פדיון סדרה א' יהיה מלא או חלקי; היחס בין 656 מיליון ש"ח שאושרו לעלות מהחברות הבנות לבין 400 מיליון ש"ח שיחולקו לבעלי המניות; ויחס כושר הפירעון המעודכן של כלל ביטוח לסוף 2025. נתונים אלו יכריעו אם חברת ההחזקות אכן עברה למצב של גמישות מימונית גבוהה, או שמא מדובר בנוחות על הנייר בלבד.