חברת החשמל ב 2025: המעבר לגז מתקדם, אבל 2026 תהיה מבחן המימון והתעריף

היכרות עם החברה

חברת החשמל נתפסת לעיתים כמונופול תשתיתי ותיק שמייצר רווח דרך התעריף, אך זו כבר אינה התמונה המדויקת. בפועל, זוהי חברת תשתית קריטית הנמצאת בעיצומו של מעבר כפול: מצד אחד יציאה הדרגתית מפחם והפעלה של מחז"מים חדשים מבוססי גז, ומצד שני פתיחה מתקדמת של שרשרת החשמל לתחרות בייצור ובאספקה. בשנת 2025 התהליכים הללו כבר אינם בגדר סיפור עתידי. הם ניכרים היטב בשורת העלות, בתזרים, ובאופן שבו יש לנתח את 2026.

ברמת הנכסים הפיזיים זוהי עדיין חברה ענקית: בסוף 2025 היא הפעילה 13 אתרי ייצור עם 42 יחידות ייצור בהספק מותקן של 9,474 מגה וואט, והעסיקה 11,090 עובדים. במקביל, היא נותרה ספקית ברירת המחדל של המשק, גם כשהתחרות בייצור ובאספקה ממשיכה להתרחב. לכן, כל דיון עליה חייב לשלב ייצור, רשת, תעריף ומימון.

המגמות החיוביות ברורות למדי. ההכנסות עלו ל 26.745 מיליארד ש"ח, עלות הפעלת מערכת החשמל ירדה ל 21.001 מיליארד ש"ח, הרווח מהפעלת המערכת קפץ ל 5.744 מיליארד ש"ח, והתזרים מפעילות שוטפת עלה ל 7.026 מיליארד ש"ח. ברבעון הרביעי לבדו נרשם שיפור חד אף יותר, עם הכנסות כמעט סטטיות אך קפיצה של כמעט פי שניים ברווח מהפעלת המערכת. מגמה זו אינה מקרית. חלק ניכר מהשיפור נובע מהעמקת המעבר מייצור פחמי לייצור מבוסס גז, מירידה בעלויות התפעול, ומהמשך התאמת המערכת למציאות שבה הגז תופס נתח הולך וגדל על חשבון הפחם.

אך זו אינה שנת רווח נקייה. בחינה שטחית של הרווח הנקי, שעמד על 4.763 מיליארד ש"ח, עלולה להסתיר את העובדה שהתוצאה עדיין נשענת על חשבונות פיקוח, הכרה תעריפית, גביית חובות עבר והכנסות מביטוח. מנגד, התמקדות בלעדית במעבר הלקוחות למספקים פרטיים עלולה להוביל למסקנה שגויה לפיה רווחיות החברה נשחקת במהירות. התחרות באספקה אכן מתקדמת בקצב מהיר, אך תחת מנגנון התעריף הנוכחי, הפגיעה הכלכלית הישירה עדיין מוגבלת יחסית, לפחות ברמת הדוחות המאוחדים.

כאן טמון צוואר הבקבוק האמיתי של החברה. ההוכחה התפעולית קיימת, אך עדיין חסר תוואי ברור שבו המעבר לגז, ההשקעות ברשת והפתיחה לתחרות יוכלו להתקיים במקביל מבלי להכביד מחדש על הנזילות ועל צורכי הגיוס בשוק החוב. החברה עצמה מבהירה כי תעריף החשמל אינו מספק כיסוי מלא להשקעות בעת ביצוען, ולכן היא נדרשת למימון חיצוני עבור רוב ההשקעות ומחזור החוב. כלומר, סיפורה של חברת החשמל לקראת 2026 מתמקד פחות בשורת הרווח השנתית, ויותר בשאלה איזה חלק מהמעבר התפעולי ניתן לממן מבלי לפרוץ את מסגרות המשמעת הפיננסית.

נקודה נוספת שיש להניח על השולחן כבר עתה: בשוק המקומי, חברת החשמל היא חברת אג"ח, ולא מניה סחירה. משכך, השוק המקומי בוחן אותה בעיקר דרך פריזמה של דירוגי אשראי, חלונות הנפקה, עלויות מימון ועמידה באמות מידה פיננסיות, ופחות דרך מכפילי רווח. זהו אינו פרט טכני, אלא המפתח להבנת תוצאות 2025.

המפה הכלכלית

אירועים וטריגרים

הזרז הראשון: המעבר מפחם לגז עבר משלב ההקמה לשלב ההפעלה. בסוף 2025 הגז כבר היווה 75% מתמהיל הייצור של החברה, לעומת 64.6% בשנה שקדמה לה, בעוד שמשקל הפחם ירד ל 24.5% לעומת 34.9%. מחז"מ 70 כבר פעל תחת רישיון במהלך 2025, וב 7 בינואר 2026 קיבלה חברת נתיב האור את רישיון ההפעלה למחז"מ 80, שתוקפו עד 26 בדצמבר 2049, והפעלתו המסחרית החלה מיד עם קבלתו. זוהי נקודת מפנה, שכן היא מעידה על כך שהמעבר אינו מסתכם עוד בהשקעות הוניות בלבד, אלא מתחיל להשתקף בתעריף, בזמינות המערכת ובעלויות הדלק.

הזרז השני: תוצאות הרבעון הרביעי מאשרות כי השיפור אינו נובע רק מסעיפים חד פעמיים. ההכנסות ברבעון נותרו כמעט ללא שינוי והסתכמו ב 5.622 מיליארד ש"ח, לעומת 5.624 מיליארד ש"ח ברבעון המקביל. עם זאת, עלות הפעלת המערכת ירדה ב 654 מיליון ש"ח ל 4.309 מיליארד ש"ח, והרווח מהפעלת המערכת זינק ל 1.313 מיליארד ש"ח, לעומת 661 מיליון ש"ח אשתקד. זהו איתות חיובי המעיד על שיפור בליבה התפעולית, גם ללא רוח גבית מצד שורת ההכנסות.

הזרז השלישי: חלון ההנפקות נותר פתוח, נדבך מהותי בתזת ההשקעה. ב 20 בינואר 2026 אישר הדירקטוריון הנפקת אג"ח לגופים מוסדיים בארה"ב בהיקף של עד 0.5 מיליארד דולר. למחרת הושלם התמחור, והחברה קבעה ריבית דולרית נקובה של 5.633% לאג"ח שייפרעו ב 28 בינואר 2038. ב 22 בינואר 2026 העניקה Moody's דירוג Baa2 לסדרה, ו S&P Global Ratings קבעה לה דירוג BBB+. ב 19 במרץ 2026 כבר נערכה החברה להנפקת שתי סדרות אג"ח חדשות לציבור בישראל. אלו התפתחויות חיוביות, אך הן גם משדרות מסר ברור: הגישה לשוק החוב אינה פריבילגיה, אלא רכיב אינטגרלי במודל הכלכלי של החברה.

הזרז הרביעי: התחרות במקטע האספקה מתקדמת בקצב מהיר יותר מהפגיעה המשתקפת בדוח הרווח וההפסד. מספר לקוחות החברה ירד ל 2.852 מיליון, לעומת 2.987 מיליון בסוף 2024. מספר מקומות הצרכנות שנוידו למספקים פרטיים הגיע בסוף 2025 ל 342.7 אלף, זינוק של 116% בהשוואה לסוף 2024, ונכון ל 1 בינואר 2026 כבר עברו כ 360 אלף לקוחות למספקים פרטיים. במקביל, נכון למועד אישור הדוחות, פעלו כבר 50 מספקים וירטואליים בעלי רישיון אספקה. זהו קצב מעבר מהיר. עם זאת, החברה מדגישה כי הכנסות מקטע האספקה מהוות כ 2.4% בלבד מסך הכנסותיה, ולכן הפגיעה הישירה ברווחיות המאוחדת טרם הפכה לדרמטית. מוקד העניין אינו טמון בפגיעה הנקודתית של 2025, אלא במגמה המסתמנת לקראת 2026 ואילך.

הזרז החמישי: תוכנית ההשקעות ניצבת במוקד תשומת הלב לקראת 2026. בהתאם להחלטת הדירקטוריון מדצמבר 2025, תקציב הפיתוח ל 2026 עומד על כ 8.7 מיליארד ש"ח, וההשקעה השנתית הממוצעת בשנים 2027 עד 2030 צפויה לעמוד על היקף דומה. מתוך תקציב 2026, כ 1.2 מיליארד ש"ח יובאו לאשרור מחודש בסוף הרבעון הראשון, בכפוף למצב הפיננסי ולהתקדמות ביעדי החברה. יתרה מכך, תכנון זה נשען על ההנחה שהמדינה תחריג את החברה מחובת חלוקת דיבידנד, לפחות עד להשלמת תוכניות הפיתוח. כאן טמון לב העניין. המעבר התפעולי מתקדם, אך מימונו עדיין דורש רשת ביטחון רגולטורית.

יעילות, רווחיות ותחרות

המסקנה המרכזית מתוצאות 2025 היא שהשיפור התפעולי שריר וקיים, אך הרווח המדווח עדיין גבוה משמעותית מכוח הייצור השוטף של החברה. סך ההכנסות צמח ב 2% ל 26.745 מיליארד ש"ח, בעוד שעלות הפעלת מערכת החשמל התכווצה ב 8% ל 21.001 מיליארד ש"ח. כתוצאה מכך, הרווח מהפעלת המערכת זינק ב 71% ל 5.744 מיליארד ש"ח. זוהי תמונה חיובית בהרבה מזו שהשתקפה ב 2024.

אולם כאן מתחיל הפער בין הביצועים התפעוליים לשורה התחתונה. סעיף הכנסות אחרות נטו הצטמצם להוצאה של 576 מיליון ש"ח בלבד, לעומת הוצאה כבדה של 6.857 מיליארד ש"ח ב 2024. הוצאות המימון נטו ירדו ל 883 מיליון ש"ח, בהשוואה ל 1.341 מיליארד ש"ח אשתקד. התנועות בחשבונות פיקוח נדחים עברו מהשפעה שלילית של 1.649 מיליארד ש"ח ב 2024 לתרומה חיובית של 1.955 מיליארד ש"ח ב 2025. גורמים אלו הזניקו את הרווח הנקי ל 4.763 מיליארד ש"ח, לעומת 3.361 מיליארד ש"ח בשנה הקודמת.

הקושי טמון בכך שנתון זה עדיין רווי בסעיפים שאינם משקפים את הרווחיות המייצגת של הפעילות השוטפת. החברה עצמה מציגה EBITDA מנורמל של 7.617 מיליארד ש"ח ב 2025, לעומת 7.223 מיליארד ש"ח ב 2024. זהו שיפור מכובד של כ 5.5%, אך הוא מתון בהרבה מהזינוק בשורה התחתונה. בחינת הסעיפים שנוטרלו מסבירה את הפער: תוצאות 2025 כללו הכרה תעריפית ברכיב הקרקע של תחנת אשכול, לרבות חילוט, ריבית והצמדה, בסך של כ 1.377 מיליארד ש"ח; הכנסה של כ 391 מיליון ש"ח מתקבולי האוצר בגין חובות חמ"י ורש"פ; הכנסה של כ 343 מיליון ש"ח מחברת הביטוח בעקבות קריסת העגורן בתחנת רוטנברג; והכנסה של כ 255 מיליון ש"ח ממכירת זכויות החכירה במרכז הטכני.

המסקנה ברורה: 2025 היא שנה טובה יותר, אך אינה נקייה יותר. בניית תזת השקעה על בסיס הרווח הנקי בלבד תחמיץ את העובדה שהרווחיות המייצגת השתפרה בשיעור מתון בהרבה. מנגד, התעלמות מוחלטת מהרווח המדווח בטענה כי הוא נובע מאירועים חד פעמיים בלבד, תהיה שגויה אף היא. יכולתה של החברה לייצר רווח תפעולי של 5.744 מיליארד ש"ח, תוך הקטנת עלויות המערכת, מעידה על שיפור אמיתי בפעילות הליבה.

מה באמת שיפר את 2025

המעבר לגז אינו מסתכם בהיבט הסביבתי; הוא חולל שינוי כלכלי של ממש. עלות הדלקים ירדה ל 5.632 מיליארד ש"ח, לעומת 6.302 מיליארד ש"ח ב 2024. הקיטון נבע בעיקר משינוי בתמהיל הדלקים ומירידה בהיקף הייצור. סעיף זה מקפל בתוכו שתי מגמות מנוגדות: מחד, משקלו של הפחם צנח, צריכתו ירדה לכ 3 מיליון טון לעומת כ 4.5 מיליון טון אשתקד, ועלות הפחם במקטע הייצור התכווצה ל 2.028 מיליארד ש"ח לעומת 2.906 מיליארד ש"ח. מאידך, עלות הגז טיפסה ל 3.258 מיליארד ש"ח לעומת 3.045 מיליארד ש"ח, כפועל יוצא מהישענות גוברת של המערכת על מקור אנרגיה זה. זוהי בדיוק הנקודה: החברה אינה רוכשת דלקים במחיר זול יותר באופן אבסולוטי, אלא מסיטה את תמהיל הייצור לדלק יעיל יותר תפעולית, המותאם למבנה הייצור העדכני.

עלות החשמל ליחידת ייצור משקפת מגמה זהה. העלות הממוצעת בייצור מבוסס גז טבעי ירדה ל 13.8 אגורות לקוט"ש, לעומת 14.3 אגורות ב 2024. מנגד, העלות הממוצעת בייצור פחמי עלתה ל 26.1 אגורות לקוט"ש, לעומת 25.3 אגורות. זו אינה רק נגזרת של רגולציה סביבתית, אלא סוגיה של כלכלת ייצור בסיסית.

מעבר זה משנה גם את פרופיל הסיכון של החברה. החברה מציינת כי ככל שגדל היקף האנרגיות המתחדשות והייצור הפרטי, יחידותיה הופכות ליחידות גיבוי ("שארתיות") הממלאות את הפערים בביקוש בכל רגע נתון. המשמעות התפעולית היא ריבוי מחזורי הפעלה והדממה, בלאי מואץ, וסיכון גובר לעמידה ביעדי הזמינות הנורמטיבית. לפיכך, המעבר לגז אומנם משפר את תמהיל העלויות, אך בד בבד מעצים את חשיבות העמידה ביעדי הזמינות ואת השפעת מנגנוני התמרוץ והקנסות בתעריף.

התחרות באספקה עדיין לא שברה את הקבוצה

במקטע האספקה התמונה מורכבת יותר. החברה מציינת כי בסוף 2025 כ 89% מלקוחות המתח הנמוך עדיין רכשו ממנה חשמל, אך קצב הנטישה למספקים פרטיים מואץ. 24.16 מיליארד קוט"ש נמכרו על ידי מספקים פרטיים, גידול של 12% בהשוואה ל 2024. מספר מקומות הצרכנות שנוידו למספקים פרטיים הגיע ל 342.7 אלף, ובינואר 2026 חצה את רף ה 360 אלף.

עם זאת, במונחי דוח רווח והפסד מאוחד, יש לשמור על פרופורציות. החברה מבהירה כי הכנסות מקטע האספקה מהוות כיום כ 2.4% בלבד מסך הכנסותיה. לפיכך, תחת מנגנון התעריף הנוכחי, הרווחיות המאוחדת אינה צפויה לספוג פגיעה מהותית כתוצאה ממעבר לקוחות נוספים. מנגד, מבנה תעריף האספקה הנוכחי אינו משקף נאמנה את מבנה העלויות של החברה, ועזיבת הלקוחות גוררת אובדן הכנסות במקטע זה. לכן, האתגר אינו מתמקד בתוצאות השנה הנוכחית, אלא באיכות הרווחיות במבט צופה פני עתיד.

זוהי נקודה שעלולה לחמוק מהעין: התחרות באספקה מתקדמת בקצב מהיר יותר מהפגיעה ברווחיות המקטע, ורווחיות המקטע נשחקת מהר יותר מהשפעתה על הקבוצה כולה. פער זה יוביל את השוק לבחון את הרבעונים הקרובים לא רק דרך פריזמת נטישת הלקוחות, אלא גם דרך השאלה האם הרגולטור ימשיך להתאים את מבנה התעריף, באופן שימנע שחיקה כלכלית רחבה יותר בקבוצה.

תזרים, חוב ומבנה הון

בסעיף זה יש להבחין בין שתי תמונות מזומן נפרדות. בבחינת התזרים מפעילות שוטפת, הפעילות הקיימת ייצרה ב 2025 תזרים של 7.026 מיליארד ש"ח, לעומת 6.412 מיליארד ש"ח ב 2024. נתון זה משקף היטב את יכולת ייצור המזומנים השוטפת של המערכת. אולם, בחינת תמונת המזומן הכוללת – הכוללת השקעות הוניות, תשלומי ריבית, פירעונות קרן וחכירות – מציגה מציאות מאתגרת יותר. כאן ניכר כי חברת החשמל נדרשה גם ב 2025 למחזר חוב, לממש השקעות ולגייס הון חדש כדי לסיים את השנה עם יתרת מזומנים חיובית.

הנתון המרכזי מדבר בעד עצמו: ההשקעות ההוניות (ברכוש קבוע ובנכסים בלתי מוחשיים) הסתכמו ב 7.524 מיליארד ש"ח, סכום הבולע כמעט את כל התזרים השוטף. לכך יש להוסיף פירעון אג"ח בסך 1.913 מיליארד ש"ח, פירעון הלוואות ארוכות טווח והתחייבויות למדינה בסך 1.664 מיליארד ש"ח, תשלומי ריבית ועמלות בסך 1.001 מיליארד ש"ח, ופירעון התחייבויות חכירה בסך 172 מיליון ש"ח. לפיכך, גם לאחר שנה תפעולית חזקה, הפעילות השוטפת לבדה לא הספיקה לכיסוי מלוא צורכי המזומן של החברה.

פער תזרימי זה אינו מעיד על מצוקת נזילות מיידית. נהפוך הוא. נכון לסוף 2025, החזיקה החברה ב 2.383 מיליארד ש"ח במזומן ושווי מזומן, לצד 419 מיליון ש"ח בהשקעות לטווח קצר, הון חוזר חיובי של כ 700 מיליון ש"ח, וקווי אשראי בנקאיים זמינים לטווח ארוך בהיקף של 1.5 מיליארד ש"ח ו 250 מיליון דולר. בנוסף, הדירקטוריון ממשיך להכתיב שמירה על כרית נזילות של לפחות 3 מיליארד ש"ח, המורכבת ממזומנים, השקעות לטווח קצר וקווי אשראי פנויים.

עם זאת, זוהי עדות מובהקת לכך שהמעבר התפעולי עדיין נשען על גלגול חוב. החברה חתמה את השנה עם תוספת צנועה של 263 מיליון ש"ח בלבד לקופת המזומנים, חרף תזרים שוטף של למעלה מ 7 מיליארד ש"ח, שכן סכום זה נשאב כמעט במלואו לטובת השקעות הוניות ושירות החוב. זהו בדיוק הפער בין חברה המייצרת מזומן מפעילות שוטפת, לבין חברה הנהנית ממרווח תמרון פיננסי חופשי.

המאזן השתפר, אבל כרית הנזילות נשחקה

המאזן מספק נקודת אור לצד תמרור אזהרה. מחד, ההון העצמי תפח ב 13% ל 43.269 מיליארד ש"ח, ויחס החוב לסך הנכסים עמד על 59%, מתחת לתקרת היעד של 65%. החוב הפיננסי הריאלי ברוטו התכווץ ל 36.4 מיליארד ש"ח, לעומת 38.569 מיליארד ש"ח ב 2024. נתון זה מצביע על כך שהחברה אינה מממנת את פעילותה אך ורק באמצעות הגדלה אגרסיבית של מצבת החובות.

מאידך, החוב הפיננסי נטו דווקא טיפס ל 32.616 מיליארד ש"ח, לעומת 31.893 מיליארד ש"ח אשתקד. הסיבה לכך נעוצה בשחיקת כרית הנזילות. יתרות המזומנים וההשקעות לטווח קצר הסתכמו בסוף 2025 ב 2.802 מיליארד ש"ח, לעומת 5.696 מיליארד ש"ח בשנה שקדמה לה. כלומר, השיפור במאזן נשען בחלקו על ניצול עודפי הנזילות, ולא רק על הקטנת החוב ברוטו. זו אינה בעיה מיידית, אך משמעותה היא שהחברה נכנסת ל 2026 עם כריות נזילות מצומצמות יותר בהשוואה לסוף 2024.

גם אמות המידה הפיננסיות משקפות תמונה דומה. יחס החוב הפיננסי הריאלי נטו ל EBITDA עמד על 4.28, נתון טוב מהיעד של עד 5.2 לשנת 2025, וכן מתחת ליעד של עד 5.0 לשנים 2026 עד 2030. יחס ה FFO לחוב פיננסי מתואם עמד על 15.4%, ממש על הרף התחתון של טווח היעד (15% עד 23%). יחס כיסוי הריבית (FFO בתוספת הוצאות ריבית, חלקי הוצאות ריבית) עמד על 6.86, הרחק מעל רף המינימום של 3. מנגד, התשואה להון מועסק עמדה על 4.7%, מעל היעד ארוך הטווח של 4.3%, אך מתחת ליעד קצר הטווח של 5%. המסקנה היא שהאיתנות הפיננסית נשמרה, אך מרווחי הביטחון אינם אחידים בעוצמתם.

למה שוק החוב נשאר חלק מהמודל

בסוגיה זו, החברה אינה מנסה לייפות את המציאות. היא מצהירה במפורש כי התעריף אינו מכסה את ההשקעות בעת ביצוען, ולכן עיקר המימון להשקעות ולמחזור החוב חייב להישען על מקורות חיצוניים. החברה אף מבהירה כי קיבולת האשראי של המערכת הבנקאית והשוק המוסדי בישראל קטנה מצורכי המימון שלה, מה שמאלץ אותה לגייס חוב גם מעבר לים. משום כך, גיוס חצי מיליארד הדולרים בינואר 2026, לצד קבלת דירוגי Baa2 ו BBB+, אינו רק אירוע מימוני, אלא אבן בוחן לתזת ההשקעה כולה.

המשמעות ברורה: חברת החשמל אינה מסוגלת לממן את תוכנית המעבר שלה אך ורק מתוך התזרים השוטף, ואף לא בהסתמך על השוק המקומי בלבד. לפיכך, כל הנפקה מוצלחת מהווה חותמת גושפנקה לאמון השוק ביכולתה להמשיך ולממן את גל ההשקעות ללא סדקים באיתנותה. עם זאת, זוהי תלות מובהקת. אם שוק החוב יצטנן, או אם הרגולטור יקשה על גלגול העלויות לתעריף, תזת המעבר כולה תעמוד למבחן.

תחזיות וצפי קדימה

לקראת 2026, יש לזקק ארבעה ממצאים מרכזיים שאינם משתקפים בהכרח בשורת הרווח. הממצא הראשון: 2025 אינה שנת שיא נקייה, אלא שנת שיפור תפעולי שזכתה לרוח גבית משמעותית מחשבונות פיקוח והכנסות חד פעמיות. הממצא השני: המעבר לגז הבשיל משלב התכנון לשלב ההפעלה, ולכן האתגר עובר מהקמה למדידת זמינות, ניהול עלויות והתאמות תעריף. הממצא השלישי: הגישה לשוק החוב אינה עוד כרית ביטחון משנית, אלא רכיב ליבה במודל העסקי. הממצא הרביעי: התחרות באספקה מקדימה את הפגיעה בתוצאות המאוחדות, ולכן 2026 תיבחן לא רק בשורת הרווח, אלא בעיקר באופן שבו הרגולטור והחברה ינהלו את המעבר.

לאור זאת, ניתן להגדיר את השנה הקרובה כשנת מבחן המימון. זו אינה שנת פריצה נקייה, שכן התזרים עדיין אינו מכסה את מלוא צורכי ההון. זו גם אינה שנת התייצבות, שכן הליבה התפעולית רשמה שיפור מובהק. והיא אינה שנת שגרה, שכן גל ההשקעות והפתיחה לתחרות נמצאים בעיצומם. זוהי שנה שבה תידרש החברה להוכיח כי השיפור שהושג ב 2025 הוא בר קיימא, גם תחת עומס השקעות כבד.

המבחן הראשון הוא מימוני. תקציב הפיתוח ל 2026 עומד על 8.7 מיליארד ש"ח, והחברה צופה היקף השקעות שנתי ממוצע דומה גם בשנים 2027 עד 2030. מתוך סכום זה, 1.2 מיליארד ש"ח כפופים לאשרור מחודש בהתאם למצב הפיננסי. זהו ניסוח מהותי, המעיד על כך שמסגרת ההשקעות אינה חקוקה בסלע. כל הרעה בתנאי המימון, בזמינות המערכת או בתעריף, עלולה לפתוח מחדש את הדיון על היקף ההשקעות.

המבחן השני הוא רגולטורי. פעילות מחז"מ 80 מול חברת נגה אמורה להתנהל בדומה ליחידות הייצור האחרות, והחזר ההשקעה ועלויות התפעול אמורים לזכות בהכרה תעריפית מצד רשות החשמל, בכפוף לבקרה. אם תהליך ההכרה יתנהל ללא תקלות, המעבר לגז ימשיך לשפר את הפרופיל התפעולי מבלי לייצר פער תזרימי חדש. עיכובים או פערים בהכרה התעריפית יהוו נקודת תורפה משמעותית.

המבחן השלישי הוא תחרותי. נכון לסוף 2025, כ 89% מלקוחות המתח הנמוך עדיין רוכשים חשמל מהחברה, אך קצב הנטישה למספקים פרטיים מואץ, ובשוק פועלים כבר 50 מספקים וירטואליים בעלי רישיון. כל עוד הכנסות האספקה מהוות 2.4% בלבד מההכנסות המאוחדות, ההשפעה נראית שולית. אולם, אם התחרות תמשיך לצבור תאוצה ומבנה התעריף לא יעודכן בהתאם, הפער בין ההוצאות הקבועות להכנסות במקטע זה יהפוך למשקולת כבדה יותר.

המבחן הרביעי משלב היבטים פוליטיים ופיננסיים: תוכנית ההשקעות לשנים 2026 עד 2030 נשענת על ההנחה שהמדינה תפטור את החברה מחובת חלוקת דיבידנד, לפחות עד להשלמתה. זהו אינו פרט שולי. משמעותו היא שתזת ההשקעה נשענת לא רק על ביצועים תפעוליים ונגישות לשוק החוב, אלא גם על ההנחה שבעלת השליטה לא תמשוך דיבידנדים דווקא בשיאו של גל ההשקעות ברשת.

לפיכך, שאלת המפתח לרבעונים הקרובים אינה האם חברת החשמל רווחית. השאלה היא האם שלושת עמודי התווך - תעריף, מימון והפעלה - יישארו מסונכרנים. אם כן, 2025 תיזכר כנקודת פתיחה לשלב חדש בחיי החברה. אם לא, היא תיתפס כשנת שיא זמנית, רגע לפני התייקרות משמעותית בעלויות ההון.

סיכונים

הסיכון המרכזי הוא סיכון מימון ותעריף, ולא סיכון ביקוש. החברה מודה כי התעריף אינו מכסה את ההשקעות בעת ביצוען, כי השוק המקומי צר מלהכיל את צורכי המימון שלה, וכי היא נדרשת לגייס הון בחו"ל. כל עוד המשולש של תעריף, דירוג וגישה לשוק החוב נותר יציב, המודל הכלכלי עובד. פגיעה באחד מקודקודים אלו תצמצם במהירות את מרווח התמרון של החברה.

הסיכון השני נוגע למעבר המבני במשק החשמל. החברה מזהירה כי חדירה גוברת של אנרגיות מתחדשות וייצור פרטי עלולה להגדיל את תדירות ההפעלה וההדממה של יחידותיה, ולפגוע ביכולתה לעמוד ביעדי הזמינות הנורמטיבית. זוהי נקודה קריטית, שכן הסיכון אינו מתמצה באובדן נתח שוק, אלא כולל גם בלאי מואץ של יחידות ייצור המהוות עוגן באמינות אספקת החשמל.

הסיכון השלישי נוגע לחולשות בבקרה ובממשל התאגידי, שטרם באו על פתרונן. הדירקטוריון וההנהלה קבעו כי הבקרה הפנימית על הדיווח הכספי אינה אפקטיבית, עקב חולשה מהותית בתהליכי אישור זכויות והטבות המשפיעים על תשלומי שכר, פנסיה והתחייבויות אקטואריות. החברה מציינת כי חולשה זו מדווחת עוד משנת 2009, כי היא פועלת לתיקונה, וכי טרם התקבל אישור כולל מהממונה על השכר. ההשפעה הכספית של חולשה זו אינה ניתנת לכימות. זהו אינו סיכון תפעולי בליבת העשייה, אך הוא מהווה תמרור אזהרה מהותי עבור חברה בסדר גודל כזה.

הסיכון הרביעי הוא סיכון באספקת דלקים ופגיעה בביטחון האנרגטי. החברה תלויה מהותית באספקת גז טבעי ממאגרי תמר, לוויתן וכריש. במקביל, היא מתחזקת מלאי פחם המספיק להפעלה רצופה של המערך הפחמי בעומס מלא למשך חמישה שבועות. בשנת 2025 נרכש הפחם מדרום אפריקה, קולומביה ורוסיה. החברה מזהירה כי כל שיבוש באספקת הפחם, בפרט בתרחיש של מלחמה ממושכת וסגירת נמלים, עלול לפגוע באמינות האספקה ובתוצאותיה הכספיות. המעבר לגז אומנם מפחית את החשיפה לפחם, אך אינו מאיין את סיכוני האנרגיה הכוללים.

מסקנות

חברת החשמל מסכמת את 2025 כשהיא חזקה יותר תפעולית, יעילה יותר בתמהיל הייצור, ובעלת נגישות מוכחת לשוק החוב. מנגד, זוהי עדיין אינה חברה שתוכנית המעבר שלה מממנת את עצמה בקלות. האתגר המרכזי אינו טמון בביקוש לחשמל, אלא ביכולת להמשיך ולממן רשת יקרה, לשמר תעריף תומך, ולהשלים את המעבר לגז מבלי לפרוץ את מסגרות המשמעת הפיננסית. בטווח הקצר והבינוני, גורמים אלו הם שיכתיבו את אופן תגובת השוק.

עיקר התזה במשפט אחד: 2025 הוכיחה כי השיפור התפעולי שריר וקיים, אך 2026 תידרש להוכיח כי ניתן לממן אותו, לגלגל אותו לתעריף, ולשמר אותו לאורך זמן.

בניגוד לרושם הראשוני, השינוי המהותי הוא ש 2025 אינה מצטיירת עוד כשנת רווח חד פעמי, ואף לא כשנה של איום תחרותי דרמטי. היא מסתמנת כשנת מעבר שבה פעילות הליבה משתפרת, בעוד שמוקד המבחן עובר לזירת המימון והרגולציה. תזת הנגד גורסת כי סיכונים אלו מנופחים, שכן החברה נהנית ממעמד של תשתית קריטית, מכיסוי תעריפי למרבית עלויותיה, מיחסי חוב טובים מהיעדים, ומגישה חופשית לשוקי ההון בארץ ובעולם. זוהי טענה כבדת משקל, והיא שעמדה בבסיס הצלחת ההנפקה בינואר 2026.

מה שעשוי לשנות את פרשנות השוק בטווח הקצר והבינוני הוא שילוב של שלושה גורמים: קצב ההכרה התעריפית והפעלת מחז"מ 80, שימור דירוגי האשראי והגישה לשוק החוב, והמשך התאמת מבנה התעריף במקטע האספקה לנוכח נטישת הלקוחות. מדוע זה קריטי: בחברת תשתית ממשלתית המנפיקה אג"ח סחיר, הערך אינו נגזר משורת הרווח בלבד, אלא מהיכולת להמשיך להשקיע, להפעיל ולמחזר חוב, מבלי לייצר לחץ מבני מחודש.

התנאים להתחזקות התזה ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים ברורים: המעבר לגז חייב להוכיח את עצמו ברמת הזמינות התפעולית ולא רק על הנייר; שוק החוב חייב להישאר פתוח בתשואות סבירות; והרגולטור נדרש להמשיך ולאפשר גלגול נאות של עלויות והשקעות לתעריף. מנגד, שחיקה בזמינות, קשיי מימון, או מצב שבו התחרות באספקה מקדימה את ההתאמות התעריפיות - יערערו את התזה מיסודה.