בזק ב 2025: התפעול חזק, אבל הרווח הגדול חושף רק חלק מהתמונה

היכרות עם החברה

בזק עשויה להצטייר כסיפור פשוט למדי: חברת תקשורת ותיקה, תשתית נייחת חזקה, סלולר, אינטרנט, טלוויזיה ודיבידנד. אך זהו תיאור חלקי. בפועל, בזק של 2025 היא קבוצה שמנסה לעבור מתקופה של השקעות מסיביות בתשתיות לתקופה של מימוש ערך, כשהשאלה המהותית איננה רק כמה EBITDA היא מייצרת, אלא כמה מהערך הזה באמת נגיש לבעלי המניות אחרי רגולציה, הפרדה מבנית, חוב וחלוקה.

מה שעובד כעת ברור. הכנסות הליבה עלו ב 3.0% ל 7.96 מיליארד ש"ח. בפעילות הקווית, הכנסות הליבה עלו ב 3.7% ל 3.94 מיליארד ש"ח, פריסת הסיבים הגיעה לכ 2.95 מיליון משקי בית, ומספר המנויים הפעילים ברשת הסיבים חצה את רף המיליון. פלאפון סיימה את השנה החזקה ביותר שלה זה עשור, עם הכנסות שירותים של 1.48 מיליארד ש"ח ו EBITDA מתואם של 782 מיליון ש"ח. גם yes כבר לא נראית כמו נכס מתפורר: ההכנסות עלו ל 1.30 מיליארד ש"ח, ה EBITDA המתואם עלה ל 218 מיליון ש"ח, והמעבר ל IP נמשך.

אך כאן בדיוק מסתתרת המלכודת. המספר הגדול ביותר אינו בהכרח החשוב ביותר. הרווח הנקי עלה ל 1.42 מיליארד ש"ח, והרווח הנקי המתואם טיפס ל 1.66 מיליארד. זה נראה כמו שנת פריצה. אלא שכאשר מנטרלים עליות וירידות ערך, מתקבלת תמונה הרבה פחות דרמטית: הרווח הנקי ההשוואתי ירד ל 1.09 מיליארד ש"ח, ירידה של 2.2% מול 2024, וה EBITDA ההשוואתי עלה רק ב 1.5% ל 3.74 מיליארד ש"ח. זו כבר לא שנת זינוק נקייה. זו שנת שיפור תפעולי, עם שכבה חשבונאית עבה שמגדילה את הכותרת.

לכן צוואר הבקבוק הפעיל של בזק היום אינו ביקוש. גם לא גישה לשוק ההון. צוואר הבקבוק הוא מימוש הערך. הסיבים עובדים, פלאפון משתפרת ו yes מתייצבת, אך הערך המלא של הקבוצה עדיין לא מתורגם במלואו לבעלי המניות. ההפרדה המבנית עדיין חיה, מיזוג yes עדיין תלוי גם ברגולציה וגם בעבודה מול נציגויות עובדים, והנהלת הקבוצה כבר עברה לשלב של חלוקה אגרסיבית יותר של הון עוד לפני שכל החיכוכים נפתרו.

זוהי נקודת המוצא. שווי השוק עמד בתחילת אפריל 2026 על כ 21.4 מיליארד ש"ח והמחזור היומי הגיע לכ 46.7 מיליון ש"ח, כך שזה אינו סיפור של סחירות נמוכה או של ערך תקוע במניה זניחה. בנוסף, שיעור השורט מהפלואוט כמעט אפסי, 0.01% בלבד, עם SIR של 0.05. כלומר, השוק לא מתווכח עם עצם החוזק של בזק. הוויכוח הוא על איכות הרווח, על קצב מימוש הערך, ועל כמה מקום באמת נשאר לחלוקה מול השקעות, רגולציה ואופציות אסטרטגיות.

מפת הפעילות של בזק

אירועים וטריגרים

הטריגר הראשון: מבנה הבעלות השתנה מהותית. ביקום מכרה במרץ ובאוגוסט 2025 שתי חבילות של 160 מיליון מניות כל אחת, ובנובמבר 2025 מכרה את יתרת 441.1 מיליון המניות שלה, כלומר את כל החזקתה בבזק. זה לא משנה בן לילה את הכלכלה של החברה, אבל זה כן משנה את ההקשר. בזק נכנסה ל 2026 בלי בעל שליטה קלאסי, עם בסיס מוסדי רחב יותר ועם דגש גדול יותר על שוק ההון והקצאת הון ישירה לבעלי המניות.

הטריגר השני: הנהלת בזק עברה למדיניות ברורה של קציר הון. במרץ 2025 עודכנה מדיניות הדיבידנד כך שהחברה תחלק פעמיים בשנה 80% מהרווח החצי שנתי. במקביל לפרסום התוצאות דירקטוריון החברה המליץ על דיבידנד של 549 מיליון ש"ח בגין המחצית השנייה של 2025, ובאותו יום אישר גם תוכנית רכישה עצמית של מניות בהיקף של עד 150 מיליון ש"ח שתתחיל, אם תאושר באסיפה, לאחר כינוס האסיפה באפריל 2026 ותסתיים לכל המאוחר בסוף 2026. זה מסר חיובי של ביטחון. זה גם מעלה את הרף להוכחת גמישות מאזנית.

הטריגר השלישי: הסיבים עברו מסיפור פריסה לסיפור מוניטיזציה. נכון למועד פרסום התוצאות, רשת הסיבים של בזק פרוסה לכ 2.95 מיליון משקי בית, עם 1.017 מיליון מנויים פעילים, מתוכם 637 אלף קמעונאיים ו 380 אלף סיטונאיים. במקביל, מספר מנויי הנחושת הקמעונאיים ירד ל 480 אלף. המשמעות היא שבזק כבר אינה רק מגינה על בסיס ההכנסות הישן. היא עוברת בפועל לבסיס כלכלי חדש.

הטריגר הרביעי: פלאפון סיימה שנה חזקה מאוד, אבל עדיין לא השלימה את מהלך הקפיצה האסטרטגי שלה. בינואר 2026 פלאפון עדכנה את הצעתה לרכישת הוט מובייל מ 2.1 מיליארד ש"ח ל 2.3 מיליארד ש"ח, בכפוף להתאמות ולתנאים נוספים, אחרי שהצדדים הגיעו להסכמות מסחריות ולהתקדמות בבדיקת נאותות ובמשא ומתן, אך לא חתמו על הסכם מחייב בתוך תקופת 60 הימים שהוקצתה לכך. המשמעות היא שיש כאן אופציה אסטרטגית, אבל לא נכס קיים שאפשר כבר להכניס לתזה.

הטריגר החמישי: yes נמצאת על צומת רגולטורי ולא רק תפעולי. בדצמבר 2025 רשות המיסים האריכה את החלטת המיסוי למיזוג yes לתוך בזק עד 31 בדצמבר 2026, אך הוסיפה שוב שהיא עשויה שלא להאריך אותה מעבר לכך אם בשנת 2026 לא יהיו התפתחויות מהותיות בביטול ההפרדה המבנית. במקביל, סכסוך העבודה סביב איחוד הפעילות בין בזק ל yes טרם הוסר. זהו איתות חשוב: גם כשהתפעול משתפר, שאלת מימוש הערך המלא עדיין לא הוכרעה.

יעילות, רווחיות ותחרות

התובנה המרכזית כאן היא שבזק באמת השתפרה ב 2025, אבל לא כל השיפור שווה אותו דבר. חלקו תפעולי וחוזר, חלקו חשבונאי, וחלקו עדיין תלוי ברגולציה ובאיכות מימוש הערך ב yes.

המספר הראשון שדורש נרמול

לפני שצוללים למגזרים, יש לבחון את שלושת מספרי הרווח של הקבוצה:

זו אינה הערת שוליים, אלא לב הסיפור. מתוך הרווח הנקי המתואם של 2025 נגרעו 543 מיליון ש"ח בגין עליית ערך ב yes ועוד 27 מיליון ש"ח בגין ירידת ערך בבזק בינלאומי, כדי להגיע לרווח ההשוואתי. לכן, מי שמפרש את 2025 כשנת זינוק נקייה ברווח לבעלי המניות, רואה רק חצי מהתמונה.

הפעילות הקווית כבר חצתה את נקודת המפנה בסיבים

הפעילות הקווית היא עדיין עמוד השדרה של הקבוצה, אבל האיכות שלה השתנתה. הכנסות הליבה עלו ב 3.7% ל 3.94 מיליארד ש"ח, ה EBITDA המתואם עלה קלות ל 2.60 מיליארד ש"ח, וה EBITDA ברבעון הרביעי כבר הגיע ל 667 מיליון ש"ח. במקביל, הכנסות הטלפוניה ירדו ל 488 מיליון ש"ח לעומת 544 מיליון ב 2024. כלומר, השחיקה הישנה נמשכת, אבל היא כבר לא מגדירה לבדה את הסיפור.

הנתון המהותי אינו רק היקף הפריסה, אלא הקצב שבו המודל הכלכלי עובר מנחושת לסיבים. נכון לסוף 2025 היו לבזק 980 אלף מנויי אינטרנט קמעונאי ו 493 אלף מנויי אינטרנט סיטונאי. מתוך זה, 637 אלף לקוחות קמעונאיים ו 380 אלף לקוחות סיטונאיים כבר היו על סיבים נכון למועד הדוח. ברבעון הרביעי ARPU הקמעונאי באינטרנט עלה ל 138 ש"ח, לעומת 133 ש"ח ברבעון המקביל, ומספר מנויי הסיבים הקמעונאיים הגיע ל 637 אלף. זה כבר לא סיפור של השקעה בלבד. זו תחילת המוניטיזציה.

מה שמעניין באמת הוא שהשיפור הזה מגיע משני כיוונים במקביל. מצד אחד, בזק מגדילה חדירה קמעונאית. מצד שני, גם הפעילות הסיטונאית גדלה. מנויי הסיבים הסיטונאיים עלו ב 26% בשנה והגיעו ל 380 אלף. כלומר, גם כשבזק לא מחזיקה את לקוח הקצה, התשתית שלה עדיין נושאת חלק גדל מהשוק.

אבל צריך לומר גם את הצד השני. בזק קווי אינה עוברת לסיבים בוואקום. שוק האינטרנט הקווי תחרותי מאוד, השוק הסיטונאי ממשיך להכתיב חלק מהמסגרת הכלכלית, והחברה עצמה מודה כי קבוצות תקשורת אחרות נהנות מגמישות שיווקית רחבה יותר בגלל שבזק עדיין כפופה להפרדה מבנית. הסיב מוכיח את עצמו. היכולת למצות ממנו את כל הערך עדיין לא נפתרה במלואה.

פלאפון ובזק בינלאומי מספקות צמיחה אמיתית

פלאפון סיימה את 2025 עם השנה החזקה ביותר שלה זה עשור ברמת ההכנסות משירותים. ההכנסות משירותים, בנטרול קש"ג, עלו ל 1.475 מיליארד ש"ח, ה EBITDA המתואם עלה ל 782 מיליון ש"ח, והרווח הנקי המתואם עלה ל 163 מיליון ש"ח. תזרים המזומנים החופשי עלה ל 143 מיליון ש"ח. זהו מנוע צמיחה אמיתי, לא רק התייצבות.

הפרטים התפעוליים מחזקים את הפרשנות הזאת. מספר המנויים הכולל עלה ל 2.677 מיליון, מספר מנויי הפוסטפייד עלה ל 2.315 מיליון, ובסמוך למועד פרסום הדוח כבר היו 1.407 מיליון מנויי פוסטפייד בחבילות דור 5 ו 166 אלף מנויי 5G MAX. גם ARPU עלה ל 46 ש"ח. זהו תמהיל מנויים בריא יותר, ולא רק כמות גדולה יותר.

גם בבזק בינלאומי קרה משהו חשוב. הכנסות הלקוחות העסקיים עלו ב 2.1% ל 958 מיליון ש"ח, בעוד שההכנסות מהלקוחות הפרטיים המשיכו לרדת ל 122 מיליון ש"ח. זו אינה חולשה מקרית. זו בחירה עסקית. ה EBITDA המתואם זינק ל 146 מיליון ש"ח לעומת 102 מיליון ב 2024, והרווח הנקי המתואם עבר ל 36 מיליון ש"ח לעומת הפסד של 22 מיליון בשנה הקודמת. זה לא מנוע שיקבע לבד את כיוון הקבוצה, אבל זה כן אומר ששכבת ה ICT והענן מפסיקה להיות משקולת.

yes השתפרה, אך טרם עברה לרווחיות נקייה

כאן נמצאת כנראה התובנה הרגישה ביותר. yes באמת השתפרה תפעולית. ההכנסות עלו ב 2.8% ל 1.30 מיליארד ש"ח. ה EBITDA המתואם עלה ב 26% ל 218 מיליון ש"ח. מספר מנויי הטלוויזיה עלה ל 565 אלף, מנויי ה IP הגיעו ל 492 אלף בסוף השנה ול 496 אלף סמוך למועד הדוח, ו ARPU yes עלה ל 192 ש"ח, כשברבעון הרביעי הוא כבר הגיע ל 200 ש"ח. בנוסף, מספר מנויי הסיבים עלה ל 118 אלף בסוף השנה ול 128 אלף סמוך למועד הדוח.

אך שורת הרווח של yes עדיין אינה נקייה. הרווח הנקי המדווח שלה קפץ ל 485 מיליון ש"ח בגלל עליית הערך. הרווח הנקי המתואם, לעומת זאת, היה עדיין הפסד של 42 מיליון ש"ח, ותזרים המזומנים החופשי נשאר שלילי במיליון ש"ח. כלומר, yes כבר לא במקום שבו הייתה, אבל היא עדיין לא מנוע רווח נקי ותזרים חופשי שאפשר לסמוך עליו בלי כוכביות.

הערכת השווי המצורפת מסבירה גם למה הכותרת גדולה כל כך. שווי הפעילות של yes עלה מ 86 מיליון ש"ח בסוף 2024 ל 762 מיליון ש"ח בסוף 2025. לפי מעריך השווי, רוב הפער, 622 מיליון ש"ח, נובע משינוי ב EBITDA החזוי בעקבות תרומה מהסכם פרטנר, מהסכם הפרסום, מעדכון הוצאות האינטרנט הסיטונאי ומרמת מנויים גבוהה יותר. עוד 142 מיליון ש"ח נבעו מירידה בשיעור ההיוון מ 11.0% ל 9.25%. אלו הנחות סבירות. אבל הן עדיין הנחות. 2026 תצטרך להראות שהמודל הופך למספרים תפעוליים נקיים יותר.

תזרים, חוב ומבנה הון

כאן יש לדייק במסגרת התזרימית. בזק מציגה תזרים חופשי אחרי תשלומי חכירה, כלומר מזומנים מפעילות שוטפת פחות השקעות נטו ברכוש קבוע ונכסים בלתי מוחשיים ופחות תשלומי חכירות. זה מדד שימושי, אבל הוא לא זהה לתמונת המזומן הכוללת אחרי דיבידנדים, רכישה עצמית או תשלומי קרן וריבית על החוב הבנקאי. לכן, כדי להבין את הסיפור של 2025, צריך להחזיק בראש שתי שכבות: התזרים החופשי שהחברה מציגה, והמשמעות שלו כשמעמיסים עליו גם חלוקה והקצאת הון.

ברמת התזרים החופשי, התמונה טובה אבל פחות נקייה ממה שנדמה מהשורה התחתונה. התזרים החופשי ירד ב 10.9% ל 1.133 מיליארד ש"ח, למרות השיפור בתוצאות, בין היתר משום שבזק קווי שילמה ב 2025 שומות מס, בעוד שב 2024 התקבל החזר מס. גם ההשקעות ההוניות נשארו גבוהות, 1.678 מיליארד ש"ח, כלומר 19% מהמכירות. הסיפור כבר לא כבד כמו בשיא שנות הפריסה, אבל הוא גם עדיין לא קל.

כאן מגיעה שכבת הקצאת ההון. בשנת 2025 חולקו בפועל לבעלי המניות 975 מיליון ש"ח. במקביל, לדירקטוריון יש כעת המלצה לדיבידנד נוסף של 549 מיליון ש"ח ותוכנית לרכישה עצמית של עד 150 מיליון ש"ח. אי אפשר לטעון שבזק פועלת באגרסיביות חסרת כיסוי. החברה שומרת על דירוגים גבוהים, ליום 31 בדצמבר 2025 אין לה אשראי בנקאי קצר מועד, ויחס חוב נטו ל EBITDA עמד על 1.4. אבל גם אי אפשר להתעלם מהעובדה שהחלוקה כבר זזה לרמה גבוהה בדיוק בשלב שבו מימוש הערך המלא ב yes וההקלה הרגולטורית עדיין לא הוכרעו.

נקודה נוספת היא שהחוב נראה נוח יותר ממה שהוא באמת אם בוחנים אותו דרך EBITDA שכולל עליית ערך ב yes. במצגת החברה מצוין במפורש שהירידה ל 1.4x בחוב נטו ל EBITDA נובעת גם מגידול ב EBITDA בגלל הערכת השווי של yes, ושאם מנטרלים את ההשפעה הזו היחס דומה ל 2024. זה בדיוק הסוג של נתון שחשוב לא לפספס: החוב נשאר סביר מאוד, אבל השיפור במינוף אינו נקי כמו שהוא נראה במבט ראשוני.

החדשות הטובות הן שהגמישות המימונית של החברה עדיין נראית חזקה. לחברה חוב בנקאי ארוך טווח של 1.567 מיליארד ש"ח, אגרות חוב לא צמודות של 4.276 מיליארד ש"ח ואגרות חוב צמודות מדד של 2.399 מיליארד ש"ח. הדירוגים נשארו בקבוצת ה AA, ilAA במעלות ו Aa2.il במידרוג, שניהם באופק יציב. בנוסף, בשנת 2026 החברה צפויה לפרוע כ 1.22 מיליארד ש"ח קרן וריבית, ורוב צורכי הגיוס של השנה כבר מומשו. כלומר, זה אינו סיפור של לחץ מיחזור. זה סיפור של משמעת.

המשמעות לגבי גמישות ההון

המסקנה החשובה היא שבזק כבר לא נראית כמו חברה שמגייסת כדי לשרוד, אלא כמו חברה שבוחרת איך לחלק את המזומן בין השקעה, חלוקה ואופציות אסטרטגיות. זה חיובי. אבל זה גם מחדד את השאלה אם 2026 תיראה כמו שנת ייצוב תזרימית נקייה יותר, או כמו שנה שבה פער קטן בין רווח נורמלי, תזרים חופשי, רגולציה ואסטרטגיה יחזור להכביד על הסיפור.

תחזיות וצפי קדימה

לפני שצוללים למספרים, יש לחדד ארבעה ממצאים מרכזיים לגבי 2026:

• הממצא הראשון: 2026 נראית יותר כמו שנת מעבר בין השקעה לקציר מאשר כמו עוד שנת קפיצה ברווח. ה EBITDA ההשוואתי צפוי להיות 3.7 עד 3.8 מיליארד ש"ח, כלומר כמעט יציב מול 2025, והרווח הנקי ההשוואתי צפוי להיות 1.0 עד 1.1 מיליארד ש"ח, כלומר שטוח עד מעט חלש יותר.
• הממצא השני: הירידה בהשקעות ההוניות לכ 1.6 מיליארד ש"ח היא חיובית, אבל היא עדיין לא הופכת את בזק לסיפור תזרימי חסר חיכוך. החברה עדיין משקיעה, עדיין מחלקת הרבה, ועדיין מחזיקה כמה אופציות אסטרטגיות פתוחות.
• הממצא השלישי: yes כבר שיפרה את התוצאות, אבל מודל הערכת השווי שלה דורש עוד הוכחה בפועל. המודל מניח ARPU של 204 ש"ח ב 2026 לעומת 192 ב 2025, תוך שמירה על בסיס מנויים של כ 564 אלף. זו אפשרות סבירה, אך זו עדיין הנחת עבודה ולא תוצאה שכבר הושגה.
• הממצא הרביעי: ההקלה הרגולטורית שיכולה לפתוח את מלוא הסינרגיות של הקבוצה עדיין לא הוכרעה. כל עוד ההפרדה המבנית נשארת, חלק מהשיפור נשאר תפעולי ברמת החברות הבנות ולא מיתרגם במלואו למבנה קבוצה יעיל יותר.

פנינו לאן

השם הנכון ל 2026 הוא שנת מעבר וייצוב, לא שנת פריצה. זה לא שלילי. להפך. אחרי כמה שנים של השקעות בסיבים, שדרוג סלולר, מעבר הדרגתי ל IP וטיוב תיק הפעילויות, בזק מנסה עכשיו להראות שהיא יכולה לשמור על רווחיות גבוהה גם בלי עוד קפיצה חשבונאית ועם השקעות נמוכות יותר.

זה ניכר היטב גם ביעדי 2029. הנהלת בזק מציבה יעד להכנסות ליבה של 8.7 עד 8.9 מיליארד ש"ח, EBITDA השוואתי של 4.2 עד 4.4 מיליארד ש"ח, תזרים חופשי לאחר חכירות בצמיחה שנתית של מעל 10%, וירידה של כ 14% במשרות הקבוצה. זו אסטרטגיה ברורה: פחות "לבנות רשת", יותר "לקצור תזרים". אבל פרסום התוצאות גם מדגיש שיעדי 2029 אינם כוללים השפעות של ביטול ההפרדה המבנית, מיזוגים ורכישות ועליות או ירידות ערך חשבונאיות. כלומר, הנהלת בזק עצמה מודה שהחלום הגדול עדיין יושב מעל שכבת הבסיס.

המבחן של כל מנוע פעילות

בבזק קווי, 2026 חייבת להוכיח שהסיב כבר גדול מספיק כדי להמשיך לפצות על שחיקת הנחושת גם בלי עזרה חריגה של רגולציה או של חשבונאות. המשמעות המעשית היא המשך צמיחה בהכנסות הליבה, עלייה ב ARPU הקמעונאי, ושמירה על כך ששינויים בתעריפים סיטונאיים לא ינגסו בצורה מהותית במוניטיזציה.

בפלאפון, 2026 צריכה להיראות כמו המשך שיפור ולא כמו שיא חד פעמי. זה אומר המשך צמיחה במנויי פוסטפייד ובחבילות דור 5, שימוש נכון בהבנות עם ועד העובדים כדי לתמוך ביעילות, ואפס טעויות באופציה של הוט מובייל. אם תהיה עסקה, היא תצטרך להיות במחיר ובמתווה שמוסיפים ערך ולא רק נפח. אם לא תהיה עסקה, המנוע הסלולרי של בזק עדיין נראה מספיק חזק גם בלעדיה.

בבזק בינלאומי, השאלה היא אם שכבת ה ICT והענן ממשיכה להתרחב מהר יותר מהשחיקה בצרכני ה ISP. 2025 נתנה תשובה חיובית, אבל זו עדיין פעילות תחרותית יותר, עם שולי רווח נמוכים יחסית, ולכן צריך לראות שהיא שומרת על קו השיפור גם ב 2026.

וב yes, זהו כנראה המבחן החד ביותר. השיפור התפעולי כבר הגיע. מה שחסר הוא הוכחה שהשיפור הזה יכול לחצות את קו האמצע ולייצר רווח נקי מתואם ותזרים חופשי חיובי ועקבי, בלי להישען בעיקר על עליית ערך. אם זה יקרה, חלק מהספקנות סביב הקבוצה ייעלם. אם לא, yes תישאר מנוע שמסביר את הכותרת, אבל פחות את המזומן.

במה יתמקד השוק בדוחות הקרובים

בטווח הקצר והבינוני השוק כנראה יתמקד בארבע שאלות פשוטות:

• האם ההאטה בקצב השיפור הנורמלי היא באמת זמנית, או ש 2025 כבר הייתה שנת שיא בנטרול חשבונאות.
• האם yes מצליחה לתרגם את ההנחות מהערכת השווי לשיפור נקי בדוחות עצמם.
• האם החלוקה המוגברת והרכישה העצמית אכן נראות כמו שימוש נכון בעודפי מזומנים, ולא כמו הקדמת תגמול לפני שמימוש הערך ננעל תפעולית.
• האם יהיה ב 2026 צעד רגולטורי או תפעולי ממשי שיחליש את חומת ההפרדה המבנית.

זו בדיוק הסיבה ש 2026 היא שנת מעבר. היא לא נדרשת להמציא את החברה מחדש. היא כן נדרשת להוכיח שהמעבר מהשקעה לתשואה עובר דרך מספרים נקיים יותר, ולא רק דרך דוחות הערכת שווי ותוכניות חלוקה.

סיכונים

הסיכון הראשון הוא רגולטורי, והוא מהותי יותר ממה שנדמה כשקוראים רק את טבלת הדיבידנד. בזק עצמה כותבת שההפרדה המבנית מציבה את הקבוצה בעמדת נחיתות תחרותית מול קבוצות תקשורת אחרות ויוצרת עלויות תפעול ותקורות גבוהות. כל עוד זה המצב, חלק מהסינרגיות של הקבוצה פשוט לא נגיש.

הסיכון השני הוא איכות הרווח ב yes. המספרים מסבירים היטב את מקור עליית הערך, אבל גם חושפים עד כמה חלק מהשווי תלוי בהנחות על תרומת הסכם פרטנר, הסכם הפרסום, הוצאות אינטרנט סיטונאי, ARPU וירידה בשיעור ההיוון. אם אחד מאלה יזוז לרעה, שכבת הערך הזו יכולה להתכווץ מהר יותר משכבת התפעול.

הסיכון השלישי הוא תחרות ומחיר. בשוק האינטרנט התחרות חדה גם מצד בעלי תשתית וגם מצד ספקים המשתמשים בשוק הסיטונאי. בשוק הטלוויזיה yes מתמודדת מול הוט, סלקום, פרטנר ו Free TV. בשוק הסלולר ריבוי המתחרים ממשיך להפעיל לחץ. בזק נהנית ממעמד חזק, אבל היא פועלת במגרש שבו חלק מהשיפור ברווחיות תמיד חשוף ללחץ מחירים.

הסיכון הרביעי הוא הקצאת הון. דיבידנד של 80% מהרווח החצי שנתי, חלוקה בפועל של 975 מיליון ש"ח ב 2025 ותוכנית רכישה עצמית חדשה הם כולם צעדים סבירים בחברה יציבה. אבל אם 2026 לא תספק תזרים נוח יותר, או אם אופציה אסטרטגית כמו הוט מובייל תחייב הון, רמת החופש תיראה פתאום פחות רחבה.

הסיכון החמישי הוא סיכון ביצוע במעבר ל IP ובמיצוי הסיבים. המעבר מתקדם היטב, אך עדיין דורש ניהול מקביל של מספר חזיתות: נחושת, סיבים, שוק סיטונאי, טלוויזיה, חבילות תקשורת ורגולציה. מי שרואה בבזק עסק פשוט מכפי שהוא באמת, עלול לפספס את המורכבות הזו.

---

מסקנות

בזק סיימה את 2025 כחברה חזקה יותר תפעולית מכפי שהייתה שנה קודם. הסיבים כבר עברו קנה מידה, פלאפון נתנה שנה חזקה, בזק בינלאומי נראית נקייה יותר, ו yes כבר לא יושבת רק בצד החלש של הסיפור. אבל החסם המרכזי לא נעלם: הערך המלא של הקבוצה עדיין לא נתפס במלואו ברמת בעלי המניות, והרווח הגדול של 2025 נשען גם על שכבה חשבונאית משמעותית.

בטווח הקצר והבינוני השוק כנראה לא ימדוד את בזק לפי עוד שורת כותרת נוצצת, אלא לפי שלושה דברים: אם 2026 באמת נראית כמו שנת ייצוב תזרימית, אם yes עוברת מעולם הערכות השווי לעולם הרווח המתואם והתזרים, ואם ההנהלה מצליחה להחזיר הון בלי להקדים את הביטחון הפיננסי.

התזה הנוכחית: מנועי הליבה של בזק חזקים, אבל כדי לקבל סיפור נקי יותר צריך לראות ב 2026 פחות חשבונאות ויותר המרה של שיפור תפעולי לערך נגיש.

מה השתנה: בזק כבר לא נראית בעיקר כמו חברת תשתית שמשקיעה בסיבים, אלא כמו קבוצה שמנסה להתחיל לקצור את ההשקעות. השיפור הזה אמיתי, אבל הוא הגיע יחד עם רווח גדול שנשען גם על עליית ערך ב yes ועם חלוקה אגרסיבית יותר של הון.

תזת הנגד: ייתכן שהזהירות כאן מוגזמת, משום שגם בלי ביטול ההפרדה המבנית בזק כבר הוכיחה ב 2025 שהקבוצה יודעת להגדיל הכנסות ליבה, לשמור על דירוג גבוה, להוריד בהדרגה את ההשקעות ההוניות ולפתוח שכבת חלוקה חדשה. אם yes תמשיך להשתפר ופלאפון תישאר חזקה, ייתכן שהחיכוך הרגולטורי יהיה פחות חשוב ממה שהוא נראה כרגע.

מה עשוי לשנות את פרשנות השוק בטווח הקצר והבינוני: תקופה שבה yes תציג רווח נקי מתואם נקי יותר, המשך שיפור ב ARPU ובחדירת הסיבים, החלטה רגולטורית שתקל על ההפרדה המבנית, או לחלופין כל סימן לכך שהחלוקה והרכישה העצמית מקדימות את הביטחון התזרימי.

למה זה חשוב: בזק נמצאת עכשיו בדיוק בנקודה שבה חברות תשתית גדולות עוברות מהמבחן של בנייה למבחן של מימוש. אם המעבר יצליח, 2025 תיזכר כשנת המעבר. אם לא, יתברר שחלק גדול מהשיפור עוד לא היה נגיש כמו שנראה.

מה חייב לקרות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים כדי שהתזה תתחזק: בזק קווי צריכה להמשיך להראות שמנוע הסיבים מפצה על הנחושת גם ברמת המזומן, פלאפון צריכה לשמור על ARPU ועל צמיחת פוסטפייד, yes צריכה להראות מעבר מהערכת שווי לשיפור נקי בתוצאות, והנהלת הקבוצה צריכה להוכיח שהחלוקה הגבוהה אינה באה על חשבון גמישות פיננסית או על חשבון שיקול דעת אסטרטגי.