yes ב 2025: כמה מהמהפך כבר מגובה בתוצאות, וכמה עדיין נשען על המודל
הזינוק בשווי הפעילות של yes מ 86 ל 762 מיליון ש\"ח נשען על שיפור תפעולי אמיתי ב 2025, אבל רוב הערך עדיין נובע מתחזית EBITDA עתידית, משיעור היוון נמוך יותר ומערך טרמינלי גדול. לכן 2026 תהיה שנת המבחן בין התאוששות עסקית לבין שווי שעדיין מקדים את המזומן.
מה אנחנו בודקים כאן
בניתוח הקודם טענו ש yes כבר אינה רק בור של ערך עבור הקבוצה, אלא שהשורה התחתונה החשבונאית תפחה מהר יותר מהמזומן. ניתוח ההמשך מתמקד בשאלה אחת: כמה מתוך הזינוק בשווי הפעילות של yes מ 86 ל 762 מיליון ש"ח כבר מגובה בתוצאות 2025, וכמה עדיין נשען על תחזיות, ערך טרמינלי ושיעור היוון נמוך יותר.
התשובה ברורה: המהפך אמיתי, אבל רחוק מהשלמה. ב 2025 yes הציגה שיפור תפעולי מובהק: ההכנסות עלו ל 1.30 מיליארד ש"ח, ה EBITDA המתואם טיפס ל 218 מיליון ש"ח (לעומת 173 מיליון ב 2024), ההפסד הנקי המתואם הצטמצם ל 42 מיליון ש"ח (לעומת 72 מיליון), והתזרים החופשי כמעט התאזן ועמד על מינוס מיליון ש"ח. אלה לא מספרים של עסק דורך במקום.
עם זאת, רוב הקפיצה בשווי עדיין לא נובעת ממזומן בקופה. על פי הערכת השווי, 622 מיליון ש"ח מהעלייה נובעים משינוי ב EBITDA החזוי, ו 142 מיליון ש"ח נוספים נגזרים מירידה בשיעור ההיוון מ 11.0% ל 9.25%. מתוך שווי הפעילות הכולל, רק 187 מיליון ש"ח מיוחסים לערך הנוכחי של תזרימי 2026 עד 2030. 575 מיליון ש"ח, כמעט שלושה רבעים מהשווי, מגולמים בערך הטרמינלי. השאלה כעת אינה אם yes השתפרה, אלא כמה מהשיפור כבר תורגם למזומן, וכמה ממנו דורש מהמשקיעים להאמין למודל הכלכלי.
מה כבר תורגם מהמודל למציאות
הנקודה החזקה כאן היא שהשיפור אינו תיאורטי. הוא כבר קורה. yes סיימה את 2025 עם 565 אלף מנויי טלוויזיה, לעומת 562 אלף בשנה הקודמת. מספר מנויי ה IP הגיע ל 492 אלף בסוף השנה ולכ 496 אלף סמוך למועד פרסום התוצאות, ומהווה כ 88% מכלל מנויי הטלוויזיה. מספר מנויי הסיבים עמד על 118 אלף בסוף השנה וטיפס לכ 128 אלף סמוך למועד הפרסום. במקביל, ההכנסה הממוצעת למנוי (ARPU) של yes עלתה ל 192 ש"ח, וברבעון הרביעי כבר חצתה את רף ה 200 ש"ח.
הנתונים האלה קריטיים, משום שהסיפור של yes אינו מסתכם רק בגידול בכמות המנויים, אלא בשינוי עמוק בתמהיל ההכנסות והלקוחות. החברה נשענת יותר על שידורי IP וחבילות משולבות של טלוויזיה וסיבים, מקטינה את התלות במודל הלוויין המסורתי, ומייצרת שכבות הכנסה חדשות שלא משתקפות רק ב ARPU טלוויזיה קלאסי. מצגת הקבוצה מבהירה שהקפיצה ב ARPU ברבעון הרביעי נבעה מעלייה במספר מנויי הטלוויזיה על גבי סיבים ומהכנסות מעסקת פרטנר. המשמעות היא שב 2025 נרשם שיפור תפעולי ממשי, ולא רק תרגיל חשבונאי באקסל.
עם זאת, חייבים לשים לב לפער שבין החשבונאות לכלכלה השוטפת. בטבלת המגזרים yes מציגה ב 2025 EBITDA של 467 מיליון ש"ח ורווח נקי של 485 מיליון ש"ח. לעומת זאת, במצגת (המגדירה את נתוני yes כנתוני השוואה מתואמים), ה EBITDA המתואם עומד על 218 מיליון ש"ח וההפסד הנקי המתואם מסתכם ב 42 מיליון ש"ח. לא מדובר בסתירה טכנית, אלא בלב התזה: השיפור התפעולי אמיתי, אך הרווח החשבונאי רץ הרבה לפני הרווח הכלכלי.
| מדד 2025 | בסיס מדווח / מגזרי | בסיס מתואם / נתוני השוואה מתואמים | למה הפער חשוב |
|---|---|---|---|
| הכנסות | 1,300 | 1,300 | בשורת ההכנסות אין ויכוח מהותי |
| EBITDA | 467 | 218 | השכבה החשבונאית עדיין מגדילה מאוד את כותרת הרווחיות |
| רווח נקי | 485 | (42) | הרווח החשבונאי קפץ, אבל yes עדיין לא עברה לרווח נקי מתואם |
| תזרים חופשי | (1) | (1) | המזומן הוא השורה שהכי פחות מאפשרת להסתתר |
אסור להתעלם מנקודת נגד משמעותית: פרשנות צינית מדי של הערכת השווי תהיה שגויה. בנספח ההשוואה של פירמת EY מול המודל הקודם ל 2025 (על בסיס הגדרות הערכת השווי), ההכנסות בפועל עקפו את המודל הישן ב 48 מיליון ש"ח, ה EBITDA היה גבוה ב 47 מיליון ש"ח, והתזרים החופשי היה טוב ב 69 מיליון ש"ח מהתחזית הקודמת (למרות שנותר שלילי ברמה של 5 מיליון ש"ח). המסקנה היא שהמודל לא זינק בחלל ריק: השיפור התפעולי בשטח קדם לעדכון השווי החד.
מקור הזינוק בשווי
בשלב זה חובה להפריד בין השיפור העסקי לבין המחיר שהמודל מצמיד לו. הזינוק מ 86 ל 762 מיליון ש"ח לא נבע ישירות ממזומן שנוצר ב 2025. על פי נספח המעבר של EY, 622 מיליון ש"ח מהקפיצה מיוחסים לשינוי ב EBITDA החזוי, בקיזוז 88 מיליון ש"ח של השפעות אחרות, ו 142 מיליון ש"ח נוספים נובעים מירידה בשיעור ההיוון.
ההסבר לפער הזה קריטי. EY מייחסת את עיקר השינוי ב EBITDA החזוי לתרומה מהסכם פרטנר ומהסכם הפרסום, לעדכון הוצאות האינטרנט הסיטונאי, ולרמת מנויים גבוהה יותר בזכות הביצועים בפועל ב 2025. מנגד, אותו נספח מפרט גם קיטון ב EBITDA כתוצאה מירידה ב ARPU TV. המשמעות היא שהמודל אינו בונה על חזרת כוח התמחור בטלוויזיה עצמה, אלא נשען על כלכלה רחבה יותר של yes, שבה פרטנר, פרסום, שירותי אינטרנט (ISP) וחבילות משולבות מפצים על השחיקה במוצר הלוויין המסורתי.
כאן בדיוק צריך להיזהר מהגדרה פשטנית של 'שיפור'. השיפור קיים, אך ברמת הערך, הקפיצה נשענת פחות על גידול דרמטי במספר המנויים, ויותר על ההנחה שהפעילות החדשה של yes תצליח לשמור על ה ARPU הכולל במגמת עלייה גם כשההכנסה ממנויי הטלוויזיה נשחקת, ולעשות זאת לאורך זמן.
משום כך, השפעת שיעור ההיוון אינה עניין שולי. הירידה מ 11.0% ל 9.25% הוסיפה 142 מיליון ש"ח לשווי. בטבלת הרגישות, תחת הנחת צמיחה טרמינלית של 1.0%, שווי הפעילות צונח ל 674 מיליון ש"ח אם שיעור ההיוון עולה ל 10.25%. זהו אמנם שווי גבוה משמעותית מ 86 מיליון ש"ח, אך הוא מזכיר שהשווי החדש רגיש מאוד למחיר ההון, ולא רק לביצועים התפעוליים.
השפעה זו מחלחלת גם לרמת הקבוצה. המצגת מבהירה שהירידה ביחס החוב נטו ל EBITDA לרמה של 1.4 נבעה בחלקה מגידול ב EBITDA בעקבות השווי הגבוה יותר של yes. בנטרול השפעת הערכת השווי, היחס היה נותר דומה לזה של 2024. זוהי נקודה מהותית: המודל משפיע על הנראות הפיננסית של קבוצת בזק כולה, ולא רק על yes.
היכן המודל עדיין דורש אמונה
הדרך הטובה ביותר להבין כמה מהערך עדיין תיאורטי היא לצלול לתחזית השנים 2026 עד 2030. מצד אחד, לא מדובר בתחזית של עסק קופא על שמריו. ההכנסות צפויות לעלות מ 1.30 מיליארד ש"ח ב 2025 ל 1.409 מיליארד ב 2026, ולטפס ל 1.518 מיליארד ב 2030. ה EBITDA, על בסיס הערכת השווי, מזנק מ 188 מיליון ש"ח ב 2025 ל 261 מיליון ב 2026, ומגיע ל 280 מיליון ב 2030.
מצד שני, הדרך שבה המודל מגיע למספרים הללו מספרת סיפור מורכב יותר. מספר מנויי הטלוויזיה לא צפוי לזנק. אחרי 565 אלף מנויים ב 2025, התחזית צופה 564 אלף מנויים ב 2026 וב 2027, וירידה ל 559 אלף בין 2028 ל 2030. גם ה ARPU TV לא צפוי לעלות; להפך, הוא נשחק מ 163 ש"ח ב 2026 ל 151 ש"ח ב 2030. מה שכן צומח הוא ה ARPU הכולל של yes, שעולה מ 204 ש"ח ב 2026 ל 225 ש"ח ב 2030.
זוהי אחת התובנות המרכזיות בניתוח: שווי של 762 מיליון ש"ח אינו נשען על צמיחה בכמות מנויי הטלוויזיה. הוא מבוסס על ההנחה שהמעבר ל IP, חבילות הסיבים, ההסכם עם פרטנר, הכנסות מפרסום ושכבות הכנסה נוספות, יהפכו את yes לחברה רווחית יותר גם ללא גידול מהותי במצבת המנויים. התרחיש הזה אפשרי, אך הוא עדיין בגדר מודל תיאורטי.
בנוסף, המודל אינו מבטיח מזומן מיידי. ב 2026 התזרים הנקי (לפי הערכת השווי) נותר שלילי ברמה של 14 מיליון ש"ח, ורק ב 2027 הוא עובר לטריטוריה חיובית. המשמעות היא שגם תחת התחזית המעודכנת, 2026 היא שנת מעבר. הדבר מתכתב עם ניסוחי הסיכון של yes עצמה, המציינים כי החברה צפויה לעבור לרווחיות תפעולית ותזרימית החל מ 2026, אך עשויה לצבור הפסדים בחלק מהתקופות העוקבות. זו אינה רטוריקה של מהפך שהושלם, אלא של חובת הוכחה שעדיין מונחת על השולחן.
מבחן התוצאה של 2026
אם נזקק את התמונה לשורה אחת: ב 2025 yes ביצעה מעבר קריטי מעסק שנאבק בהידרדרות, לעסק שבונה מחדש מודל כלכלי בריא יותר. ואולם, הזינוק בשווי הקדים את הזינוק בתזרים המזומנים.
מכאן נגזר מבחן התוצאה של 2026. כדי שחלק ניכר מאותם 762 מיליון ש"ח יפסיק להיראות כמו מספר באקסל ויתחיל להשתקף בביצועי החברה, שלושה תנאים חייבים להתקיים:
- ההכנסות מפרטנר, מפרסום ומהחבילות המשולבות (באנדלים) חייבות להיתרגם ל EBITDA מתואם עקבי, ולא להסתכם ברבעון חזק בודד.
- המעבר לשידורי IP חייב לחתוך עלויות בקצב מהיר יותר מקצב השחיקה ב ARPU TV.
- התזרים החופשי (לאחר חכירות) חייב לעבור לטריטוריה חיובית ולהתייצב שם, ולא רק לרחף סביב נקודת האיזון.
עד שזה יקרה, המסקנה אינה זלזול במהפך, אך גם לא אימוץ עיוור של שווי 2025. yes אכן נראית טוב בהרבה, אך חלק ניכר מהערך שיוחס לה בסוף 2025 עדיין ממתין להפוך למזומן שאי אפשר להתווכח איתו.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.