בזק: ההפרדה המבנית, מיזוג yes והשעון שמתקתק לקראת סוף 2026

מה נתקע באמת

הניתוח הקודם הראה שבזק צלחה את המבחן התפעולי, אך טרם פיצחה את מימוש הערך במלואו. ניתוח זה מתמקד בצוואר הבקבוק שמשמר את הפער: ההפרדה המבנית. אין זה סעיף משפטי שולי, אלא המכשול העיקרי המונע מהחברות הבנות לפעול כקבוצת תקשורת אחת ומלוכדת.

החברה מציגה זאת בבירור. ברישיון המפ"א של בזק נקבעה חובת הפרדה מבנית בינה לבין החברות הבנות. בפועל המשמעות היא הפרדה מלאה בין הנהלות, לרבות במערכות העסקיות, הכספיות והשיווקיות, ואיסור על העברת מידע מסחרי לחברה בת, למעט חריגים. בזק מודה שהמגבלות מציבות אותה בנחיתות תחרותית מול קבוצות תקשורת אחרות, וגוררות עלויות תפעול ותקורות עודפות.

זהו לב הסיפור: החסם אינו היכולת של yes להשתפר תפעולית - היא כבר עשתה זאת. השאלה היא אם הקבוצה מסוגלת לתרגם את השיפור לערך קבוצתי מלא: לשווק חבילות ללא מגבלות, לאחד מערכות, לנצל סינרגיות תפעוליות, ולבסוף להשלים את מיזוג yes לתוך בזק במסלול מס ברור.

האסימטריה ניכרת גם ברמת המוצר. בעקבות תיקון תנאי המיזוג מאפריל 2021, yes רשאית למכור חבילות תקשורת של אינטרנט וטלוויזיה ללא חובה לתמחר את שירות הטלוויזיה בנפרד. עם זאת, בזק מציינת שמשרד התקשורת דחה בשנים האחרונות בקשות לספק את שירותי האינטרנט שלה יחד עם שירותי הטלוויזיה של yes, כולל בטכנולוגיית OTT. הקלה מסוימת כבר ניתנה, אך היא אינה מקיפה. עבור הקבוצה, המצב עדיין רחוק ממבנה המאפשר שיווק חופשי בדומה למתחרות.

הבחינה הרגולטורית אינה בינארית. בקול הקורא של משרד התקשורת מאוקטובר 2025 הוצגו שלוש חלופות מדיניות: ביטול מלא של ההפרדה המבנית, הפרדה פונקציונלית, או הפרדת בעלות על התשתית הפסיבית. בזק הגישה בנובמבר 2025 עמדה התומכת בחלופה הראשונה, וטענה כי החלופות האחרות אינן ישימות או מוצדקות. לכן, לא כל התקדמות רגולטורית תוביל לאותה תוצאה. אם התהליך יסתיים במודל חלקי, חלק ניכר מהחיכוך התפעולי יוותר על כנו.

שעון החול של 2026

הארכת החלטת המיסוי (רולינג) בדצמבר 2025 מעניקה לבזק שנת חסד נוספת, אך גם מציבה לראשונה לוח זמנים נוקשה. רשות המיסים האריכה את תוקף החלטת המיסוי למיזוג yes לתוך בזק עד 31 בדצמבר 2026. באותו מכתב הבהירה רשות המיסים, כבעבר, כי תשקול שלא להאריך את ההחלטה מעבר למועד זה אם לא יירשמו ב 2026 התפתחויות מהותיות בביטול ההפרדה המבנית.

כאן נדרש דיוק: אין זה המועד האחרון למיזוג עצמו, אלא תאריך התפוגה של החלטת המיסוי הנוכחית. בזק מבהירה כי גם אם תוקף ההחלטה לא יוארך, היא תוכל לבקש בעתיד החלטת מיסוי חדשה. לכן, 31 בדצמבר 2026 אינו נקודת אל חזור למיזוג, אלא שעון חול הקוצב את הוודאות, את מסלול המס הקיים, ואת היכולת להשלים את המהלך ללא פתיחה מחודשת של סיכוני המס.

עובדה זו מסבירה את משמעות העיכוב שחל ב 2025. בתוכנית העבודה של משרד התקשורת מיום 8 באפריל 2025 הוגדר גיבוש עבודת מטה בעניין ההפרדה המבנית כמשימה עיקרית, עם מדד הצלחה של פרסום החלטה עד סוף 2025. בפועל, ביוני 2025 המשרד עדיין שלח דרישות מידע לחברות התקשורת, ורק באוקטובר 2025 פרסם קול קורא מחודש. שנת 2026 נפתחה לאחר שלוח הזמנים הרגולטורי כבר נדחה משמעותית.

חשיבותו של התרשים נובעת דווקא מהיעדר הדרמה שבו. בזק צופה EBITDA השוואתי של 3.7 עד 3.8 מיליארד ש"ח ב 2026, כמעט זהה ל 3.74 מיליארד ש"ח של 2025, ויעד אמצע טווח של כ 4.3 מיליארד ש"ח ב 2029. אלו נתוני הבסיס. החברה מוסיפה כי יעדי הקבוצה אינם מגלמים את השפעות ביטול ההפרדה המבנית, מיזוגים ורכישות, או שינויי ערך חשבונאיים. הרגולציה אינה תנאי להמשך פעילות העסק, אלא המפתח להצפת הערך שמעבר לפעילות הבסיס.

למה זה לא רק משרד התקשורת

הנטייה לפרש את המצב כתלוי בלעדית בהחלטות בירושלים מחמיצה רובד נוסף: העבודה המאורגנת והמבנה הארגוני הפנימי. בזק מזכירה כי מהלכי הסינרגיה בין פלאפון ל yes יושמו בעבר באמצעות הסכמים קיבוציים שכללו צעדי התייעלות. החברה מדגישה כי החברות הבנות עדיין מתנהלות בנפרד, גם אם תחת מנכ"ל והנהלה משותפים, תוך ניצול משאבים משותפים.

המעבר מהפרדה מבנית על הנייר לקבוצה מאוחדת בפועל לא יתרחש רק באמצעות חתימה רגולטורית. הוא יחייב התאמות ארגוניות, יצירת תפקידי רוחב, הטמעת מערכות משותפות, ולעיתים גם הסדרי פרישה לעובדים. בזק אינה מפרטת את העלות המדויקת של התאמה זו או את משך הזמן שיידרש למיזוג yes. עם זאת, היא מאותתת שהקבוצה ממשיכה לקדם התייעלות באמצעות הסכמים, ולא באבחת החלטה.

היו"ר תומר ראב"ד ציין כי לאחרונה נחתמו הסכמים קיבוציים שנועדו להבטיח את זכויות העובדים ואת יציבות הקבוצה, בהלימה לתוכניות הרב שנתיות. במצגת המשקיעים הנקודה ממוקדת יותר: הסכם קיבוצי חדש בבזק קווי והבנות עקרוניות בפלאפון. כמה שבועות לפני פרסום הדוח, ב 25 בפברואר 2026, עדכנה פלאפון שהדירקטוריון שלה אישר הבנות עם נציגות העובדים, הכוללות בין היתר פרישה של עד 150 עובדים קבועים וחידוש ההסכם הקיבוצי לשלוש שנים.

עובדה זו אינה מעידה בהכרח שמיזוג yes ייתקל בהתנגדות ועד העובדים. זו תהיה מסקנה מרחיקת לכת. אך היא ממחישה שהקבוצה מנהלת תהליכי התייעלות ושינוי דרך משא ומתן קיבוצי, ולא רק בגיליונות אקסל. לכן, גם אם משרד התקשורת יאשר את המהלך, הצפת הערך לא תתרחש ביום שאחרי. נדרשת כאן עבודת ביצוע משמעותית.

המשמעות היא ששעון החול של 2026 אינו רגולטורי בלבד. זהו שעון משולב: משרד התקשורת נדרש להציג התקדמות מהותית, רשות המיסים צריכה להשתכנע שהתקדמות זו מצדיקה את שימור מסלול המס הקיים, והקבוצה תידרש להוכיח יכולת לתרגם את המהלך לארגון מתפקד, ולא רק לניצחון על הנייר.

מה ההנהלה כבר לוקחת לבסיס, ומה נשאר אופציונלי

אחת התובנות המרכזיות היא שהנהלת בזק אינה מבססת את תוכנית העבודה שלה על ביטול ההפרדה המבנית. הדבר נכון ליעדי 2026 ו 2029 כאחד. מצד אחד, הקבוצה מציבה יעד EBITDA השוואתי של 3.7 עד 3.8 מיליארד ש"ח ב 2026 ויעדי אמצע טווח ברורים ל 2029. מנגד, היא מבהירה כי היעדים אינם מגלמים את השפעת ביטול ההפרדה המבנית, מיזוגים ורכישות, או שינויי ערך חשבונאיים.

הבחנה זו קריטית, שכן היא מפרידה בין שני רבדים:

• רובד הבסיס: המשך חדירת הסיבים, מעבר yes לשידורי IP, שיפור בפלאפון, והמשך חלוקת הון בקבוצה.
• רובד האפסייד: הקלה בהפרדה המבנית, מיזוג yes, ניצול מעמיק של סינרגיות תפעוליות, והפחתת נטל המס.

בזק מעבירה למשקיעים שני מסרים מקבילים. הראשון: העסק מסוגל להמשיך להשתפר גם ללא פריצת דרך רגולטורית. השני: אם תושג פריצת דרך, היא תתווסף לתוכנית בסיס איתנה העומדת בפני עצמה. לכן ההפרדה המבנית מהווה חסם להצפת ערך, ולא איום קיומי על תזת ההשקעה.

הדבר בולט במיוחד ב yes. במצגת 2025 מציגה הקבוצה ARPU של 192 ש"ח ל yes ויעד של כ 215 ש"ח ל 2029. היא גם מציגה שיעור של כ 21% מנויי טלוויזיה וסיב מתוך כלל מנויי yes בשנת 2025, עם יעד של כ 50% ב 2029. המשמעות היא שהנהלת בזק כבר מתמחרת שיפור מהותי במוצר, בתמחור ובשילוב הסיבים בתוך רובד הבסיס, עוד בטרם שולב ביטול ההפרדה המבנית במודל.

לכן, המשוואה אינה "פתרון רגולטורי או ש yes תיוותר כמשקולת". זוהי ראייה פשטנית. yes כבר צועדת במסלול שיפור גם ללא המיזוג. תפקידם של המיזוג וביטול ההפרדה המבנית אינו לייצר את השיפור יש מאין, אלא לתרגם אותו לערך קבוצתי מקיף: גמישות שיווקית, איחוד מערכות, סינרגיות תפעוליות, וסבירות גבוהה למסלול מס מיטבי.

מסיבה זו, על השוק להבחין בין שיפור תפעולי להצפת ערך. המשך שיפור ה ARPU ב yes, הגדלת החדירה לחבילות משולבות והתקדמות במעבר ל IP, יחזקו משמעותית את פעילות הבסיס. אך כל עוד ההפרדה המבנית שרירה וקיימת, חלק מהערך יוותר כלוא בין החברות ולא יתורגם אוטומטית לערך קבוצתי זמין.

מסקנה

ההפרדה המבנית מהווה את החסם המרכזי של בזק לא בשל חולשת העסק, אלא דווקא משום שהוא חזק דיו כדי להבליט חסם זה. עם השיפור התפעולי, המיקוד עובר לשלב הבא: האם הקבוצה מסוגלת לשווק, לנהל ולהתמזג כגוף אחד, או שמא תמשיך לפעול תחת חומות הפרדה המייצרות עלויות עודפות, עיכובים ונחיתות תחרותית.

הארכת החלטת המיסוי עד 31 בדצמבר 2026 מגבירה את דחיפות המהלך, אך אינה הופכת אותו לדרמטי במובן הפשטני. פקיעת המועד אינה סותמת את הגולל על מיזוג yes. בזק עצמה מציינת כי תוכל לבקש החלטת מיסוי חדשה. עם זאת, היא מסמנת את קצו של מסלול המס הנוכחי, ולכן מהווה תאריך יעד קריטי לוודאות ולתזמון המהלך. ככל ששנת 2026 תחלוף ללא התקדמות מהותית, השוק יקבל הוכחה נוספת לכך שהפער בין השיפור התפעולי להצפת הערך נותר בעינו.

עיקר התזה: 2026 היא שנת מבחן להצפת ערך, לא להישרדות תפעולית. בזק כבר הוכיחה יכולת לשפר את ביצועי yes גם ללא הקלות רגולטוריות. האתגר שנותר הוא תרגום ההישגים של היחידות העסקיות לערך קבוצתי כולל.

המסקנה המרכזית: אם משרד התקשורת יקדם ביטול מלא של ההפרדה המבנית, והתקדמות זו תספיק לשימור מסלול המס הקיים, האפסייד יישען על תשתית עסקית איתנה. אם לא, בזק תוכל להמשיך להשתפר, אך תיאלץ לעשות זאת תחת תקורות גבוהות, גמישות שיווקית מוגבלת, וגל נוסף של אי ודאות סביב מיזוג yes.