בזק קווי: הסיב כבר גדול, אבל היכן באמת נוצר הערך

מה באמת נבחן כאן

בניתוח הקודם הצבענו על כך שבזק קווי נושאת כיום את מרכז הכובד הכלכלי של הקבוצה. ניתוח זה מתמקד בשאלה אחת: לאחר שרשת הסיבים עברה את מבחן הגודל, היכן באמת נוצר הערך. התשובה אינה טמונה בכל חיבור חדש. הערך נוצר רק אם חדירת הסיבים מרחיבה את הבסיס הקמעונאי בקצב מספק ומעלה את ה ARPU, בעוד שהנחושת והטלפוניה ממשיכות להישחק.

ב 2025 רשמה בזק קווי הכנסות ליבה של 3.94 מיליארד ש"ח, EBITDA מתואם של 2.599 מיליארד ש"ח ותזרים מזומנים חופשי של 969 מיליון ש"ח. זהו אינו עוד מנוע תפעולי אחד מני רבים, אלא המנוע שנושא את עיקר הפעילות הכלכלית של הקבוצה. לכן, רשת גדולה יותר אינה בהכרח עסק רווחי יותר. השכבה הסיטונאית אמנם ממלאת את הרשת, אך יעד המוניטיזציה שבזק מציבה ל 2029 הוא ARPU אינטרנט קמעונאי של כ 150 ש"ח, ולא יעד תשואה סיטונאי. זהו לב העניין.

הסיב כבר עבר את מבחן הגודל

בכל הנוגע לפריסה ולחדירה, סימן השאלה המרכזי הוסר. בסוף 2025 הגיעה בזק קווי ל 2.913 מיליון משקי בית זמינים לחיבור ול 993 אלף מנויי סיב פעילים, מתוכם 628 אלף קמעונאיים ו 365 אלף סיטונאיים. נכון למועד פרסום הדוחות, הפריסה הגיעה לכ 2.95 מיליון משקי בית ומספר המנויים הפעילים ברשת עלה לכ 1.017 מיליון, מהם כ 637 אלף קמעונאיים וכ 380 אלף סיטונאיים. הסיב אינו עוד מנוע צמיחה שולי, והוא מהווה כ 69% מבסיס האינטרנט של בזק.

הנתון המרכזי אינו רק היקף הפריסה, אלא העובדה שהמעבר לטכנולוגיה החדשה כמעט שאינו נשען על גידול בכמות הקווים הכוללת. מספר קווי האינטרנט הכולל נותר כמעט ללא שינוי, מ 1.479 מיליון בסוף 2024 ל 1.473 מיליון בסוף 2025. בתוך בסיס סטטי למדי, מספר המנויים המחוברים לסיב זינק מ 810 אלף ל 993 אלף. כלומר, זו אינה התרחבות של השוק, אלא החלפת תשתית ישנה בחדשה.

אך כאן גם טמון האתגר. למרות הזינוק בחיבורי הסיבים, הכנסות בזק קווי עלו ב 2.0% בלבד ל 4.428 מיליארד ש"ח, ה EBITDA המתואם עלה ב 0.9% בלבד ל 2.599 מיליארד ש"ח, ותזרים המזומנים החופשי ירד ב 18.2% ל 969 מיליון ש"ח. הסיב אמנם גדול מספיק כדי לשנות את תמהיל הפעילות, אך עליו להוכיח שהוא מסוגל לייצר שורת רווח נקייה יותר לבעלי המניות.

אבל לא כל מנוי סיב שווה אותו דבר

כאן בדיוק עובר הגבול בין רשת פעילה לבין תרגומה לערך כלכלי. מספר קווי האינטרנט הקמעונאיים ירד ב 2025 מ 1.008 מיליון ל 980 אלף, בעוד שמספר הקווים הסיטונאיים עלה מ 471 אלף ל 493 אלף. בתוך כך, מנויי הסיב הקמעונאיים צמחו ב 20.5% ל 628 אלף, ומנויי הסיב הסיטונאיים זינקו ב 26.3% ל 365 אלף. בזק אמנם ממלאת את רשת הסיבים משני הכיוונים, אך השכבה הסיטונאית צומחת בקצב מהיר יותר.

זה אינו נתון שלילי, אך זוהי כלכלה שונה לחלוטין. השכבה הסיטונאית חיונית לניצול התשתית, למילוי הרשת ולהגנה על ההכנסות. אולם, היעד שבזק עצמה הציבה ל 2029 הוא ARPU אינטרנט קמעונאי של כ 150 ש"ח, לעומת 136 ש"ח ב 2025 ו 138 ש"ח ברבעון הרביעי. היעדרו של יעד מקביל לתשואה סיטונאית למנוי מעיד כי החברה בוחנת את המוניטיזציה האמיתית דרך המגזר הקמעונאי.

גם התייחסות ההנהלה לרגולציה תומכת במסקנה זו. במצגת המשקיעים מציינת בזק כי תעריפי הסיטונות המעודכנים שפרסם משרד התקשורת צפויים להיות בעלי השפעה זניחה על הקבוצה. לכן, השאלה אינה אם התעריף יפגע בפעילות, אלא אם תוספת החיבורים הבאה תישען במידה מספקת על המגזר הקמעונאי המאופיין ב ARPU גבוה יותר, ולא רק על מילוי סיטונאי של הרשת.

הנחושת עדיין גובה מחיר

כדי להבין מדוע הסיב טרם מתורגם אוטומטית לערך, יש לחזור לרשת הנחושת. מתוך גידול של 142 מיליון ש"ח בהכנסות הליבה ב 2025, 56 מיליון ש"ח נשחקו בשל ירידה בהכנסות הטלפוניה, מ 544 מיליון ש"ח ל 488 מיליון ש"ח. מספר קווי הטלפוניה הפעילים ירד מ 1.383 מיליון ל 1.329 מיליון, וההכנסה החודשית הממוצעת לקו ירדה מ 32 ש"ח ל 30 ש"ח. כלומר, גם כאשר השכבה החדשה צומחת, השכבה הישנה עדיין מעכבת את השורה התחתונה.

המשמעות חורגת מההיבט החשבונאי. בזק אמנם אינה מבססת את עתידה על הנחושת, אך היא פועלת בתקופת מעבר ממושכת שבה שתי התשתיות חופפות. רשת הנחושת אינה נעלמת ביום אחד. החלטת שר התקשורת מאפריל 2025 קבעה מתווה הדרגתי לסגירת רשתות הנחושת עד 2030. לפי ההחלטה, כבר במהלך 2025 בוטלה החובה לחבר מנויים קמעונאיים וסיטונאיים חדשים על גבי נחושת באזורים שבהם קיימת חלופת סיבים, אך כיבוי רשת הנחושת באזור מסוים יתאפשר רק לאחר ש 85% מהמשתמשים באותו אזור יחוברו לסיבים. הסגירה המלאה של הרשתות מיועדת ל 2030 ואילך, באזורים שבהם תהיה תשתית סיבים לכל דירת מגורים.

כלומר, המעבר לכלכלת סיבים גובה מחיר כפול: בזק נדרשת למלא את הרשת החדשה, ובמקביל לספוג את שחיקת הטלפוניה ברשת הישנה, בטרם יבואו לידי ביטוי החיסכון וההתייעלות המבנית. לכן, השאלה אינה כמה סיבים נפרסו, אלא כיצד משתלבת התוספת הבאה במבנה ההכנסות.

2029 כבר מגדירה איפה ייבחן הערך

יעדי בזק קווי ל 2029 מציגים תמונה ממוקדת הרבה יותר מפריסה בלבד. היעד לפריסת סיבים עומד על כ 3.5 מיליון משקי בית, לעומת כ 2.95 מיליון נכון למועד פרסום הדוחות. יעד החדירה (Take-up) עומד על כ 43%, לעומת 34% כיום. ויעד ה ARPU באינטרנט הקמעונאי עומד על כ 150 ש"ח, לעומת 136 ש"ח ב 2025. שלושת היעדים הללו מצביעים על מגמה ברורה: השלב הבא אינו מתמקד בהרחבת הרשת, אלא בהעמקת החדירה ובתמחור.

במונחים מוחלטים, יעד זה גוזר כ 1.5 מיליון מנויי סיב פעילים ב 2029, לעומת 1.017 מיליון נכון למועד פרסום הדוחות. כלומר, תוספת של כמעט חצי מיליון מנויים על בסיס של קצת יותר מחצי מיליון משקי בית זמינים לחיבור. שלב זה שונה מהותית מקודמו. הוא אינו נשען על עבודות תשתית ופריסה, אלא על היכולת להמיר את הרשת הקיימת לבסיס מנויים רחב, איכותי וקמעונאי יותר.

לכן, הדיון בין המגזר הקמעונאי לסיטונאי אינו טכני בלבד. אם עיקר הצמיחה העתידית תגיע מהמגזר הסיטונאי, בזק תוכל להמשיך למלא את הרשת ולהגן על הכנסות הליבה. אולם, ללא עלייה ב ARPU הקמעונאי והעמקת החדירה הקמעונאית, חלק ניכר מהערך ייוותר ברמת התשתית ולא יתורגם במלואו להצפת ערך לבעלי המניות.

מסקנה

בזק קווי אינה נדרשת עוד להוכיח את כדאיות הסיב, אלא את יכולתה לתרגם את החדירה לערך קמעונאי. זהו מבחן ממוקד ומאתגר יותר. רשת הסיבים גדולה דיה כדי לשאת את עיקר הפעילות הכלכלית של הקבוצה. השאלה היא איזה חלק מהצמיחה העתידית יגיע מלקוחות ישירים עם ARPU עולה, ואיזה חלק יגיע מהשכבה הסיטונאית, שאמנם ממלאת את הרשת אך אינה מציגה איכות מוניטיזציה זהה.

עם שווי שוק של כ 21.4 מיליארד ש"ח, מחזור מסחר יומי של כ 46.7 מיליון ש"ח ושורט אפסי של 0.01% מהפלואוט, השוק אינו מתמחר את המניה כסיפור הישרדות. השאלה המרכזית ממוקדת יותר: האם בסיס הסיבים, ה ARPU הקמעונאי והנטישה של רשת הנחושת יבשילו מספיק מהר כדי לתרגם הכנסות ליבה של 3.94 מיליארד ש"ח ל EBITDA ולתזרים מזומנים חזקים יותר.

עיקר התזה: רשת הסיבים הגיעה למסה קריטית. הצפת הערך הבאה תלויה בצמיחה קמעונאית בתמחור משופר, ולא רק במילוי סיטונאי של הרשת.

תזת הנגד: ייתכן שתמהיל סיטונאי רחב יותר יספיק, שכן הרשת מתמלאת ממילא, תעריפי הסיטונות המעודכנים אינם מהותיים, והכנסות הליבה צומחות גם ללא זינוק נוסף ב ARPU.

מה יכריע: ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, המדד הקריטי לא יהיה מספר הבתים הזמינים לחיבור, אלא היחס בין תוספת מנויי הסיב הקמעונאיים, ה ARPU באינטרנט הקמעונאי וקצב שחיקת הטלפוניה.