איירפורט סיטי, מבט לעומק: כמה מ 2025 הגיע מ NOI וכמה משערוכים ותכנון
המספרים של 2025 נראים חזקים, אבל הפירוק שלהם מגלה תמונה מורכבת: ה NOI השוטף כמעט לא צמח, והרווח נשען בעיקר על שערוכים, כולל תרומה מהותית מאירועי תכנון ותוספת זכויות.
הפירוק שמסביר את 2025
בניתוח הקודם הטענה הייתה פשוטה: 2025 נראית כמו שנת קפיצה, אבל הזינוק לא מגיע מהפעילות השוטפת של הנכסים המניבים. ניתוח ההמשך הזה מחדד את הפער. כדי להבין את 2025 צריך להפריד בין שלוש שכבות: NOI שוטף, שערוכים המבוססים על הנחות שווי, ותוספות ערך מאירועי תכנון וזכויות בנייה.
ההבחנה הזו קריטית משום שהשורה התחתונה מערבבת רכיבים שונים בתכלית. ההכנסות מהשכרת נכסים וניהולם עלו ל 1,001.8 מיליון ש"ח, לעומת 968.3 מיליון ש"ח ב 2024. על פניו, זה נראה כמו שיפור תפעולי נקי. בפועל, הוצאות התפעול הישירות של הנדל"ן להשקעה עלו בקצב מהיר יותר, ל 198.8 מיליון ש"ח לעומת 159.8 מיליון ש"ח, ולכן ה NOI המאוחד ירד ל 803.0 מיליון ש"ח, לעומת 808.5 מיליון ש"ח ב 2024. גם ה Same Property NOI (מנכסים זהים) נשחק ל 798.5 מיליון ש"ח, לעומת 806.3 מיליון ש"ח.
כאן טמון הפער. אם בוחנים רק את מתחם איירפורט סיטי עצמו, ה NOI בפועל עלה ל 248.6 מיליון ש"ח, לעומת 243.1 מיליון ש"ח ב 2024. זהו שיפור, אך של 5.5 מיליון ש"ח בלבד, וזהו לא מנוע שמסביר לבדו קפיצה של מאות מיליוני שקלים ברווח. גם בנכס הדגל, הפעילות השוטפת לא רשמה האצה דרמטית.
| מדד | 2024 | 2025 | שינוי |
|---|---|---|---|
| הכנסות מהשכרת נכסים וניהולם | 968.3 | 1,001.8 | 33.6 |
| הוצאות תפעול ישירות של נדל"ן להשקעה | 159.8 | 198.8 | 39.1 |
| NOI מאוחד | 808.5 | 803.0 | (5.5) |
| Same Property NOI מאוחד | 806.3 | 798.5 | (7.8) |
| NOI בפועל במתחם איירפורט סיטי | 243.1 | 248.6 | 5.5 |
| שינוי נטו בשווי הוגן של נדל"ן להשקעה | (40.5) | 342.7 | 383.2 |
התמונה של 2025 מתבהרת: השינוי בשערוכים, 383.2 מיליון ש"ח משנה לשנה, פעל בסדר גודל אחר לחלוטין מהשינוי ב NOI. לכן, מי שבוחן את השנה דרך שורת הרווח הנקי בלבד מקבל תמונה מעוותת של הפעילות השוטפת, ומפספס את ההשפעה הדרמטית של אירועי התכנון והערכות השווי.
מה באמת מסתתר בתוך השערוכים
שורת השערוכים אינה מקשה אחת. ביאור 14 מפרק את הגידול נטו בשווי ההוגן, שעמד על 342.7 מיליון ש"ח, ומגלה שחלק ניכר ממנו נבע מאירועי תכנון ותוספת זכויות, ולא משכר דירה שזרם לקופה. עליות השווי בישראל הסתכמו ב 688 מיליון ש"ח. מתוכן, כ 100 מיליון ש"ח יוחסו לתמ"א 70, וכ 128 מיליון ש"ח לתוכנית תא/5500.
זו נקודה קריטית. החברה עצמה מבהירה שתמ"א 70 היא תוכנית מתאר ארצית שאינה מקנה זכויות בנייה בפני עצמה, והזכויות ייגזרו רק מתוכנית מקומית או מפורטת שתאושר מכוחה. כלומר, כבר ב 2025 נרשמה תוספת שווי מהותית על בסיס הליך תכנוני שעדיין דורש תרגום לזכויות בנייה בפועל. זוהי תוספת ערך פוטנציאלית אמיתית, אך היא אינה NOI שוטף ואינה תזרים מזומנים.
המרכיב השני של עליית הערך קרוב יותר לפעילות השוטפת, אך גם הוא נשען על מודל הערכת שווי. כ 260 מיליון ש"ח מעליית השווי בישראל יוחסו לעליית דמי שכירות בעקבות המדד, חידושי חוזים במחירים גבוהים יותר וירידה בשיעור ההיוון. בנדל"ן מניב, רכיב כזה מעיד על שיפור בכלכלת הנכס, אך הוא עדיין עובר דרך מודל שמאות. ביאור 14 מציין במפורש שנכסים מושכרים נמדדים בשיטת היוון הכנסות, המבוססת על אומדן NOI ושיעור היוון. לכן, גם כשהטריגר הוא חוזים משופרים או הצמדה למדד, מה שנרשם ברווח הוא שערוך רעיוני, ולא תזרים שנגבה בפועל השנה.
מה שמאזן את התמונה הוא שהמנגנון הזה פעל גם בכיוון ההפוך. בישראל נרשמה ירידת ערך של כ 323 מיליון ש"ח: כ 133 מיליון ש"ח בפרויקטים בהקמה עקב עדכון תקציבים ושינויים תכנוניים, כ 116 מיליון ש"ח מירידת שווי זכויות (בעיקר במגורים), והיתרה מגידול בשטחים הפנויים בנכסים המניבים. בצרפת נרשמה ירידת ערך נוספת של כ 22 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל עלייה במיסוי מקרקעין. מכאן ש 2025 לא הייתה רק שנת שערוכים חיוביים; זו הייתה שנה שבה השווי החשבונאי זינק במוקדים מסוימים, אך במקביל נחתך באחרים בשל חריגות תקציב, זכויות ושטחים ריקים.
זהו קו התפר שבין ערך חשבונאי לערך תפעולי. ה NOI משקף את מה שהנכסים מייצרים כיום. השערוך משקף את השווי המיוחס כיום לאותם נכסים ולזכויות הגלומות בהם, תחת שורת הנחות על שכר דירה, היוון, תקציבים, תכנון וסיכון. שני הנתונים חשובים, אך הם אינם היינו הך.
הרבעון הרביעי: הפער קופץ לעין
הפער הזה בולט במיוחד ברבעון הרביעי. ברבעון זה, ההכנסות מהשכרת נכסים וניהולם עמדו על 260.0 מיליון ש"ח, ועלות ההשכרה, התפעול והניהול עמדה על 55.0 מיליון ש"ח. כלומר, הרווח הגולמי מפעילות ההשכרה והניהול הסתכם בכ 205.1 מיליון ש"ח. באותו רבעון נרשם שינוי נטו בשווי ההוגן של 147.7 מיליון ש"ח.
המשמעות אינה שהפעילות השוטפת חלשה. קצב של 205 מיליון ש"ח ברבעון מנדל"ן מניב הוא עוגן משמעותי. עם זאת, המסקנה ברורה: גם ברבעון שחתם את השנה, שורת השערוכים נשאה על גבה חלק ניכר מהתמונה החשבונאית. 147.7 מיליון ש"ח מהווים כ 43% מכלל השערוך השנתי וכ 44.6% מהרווח לפני מס ברבעון. לכן, גם בראייה רבעונית, אי אפשר לנתח את 2025 כאילו המנוע התפעולי לבדו העביר הילוך.
הדבר קריטי במיוחד בחברת נדל"ן מניב, שכן השוק נוטה לבחון את הדוח השנתי דרך שורת הרווח הנקי ועליית הערך. המקרה הנוכחי דורש קריאה זהירה יותר: הנדל"ן הקיים לא נחלש דרמטית, אך גם לא סיפק פריצה רוחבית ב NOI. את הקפיצה הגדולה סיפקו בעיקר השמאויות ואירועי התכנון.
המסקנה הכלכלית
הסיפור של 2025 אינו צמיחה ב NOI, אלא זינוק בשערוכים. במתחם איירפורט סיטי עצמו נרשם שיפור מתון ב NOI, אך ברמת הקבוצה ה NOI המאוחד וה Same Property NOI נשחקו. מנגד, שורת השערוכים עברה מהפסד של 40.5 מיליון ש"ח לרווח של 342.7 מיליון ש"ח, וחלק ניכר מעלייה זו נבע מאירועי תכנון, תוספת זכויות, שינויים בשיעורי ההיוון והנחות שווי.
זו אינה רק הבחנה חשבונאית. היא נוגעת לאיכות הרווח. NOI שוטף הוא הליבה התזרימית החוזרת של הנדל"ן המניב. שערוך, לעומת זאת, משקף את האופן שבו השוק והשמאים מתמחרים את הנכס ואת הפוטנציאל העתידי שלו. כשהרווח נשען בעיקר על שורת השערוכים, מבחן התוצאה הופך למחמיר יותר: האם ה Same Property NOI יחזור לצמוח? האם תוספות הזכויות יעברו משלב התכנון לשלב המימוש? והאם הלחץ מצד תקציבי הפרויקטים והשטחים הפנויים יפסיק לקזז את עליות השווי?
אם התשובות לכך יהיו חיוביות, 2025 תיזכר בדיעבד כשנת מעבר שבה השווי החשבונאי הקדים את המזומן. אם לא, היא תישאר בעיקר שנה שבה התוצאות על הנייר נראו חזקות בהרבה מהכלכלה השוטפת של הפורטפוליו.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.