מניות נכסים ובנין משפרות את שיעור ההשבה באג״ח דסק״ש

העלאת דירוג האג״ח של דסק״ש ל ilBBB+ משקפת הפסד צפוי נמוך יותר למחזיקים בתרחיש של כשל פירעון. דירוג המנפיק נשאר ilBBB והנזילות מסווגת כ"פחות מהולמת". ההבדל נובע מהחזקה של 70.48% במניות נכסים ובנין שאינן משועבדות ושוויין כ 1.5 מיליארד ש״ח. לאחר הפחתה חדה בשווי וניכוי עלויות מימוש, מעלות מחשבת שווי פנוי של כ 513 מיליון ש״ח מול חוב לא מובטח של כ 440 מיליון ש״ח, וקובעת שיעור השבה של 70% עד 90%. מצב הנזילות הנוכחי פחות נוח: מקורות ודאיים של כ 135 מיליון ש״ח אינם מכסים שימושים קרובים של כ 155 מיליון ש״ח. החלפת האג״ח ביולי דחתה חלויות בלי להכניס מזומן חדש. הנפקת הזכויות צריכה להזרים הון בפועל לפני חלוקת מניות החברה הבת.

דירוג הסדרות עלה בזכות שיעור ההשבה

דירוג מנפיק בוחן את היכולת והנכונות של החברה לפרוע את כלל התחייבויותיה במועד. דירוג סדרה משקלל גם את שיעור החוב שצפוי לחזור למחזיקים במקרה של כשל פירעון. משום כך, אין סתירה בין דירוג ilBBB למנפיק לבין דירוג ilBBB+ לסדרות י' ו י״א. דירוג החברה עצמה נותר ללא שינוי, ודירוג הסדרות עלה ברמת דירוג אחת לאחר שציון שיקום החוב שופר מ 3 ל 2.

הבחנה זו קריטית בחברת החזקות. המזומן הנדרש לשירות החוב השוטף מנוהל במטה, ועיקר הערך הכלכלי מרוכז בחברה בת סחירה. כל עוד ההחזקה במניות החברה הבת נזילה ואינה משועבדת, היא מספקת גמישות למימוש, למימון מחדש או לשיקום החוב. במקביל, המניות אינן פותרות מעצמן את הפער התזרימי השוטף ואינן משמשות כבטוחה משפטית שהוקנתה למחזיקי האג״ח.

מניות נכסים ובנין הן המקור העיקרי להשבה

תרחיש הכשל של מעלות מניח משבר בשנת 2027, הכולל מיתון עמוק בישראל ובארה״ב, ירידה בביקושים למשרדים ושחיקה בשיעורי התפוסה, בשכר הדירה ובשווי הנכסים. תחת הנחות אלו, חברת הדירוג מפחיתה 65% משווי מניות החברה הבת, בין היתר כדי לשקף את מגבלות הסחירות שלהן בתנאי לחץ. גם בתרחיש המחמיר נשאר שווי נכסים שמכסה נומינלית את החוב הלא מובטח.

היחס החשבונאי הפשוט בין 513 מיליון ש״ח ל 440 מיליון ש״ח עומד על כ 1.17. מעלות אינה מניחה החזר מלא, שכן סדרות האג״ח אינן מובטחות בשעבוד. בתרחיש של הידרדרות עסקית, החברה עלולה לגייס חוב מובטח או בכיר שיקבל עדיפות על פני הסדרות הקיימות. טווח ההשבה של 70% עד 90% משמש לכן כאומדן בלבד לתרחיש קיצון, ולא כהבטחה לתשלום.

החלפת האג״ח דחתה חלויות בלי להוסיף מזומן

בחינת הנזילות של מעלות מבוצעת ברמת הסולו המורחב, במנותק מפעילות החברה הבת. בחלון של 12 חודשים, שהחל ב 1 באפריל, מופו המקורות והשימושים העיקריים הבאים:

הנתונים משקפים יחס מקורות לשימושים של כ 0.87. מעלות מציינת כי היחס בין המקורות הוודאיים לשימושים נמוך מרף ה 1.2, וכי לחברה אין כיום יכולת לספוג תרחישי קיצון תזרימיים. הנכס הסחיר תומך בשיעור ההשבה במקרה של כשל. המקורות הוודאיים בקופה עדיין נמוכים מהתשלומים הקרובים.

החלפת כ 203 מיליון ש״ח מסדרה י' לסדרה י״א שיפרה את לוח הסילוקין והקטינה את עומס החלויות בטווח הקצר. מהלך זה מחליף חוב בחוב ואינו מגדיל את יתרת המזומן. התחזית היציבה נשענת על הציפייה שדסק״ש תשלים בחודשים הקרובים מהלכים נוספים לחיזוק נזילותה.

הנפקת הזכויות חייבת להקדים את חלוקת המניות

המתווה שאושר עקרונית ב 12 ביולי מכתיב סדר פעולות קשיח. דסק״ש מתכננת לבצע הנפקת זכויות בהיקף שיספיק לפירעון התחייבויותיה הסמוכות למועד ההנפקה, ורק לאחר מכן לחלק בעין את מלוא מניות נכסים ובנין שבידיה. שני השלבים הוגדרו כמקשה אחת.

ההיגיון הכלכלי מאחורי הסדר נועד להבטיח הזרמת הון לחברה בטרם יחולק הנכס העיקרי התומך בשיעור ההשבה. אם המהלך יושלם כמתוכנן, בעלי המניות יזרימו כסף שישמש לפירעון חובות עוד לפני שיקבלו לידיהם את מניות החברה הבת. היקף הגיוס, התמחור והתנאים המסחריים טרם נקבעו. המהלך כפוף לאישורים נוספים של מוסדות החברה, לתנאי שוק תומכים, להסכמות צדדים שלישיים ולאישור בית משפט להפחתת הון. מסיבות אלו, הנפקת הזכויות אינה מוכרת עדיין כמקור תזרימי ברמת ודאות גבוהה, ומעלות הבהירה כי תבחן את מבנה ההון מחדש רק לאחר השלמת המהלך.

שיפור נוסף בדירוג תלוי בנזילות

העלאת דירוג האג״ח משקפת הפסד צפוי נמוך יותר בתרחיש של כשל פירעון. דירוג המנפיק, סיווג הנזילות והיעדר השעבוד נותרו ללא שינוי, וטווח ההשבה אינו מהווה הבטחה לתשלום. החזקה של כ 1.5 מיליארד ש״ח במניות שאינן משועבדות, אל מול חוב לא מובטח של כ 440 מיליון ש״ח, מקנה לדסק״ש גמישות פיננסית למימוש ולמימון, והיא זו שתומכת בתחזית היציבה.

הזרמת מזומנים בפועל מתוך הנפקת הזכויות תכריע את כיוון הנזילות. הנפקת הזכויות חייבת להכניס הון לקופה לפני חלוקת המניות, ויחס המקורות לשימושים נדרש לחצות את רף ה 1.2. כדי להצדיק תרחיש חיובי, מעלות דורשת גם יחס EBITDA להוצאות מימון של כ 1.3 ויחס חוב לסך חוב והון עצמי של כ 65% לאורך זמן. ירידה בשווי החברה הבת, עיכוב בהשלמת הגיוס או העמסת חוב מובטח חדש, יפגעו בראש ובראשונה בשיעור ההשבה שעליו נשען כיום דירוג הסדרות.