אקויטל ברבעון הראשון: הדיבידנד מנפטא מוסיף 177 מיליון ש"ח ליואל והיצוא מתמר נדחה

אקויטל פתחה את 2026 עם רבעון שנראה חלש בשורה התחתונה. לצד הירידה ברווח, הרבעון מראה שהערך שנוצר בחברות הבנות מתחיל להפוך למזומן שנגיש יותר לחברה האם. הרווח המיוחס לבעלי אקויטל ירד ל 88 מיליון ש"ח לעומת 129 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, בעיקר בגלל הוצאות מימון, מסים, הפרשי שער וירידה בהכנסות מתמר. ההתפתחות החשובה יותר הגיעה אחרי סוף מרץ: נפטא אישרה חלוקה של 200 מיליון ש"ח, וחלקה של אקויטל באמצעות יואל צפוי להסתכם בכ 177 מיליון ש"ח. המזומן בסולו של אקויטל עמד בסוף מרץ על 66 מיליון ש"ח בלבד, והדיבידנד מנפטא עובר דרך יואל לפני שיגיע לחברה עצמה. במקביל, תמר השלימה את השלב הראשון של ההרחבה ועלתה ליכולת הפקה מירבית של כ 1.35 BCF ליום. עם זאת, היצוא בפועל ירד, אספקת הכמויות הנוספות ל Blue Ocean נדחתה בעקבות כוח עליון, וטיוטת הרגולציה לשעת חירום מזכירה שהביקוש המקומי קודם ליצוא. הרבעון מראה שיותר מזומן מתחיל לעלות מהחברות הבנות, אך תמר עדיין צריכה להוכיח שהקיבולת החדשה מתורגמת למכירות יצוא ולחלוקות יציבות.

הכרות עם החברה

אקויטל היא חברת החזקות. הכלכלה שלה מגיעה משני עוגנים עיקריים: איירפורט סיטי, שמרכזת נדל"ן מניב, ייזום מגורים ונכסי תחבורה, ונפטא, שמחזיקה בשרשור בישראמקו נגב 2 ובחשיפה למאגר תמר. לכן הרווח המאוחד לבדו אינו מספר את כל התמונה. חלק גדול מהרווח והתזרים נוצר בחברות הבנות ושייך בחלקו למיעוטים, והמדד הקובע עבור בעלי המניות של אקויטל הוא כמה מזומן עולה במעלה הפירמידה.

הערך נוצר בנכסים עצמם, אך נבחן דרך שלושה מסלולים: חלוקות מנפטא וישראמקו נגב 2, יכולת החלוקה של איירפורט סיטי, ומבנה החוב בסולו של אקויטל. השינוי הבולט ברבעון הנוכחי הוא חלוקת הדיבידנד הגדולה שאושרה אחרי תאריך המאזן, אשר מקרבת מזומן ליואל במקום להשאיר את הרווח בחברות הבנות.

אקויטל נסחרת לפי שווי שוק של כ 4.1 מיליארד ש"ח, בזמן שההון המיוחס לבעלי החברה עומד על כ 6.39 מיליארד ש"ח. הפער הזה ממחיש שהשוק עדיין דורש הוכחה לכך שהנכסים, המאזן הנוח והרחבת תמר יתורגמו למזומן שנגיש לבעלי המניות של החברה הציבורית.

המזומן מתחיל לזוז דרך יואל

הכנסות הקבוצה ירדו ל 786 מיליון ש"ח, לעומת 931 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הרווח הנקי ירד ל 221 מיליון ש"ח, והרווח המיוחס לבעלי אקויטל הסתכם ב 88 מיליון ש"ח. למרות הירידה בשורת הרווח, תנועת המזומן מספרת סיפור חיובי יותר.

החברה סיימה את מרץ עם 66 מיליון ש"ח מזומן בסולו, 36 מיליון ש"ח ניירות ערך למסחר ו 93 מיליון ש"ח חלויות שוטפות של אג"ח. התזרים מפעילות שוטפת בסולו היה שלילי בכ 0.8 מיליון ש"ח, כך שהחברה עצמה אינה מייצרת מזומן מפעילות. השינוי מגיע אחרי תאריך המאזן: נפטא אישרה חלוקת דיבידנד של כ 200 מיליון ש"ח, וחלקה של אקויטל באמצעות יואל צפוי לעמוד על כ 177 מיליון ש"ח. בנוסף, חלקה הישיר של אקויטל בחלוקת ישראמקו נגב 2 צפוי להסתכם בכ 2.7 מיליון דולר, כ 8 מיליון ש"ח, וחלקה בחלוקה שביצעה נפטא כנאמן עבור בעלי יחידות השתתפות לשעבר הסתכם בכ 4 מיליון ש"ח.

מצב הנזילות אחרי כל שימושי המזומן מציג תמונה מורכבת יותר. ברמת הקבוצה, התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 306 מיליון ש"ח, אך סך המקורות ברבעון עמד על 488 מיליון ש"ח מול שימושים של 1.06 מיליארד ש"ח. השימושים כללו פירעון התחייבויות לזמן ארוך של 563 מיליון ש"ח, רכישת מניות באוצר בחברה מאוחדת ב 164 מיליון ש"ח, השקעה נטו בניירות ערך ב 173 מיליון ש"ח, השקעה בנכסי נפט וגז ב 50 מיליון ש"ח, השקעה בנדל"ן ורכוש קבוע ב 28 מיליון ש"ח ותשלומי ריבית של 74 מיליון ש"ח. הקיטון של 574 מיליון ש"ח במזומנים מגיע מרבעון שבו הקבוצה שילמה חוב, קנתה מניות ונכסים פיננסיים, והמשיכה להשקיע בתמר ובנדל"ן.

באיירפורט סיטי, השיפור נובע בעיקר מהגדלת חלקה של אקויטל בחברה, ולא מחלוקת מזומן. ה NOI מנכסים מניבים עלה ל 215 מיליון ש"ח מול 207 מיליון ש"ח, והרווח הנקי של איירפורט סיטי ירד ל 129 מיליון ש"ח בגלל מימון ומסים, לצד FFO נומינלי של 144 מיליון ש"ח. הרכישה העצמית של איירפורט סיטי ב 164 מיליון ש"ח ברבעון, ועוד 3.5 מיליון ש"ח במאי, העלתה את שיעור ההחזקה של אקויטל באמצעות יואל ל 52.98%. חלוקה במזומן עדיין חסרה.

החוב בסולו של אקויטל אינו מהווה מוקד לחץ. החוב הפיננסי נטו בסולו מורחב הסתכם בכ 416 מיליון ש"ח, יחס ההון להון בתוספת חוב נטו עמד על כ 94% מול דרישת מינימום של 45%, ויחס החוב נטו לשווי נכסי החברה עמד על כ 7% מול תקרה של 55%. הרגישות שכן נשארת היא מטבעית: שער הדולר ירד בכ 11% מסוף מרץ ועד סמוך לאישור התוצאות, וישראמקו נגב 2 ביצעה באפריל עסקת הגנה על 22 מיליון ש"ח בלבד. לכן המיקוד עובר מסיכון אשראי לשאלת נגישות המזומן והיצוא מתמר.

בתמר הקיבולת עלתה לפני שהיצוא חזר למסלול

הפעילות בתמר מציגה תמונה מעורבת. מצד אחד, השלב הראשון של פרויקט ההרחבה הושלם ב 9 בפברואר 2026 בעלות כוללת מצטברת של כ 640 מיליון דולר ברמת שותפי תמר, מתוכה חלק ישראמקו נגב 2 כ 184 מיליון דולר. יכולת ההפקה המירבית מפרויקט תמר עומדת כעת על כ 1.35 BCF ליום לאחר השלמת שדרוג שני מדחסים מתוך שלושה במתקן הקבלה באשדוד, והמפעילה מעריכה ששדרוג המדחסים יושלם בשבועות הקרובים ויאפשר יכולת של עד כ 1.6 BCF ליום.

מנגד, מכירות היצוא נחלשו. הכמות הכוללת שנמכרה מתמר עלתה ל 2.76 BCM לעומת 2.61 BCM ברבעון המקביל, אך מכירת הגז לשוק המקומי עלתה ל 2.07 BCM ואילו היצוא ירד ל 0.69 BCM. ההכנסות ממכירת גז מתמר ירדו ל 415.5 מיליון ש"ח, משום שמכירות היצוא ירדו ל 108.4 מיליון ש"ח מול 203.7 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. המכירות ל Blue Ocean במצרים הסתכמו בכ 97 מיליון ש"ח, לעומת כ 191 מיליון ש"ח בתקופה המקבילה.

המחיר מסביר רק חלק מהירידה. במהלך מבצע "שאגת הארי" הופסקה הפקת הגז מלוויתן וכריש, ותמר סיפקה גז גם ללקוחות של מאגרים אחרים במשק המקומי. במקביל, שותפי תמר עדכנו את Blue Ocean כי בעקבות כוח עליון חלו בעיות זמינות בציוד וקבלנים, ולכן מועד תחילת אספקת הכמויות הנוספות נדחה למועד שיימסר בהמשך. המשמעות היא שהקיבולת הגבוהה יותר כבר קיימת בחלקה, אך החוזה שאמור להגדיל את היצוא עדיין תלוי בהולכה, בציוד ובלוחות זמנים.

גם ההשקעות בתשתית ההולכה טרם הושלמו. שדרוג מערכת ההולכה מחוץ לישראל הושלם בכ 93% בסוף מרץ, עם תקציב של כ 176.5 מיליון דולר, וחלק ישראמקו נגב 2 עומד על כ 50.7 מיליון דולר. בפרויקט ניצנה כבר הושקעו כ 127 מיליון דולר ברמת שותפי תמר, וחלק ישראמקו נגב 2 כ 37 מיליון דולר, לאחר החזר שהתקבל מהמפעילה בגין פריטים שזמן אספקתם ארוך. השלמת מערכת ההולכה מחוץ לישראל צפויה במחצית השנייה של 2026, וניצנה צפוי במחצית השנייה של 2028. כך, 2026 מסתמנת כשנת מעבר שבה תמר מציגה קיבולת גבוהה יותר, אך היצוא המלא עדיין ממתין להשלמת התשתית.

טיוטת תקנות שעת החירום בתחום הגז מוסיפה סיכון רגולטורי. אם התקנות יאושרו בנוסח דומה, בעת חירום תינתן קדימות מוחלטת לצרכני המשק הישראלי, והיצוא יתאפשר רק אם תיוותר כמות אחרי ההקצאה המקומית. זו לא פגיעה ודאית בחוזים, והנוסח עדיין לא מחייב. עם זאת, זו תזכורת לכך שהיכולת למכור ליצוא תלויה גם בהחלטות מערכתיות בזמן משבר.

מסקנות

הרבעון הראשון של אקויטל חיובי יותר ממה שמשתקף בירידה ברווח, משום שהאירועים שאחרי תאריך המאזן מבהירים את מסלול המזומן. נפטא צפויה להזרים ליואל סכום מהותי, ישראמקו נגב 2 מחלקת דיבידנד נוסף, והחוב בסולו של אקויטל נותר נמוך. האתגר שנותר נמצא בתמר: השלב הראשון הושלם והקיבולת עלתה, אך היצוא ירד והכמויות הנוספות ל Blue Ocean נדחו. אם שדרוג המדחס השלישי, מערכת ההולכה מחוץ לישראל והכמויות הנוספות ליצוא יתקדמו ללא עיכובים, 2026 תהיה השנה שבה הערך בתמר הופך לנגיש יותר. אם היצוא ימשיך להידחות או שהדיבידנדים ייעצרו ביואל ובנפטא, הפער בין שווי השוק לשווי הנכסים יישמר.

נקודות המבחן הקרובות כוללות את השלמת שדרוג המדחס השלישי באשדוד, התקדמות מערכת ההולכה מחוץ לישראל במחצית השנייה של 2026, ביצוע חלוקת הדיבידנד מנפטא והעברת המזומן מיואל לאקויטל, וכן את מדיניות איירפורט סיטי לגבי רכישות עצמיות וחלוקות. עד אז, חסם המזומן נחלש אך טרם נעלם. אקויטל מציגה התקדמות בהעלאת המזומן במעלה הקבוצה. כעת נותר לראות אם המזומן יגיע עד לחברה הציבורית, ואם תמר תתרגם את הקיבולת החדשה למכירות יצוא ולחלוקות יציבות.