אקויטל ברבעון הראשון: הקיבולת בתמר עולה לפני השלמת תשתית היצוא

דוחות אקויטל לרבעון הראשון מציגים פער בין ההתקדמות ההנדסית במאגר תמר לבין היכולת לתרגם אותה להכנסות מיצוא. השלב הראשון של ההרחבה הושלם ויכולת ההפקה כבר עומדת על כ 1.35 BCF ליום. במקביל, המכירות ליצוא ירדו, ההכנסות מ Blue Ocean כמעט נחתכו בחצי, ומועד תחילת אספקת הכמויות הנוספות נדחה. צוואר הבקבוק הנוכחי בתמר עבר מקצב ההפקה לקצב השלמת צנרת ההולכה, זמינות הקבלנים וסדרי העדיפויות של משק הגז בזמן חירום. חלוקות הדיבידנד שאושרו לאחר תום הרבעון מעידות שהירידה ביצוא לא פגעה בתזרים המיידי. הצמיחה העתידית תגיע רק לאחר השלמת מערכת ההולכה מחוץ לישראל וחזרה ללוח זמנים מוגדר מול הלקוח המצרי.

הקיבולת כבר עלתה וצוואר הבקבוק עבר להולכה

תמר עברה בפברואר 2026 אבן דרך חשובה: השלב הראשון בפרויקט ההרחבה הושלם בעלות כוללת מצטברת של כ 640 מיליון דולר ברמת שותפי תמר, וחלק ישראמקו נגב 2 עמד על כ 184 מיליון דולר. אצל חברת החזקות כמו אקויטל, כל שיפור בתמר נמדד ביכולתו להגדיל את כמות הגז הנמכרת, את חלוקת הדיבידנדים, ואת זרימת המזומנים לחברות האם.

החלק ההנדסי התקדם. נכון למועד אישור הדוחות, יכולת ההפקה המירבית מפרויקט תמר עמדה על כ 1.35 BCF ליום לאחר השלמת שדרוג שני מדחסים מתוך שלושה במתקן הקבלה באשדוד. המפעילה העריכה שהשדרוג הנוסף יושלם בשבועות הקרובים ויאפשר יכולת יומית של עד כ 1.6 BCF.

יכולת ההפקה זקוקה לתשתית הולכה כדי להפוך למכירות. מערכת ההולכה מחוץ לישראל הושלמה בשיעור של כ 93% בסוף מרץ, עם תקציב של כ 176.5 מיליון דולר וחלק ישראמקו נגב 2 של כ 50.7 מיליון דולר. מועד ההשלמה המוערך שלה הוא המחצית השנייה של 2026. פרויקט ניצנה נמצא בשלב מוקדם יותר: עד סוף מרץ הושקעו בו כ 127 מיליון דולר ברמת שותפי תמר, וחלק ישראמקו נגב 2 עמד על כ 37 מיליון דולר, לאחר החזר מהמפעילה בגין פריטים שזמן אספקתם ארוך. מועד ההשלמה המוערך שלו הוא המחצית השנייה של 2028. בנוסף, צנרת הים במקטע אשדוד-אשקלון נדחתה לרבעון השלישי של 2026.

המשמעות היא שהקיבולת במאגר מתקדמת מהר יותר מתשתית המכירה ליצוא. הקיבולת לבדה אינה מייצרת הכנסות, והגז צריך להגיע ללקוחות היצוא בפועל, בתנאים ובכמויות יציבים לאורך זמן.

מכירות Blue Ocean ירדו בזמן שתמר מכרה יותר גז

הפער בין התפעול לכלכלה משתקף בביאור ההכנסות. תמר מכרה ברבעון הראשון יותר גז בסך הכול, 2.76 BCM מול 2.61 BCM ברבעון המקביל. התמהיל השתנה לטובת השוק המקומי, בעוד שהיצוא ירד וההכנסות מ Blue Ocean במצרים נחתכו בקצב חד יותר מכמות היצוא.

הכמות הכוללת עלתה בכ 6%, בזמן שההכנסות ממכירת גז וקונדנסט מתמר בניכוי תמלוגים ירדו ל 374.6 מיליון ש"ח מול 437.7 מיליון ש"ח. חלק מהירידה נבע מהיחלשות הדולר מול השקל, וחלק נוסף מירידת מחיר הגז שנמכר ליצוא בעקבות ירידת מחיר הברנט עד לפתיחת מבצע "שאגת הארי". הירידה התרכזה בערוץ היצוא, שבו המחיר וההולכה מכתיבים את שורת ההכנסות.

מבצע "שאגת הארי" העביר גז לשוק המקומי בזמן שלוויתן וכריש הפסיקו הפקה, ותמר סיפקה גם חלק מלקוחות המאגרים האחרים. הסטת הגז לשוק המקומי פיצתה על הירידה ביצוא ושמרה על היקף המכירות הכולל, מבלי להעיד על בשלות תשתית היצוא. עבור אקויטל, זהו ההבדל בין נכס שמפגין גמישות תפעולית לבין נכס שמתחיל להגדיל את תזרים המזומנים דרך חוזי יצוא.

Blue Ocean תלויה בלוח זמנים חדש ובכללי חירום

העיכוב המהותי ביותר נוגע ללוחות הזמנים. באפריל 2026 עדכנו שותפי תמר את Blue Ocean Energy כי בעקבות כוח עליון חלו בעיות זמינות בציוד וקבלנים, ולכן מועד תחילת אספקת הכמויות הנוספות נדחה למועד שעליו תינתן הודעה. ניסוח כזה משאיר את החוזה בחיים ופוגע בוודאות לשנת 2026. הקיבולת הגבוהה ולקוח היצוא המהותי קיימים, ועדיין טרם נקבע תאריך חדש להזרמת הכמויות הנוספות.

טיוטת תקנות שעת החירום מציבה סיכון רגולטורי נוסף. הטיוטה שפורסמה להערות הציבור ב 26 במרץ 2026 מציעה, בין היתר, לתת קדימות מוחלטת לצרכני המשק הישראלי בזמן חירום, כך שיצוא יתאפשר רק אם תישאר כמות לאחר ההקצאה לשוק המקומי. היא גם מציעה לחייב ספק גז שיכול לספק בפועל למכור לצרכנים ללא הסכם מחייב עד מלוא יכולת ההפקה שלו, לפי מחיר שלא יעלה על המחיר הממוצע שפורסם על ידי רשות הגז הטבעי. הנוסח עדיין לא מחייב, ושברון הגישה התייחסות בשם בעלי הזכויות בתמר. הטיוטה ממחישה כי תשתית יצוא אינה רק צינור וקבלנים. בזמן חירום, זכות המכירה ליצוא עלולה להידחות מפני צורכי השוק המקומי.

המשך הצמיחה בתמר תלוי כעת בשלוש אבני דרך: השלמת המדחס השלישי באשדוד, השלמת מערכת ההולכה מחוץ לישראל במחצית השנייה של 2026, וקביעת מועד חדש לכמויות הנוספות של Blue Ocean. פרויקט ניצנה נותר פוטנציאל רחוק יותר, עם מועד השלמה משוער במחצית השנייה של 2028.

העיכוב לא עצר חלוקות, הוא דוחה את הוכחת היצוא

למרות העיכובים, תמר ממשיכה לייצר תזרים חזק. ישראמקו נגב 2 אישרה במאי 2026 חלוקה של כ 70 מיליון דולר, ונפטא אישרה חלוקת דיבידנד של כ 200 מיליון ש"ח, שמתוכה חלקה של אקויטל באמצעות יואל צפוי לעמוד על כ 177 מיליון ש"ח. במקביל, ישראמקו נגב 2 ביצעה באפריל עסקת הגנה כלכלית על 22 מיליון ש"ח מול ירידת הדולר. הירידה במכירות היצוא ברבעון לא פגעה ביכולת החלוקה המיידית ולא יצרה בעיה תזרימית בטווח הקצר.

החלוקות מעידות כי המאגר מייצר מספיק מזומנים כדי לתמוך בדיבידנדים, בזמן שהנתיב העיקרי לצמיחה דרך יצוא עדיין בעבודה. ההתקדמות בקיבולת תמר כבר תומכת בערך של שכבת נפטא וישראמקו. הערך הנוסף מ Blue Ocean יבוא לידי ביטוי רק כאשר ייקבע מועד לכמויות הנוספות, ההולכה מחוץ לישראל תושלם, ויתברר כי הרגולציה לשעת חירום אינה חוסמת את היצוא. בשלב זה, אקויטל נהנית משיפור תפעולי בנכס, והיא תמתין להוכחה שהשיפור יתורגם למכירות יצוא ולמזומן נוסף לחברות האם.