ישראייר גרופ ברבעון הראשון: מקדמות איסתא הגדילו מזומן ומטוסי ה A330 כבר דורשים ויתור מהבנקים

הרבעון הראשון של ישראייר גרופ מציג פער ברור בין רווחיות חלשה למזומן זמין. החברה רשמה הפסד נקי של 14.0 מיליון דולר, הרווח הגולמי כמעט נמחק, ופעילות התיירות והתעופה המרכזית עברה להפסד תפעולי של 8.5 מיליון דולר. במקביל, יתרת המזומנים עלתה ל 40.9 מיליון דולר והתזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 34.0 מיליון דולר, בעיקר מפני שהמאזן קלט מקדמות ותקבולים לפני שהקיבולת החדשה מתחילה לעבוד. אין כרגע סימן ללחץ נזילות מיידי, שכן החברה מחזיקה מסגרות אשראי לא מנוצלות ועומדת באמות המידה הפיננסיות. עם זאת, המאזן הופך לממונף יותר: שני מטוסי ה A330 נמסרו אחרי תאריך המאזן, ההלוואה הבנקאית נחתמה, והחברה כבר ביקשה וקיבלה ויתורים מהבנקים ביחס להתניית ההון למאזן ברבעונים הבאים. לכן, המבחן הבא הוא היכולת להפוך את מקדמות איסתא, ההלוואה והקיבולת החדשה לתפוסה, למחיר ולמזומן אחרי חכירות, ריבית ותחזוקה.

מה החברה באמת מוכרת

ישראייר גרופ היא החברה הציבורית שמחזיקה בישראייר תעופה ובפעילויות משלימות בתיירות, תיירות נכנסת ותחזוקת מטוסים. הליבה הכלכלית נשארת תעופה ותיירות יוצאת: קיבולת מושבים, מחיר כרטיס, תפוסה, דלק, מט"ח וחכירות קובעים את רוב הרווח והסיכון. לצדה פועלת בירד בתחום תחזוקת המטוסים, שהופכת בהדרגה למקור רווח נוסף, אך היא עדיין קטנה ביחס לתנודתיות של פעילות התעופה.

בחברת תעופה, גירעון בהון החוזר הוא חלק ממבנה העסק. הלקוחות משלמים מראש, הנכסים העיקריים הם מטוסים לזמן ארוך, וההתחייבויות השוטפות נראות כבדות לפני שהכנסות הקיץ נרשמות. הנקודה החריגה ברבעון הזה היא הרכב המקורות והשימושים: המקדמות מאיסתא הגדילו מזומן והקטינו לחץ מיידי, בזמן שרכישת ה A330 מוסיפה נכסים, חוב וקובננטים לפני שהמטוסים מוכיחים רווחיות.

בניתוח הקודם על רכישת מטוסי ה A330, נבחן אם המבנה משאיר מספיק ערך אחרי מימון, בטוחות והקצאת מושבים. הרבעון הנוכחי מספק תשובה חלקית: המימון הבנקאי נחתם והמטוסים נמסרו, אך המהלך כבר מחייב התאמה מצד הבנקים עוד לפני שהקווים החדשים מתחילים להכניס כסף.

ההפסד מגיע מליבת התעופה, בירד רק מרככת את המכה

ההכנסות ירדו ל 108.8 מיליון דולר, לעומת 136.0 מיליון דולר ברבעון המקביל. הרווח הגולמי ירד ל 2.6 מיליון דולר ושיעור הרווח הגולמי ירד ל 2.4%, לעומת 7.2% ברבעון המקביל. ההפסד התפעולי אחרי הכנסות אחרות הסתכם ב 13.1 מיליון דולר, וההפסד הנקי הגיע ל 14.0 מיליון דולר.

הפגיעה לא הגיעה רק מסגירת השמיים בסוף פברואר. כבר בינואר נרשמה האטה בביקושים בגלל אי הוודאות הגיאופוליטית, ואחר כך מבצע "שאגת הארי" סגר את המרחב האווירי, הוריד את תנועת הנוסעים בנתב"ג במרץ בכ 85% מול מרץ 2025 ופגע גם בתיירות החורף של החברות המוחזקות. החברה מעריכה את הנזק עד 31 במרץ בכ 14 מיליון דולר ועוד כ 12 מיליון דולר עד מועד חתימת הדוחות.

הרווח הגולמי נשחק גם כתוצאה מהמט"ח ומהדלק. התחזקות השקל והיורו מול הדולר גרעה כ 4.3 מיליון דולר מהרווח הגולמי, והוצאות הדס"ל ירדו ל 13.0 מיליון דולר רק מפני שהפעילות התכווצה. מחירי הדלק הסילוני זינקו בשוקי הספוט מרמה של כ 830 דולר לטון בסוף פברואר לרמות של 1,800 עד 1,900 דולר בתחילת אפריל, ולכן חזרה לפעילות מלאה עם דלק יקר תדרוש מחיר טוב יותר לנוסע כדי לשמור על המרווח.

בירד היא נקודת האור היחידה בדוח. תחום תחזוקת המטוסים הציג הכנסות של 11.9 מיליון דולר, לעומת 8.7 מיליון דולר ברבעון המקביל, ורווח תפעולי של 2.45 מיליון דולר. שיעור הרווחיות התפעולית במגזר עמד על כ 20.9%, בזמן שמגזר התיירות והתעופה המרכזי הפסיד 8.5 מיליון דולר תפעולית. זהו מקור רווח יציב, אך הוא עדיין קטן מדי כדי לשאת לבדו זעזוע בענף התעופה או את עומס ההפעלה העתידי של המטוסים רחבי הגוף.

המזומן עלה ממקדמות ומגבייה

מצב הנזילות של החברה נמדד דרך הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן. ברבעון הראשון התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 34.0 מיליון דולר, ההשקעות צרכו 10.2 מיליון דולר ופעילות המימון צרכה 8.2 מיליון דולר, כולל פירעון קרן חכירה של 3.7 מיליון דולר וריבית ששולמה של 1.7 מיליון דולר. התוצאה הייתה עלייה של 15.6 מיליון דולר במזומן, ל 40.9 מיליון דולר.

העלייה במזומן נשענת ברובה על סעיפי המאזן. מקדמות מלקוחות לזמן ארוך קפצו ל 31.4 מיליון דולר, בעיקר מתשלומי איסתא, והזכאים האחרים נותרו גבוהים. במקביל, הירידה ביתרת הלקוחות תרמה 22.0 מיליון דולר לתזרים. זו תוצאה חשובה מפני שהיא נותנת לחברה חמצן פיננסי בתחילת השנה, אך חלק מן המזומן הוא תקבול מוקדם שצריך להפוך לשירותי טיסה, וחלק מהקיבולת העתידית כבר הוקצה כנגדו.

הגירעון בהון החוזר ירד ל 123.8 מיליון דולר, לעומת 140.8 מיליון דולר בסוף 2025. הדירקטוריון קבע שאין בכך סימן אזהרה, והחברה דיווחה על מסגרות אשראי לא מנוצלות של כ 29 מיליון דולר ועל ניצול של כ 4% בלבד ממסגרות ישראייר תעופה בסוף מרץ. זו שכבת הגנה אמיתית, שנמדדה לפני תשלומי מאי על המטוסים ולפני ההשפעה המלאה של החוב החדש.

מטוסי ה A330 והבנקים קובעים את הרבעונים הבאים

אחרי תאריך המאזן נחתם ההסכם לרכישת שני מטוסי Airbus A330 ולתחזוקת המנועים. מחיר המטוסים עומד על 74 מיליון דולר: 7.4 מיליון דולר שולמו כבר בדצמבר 2025, 10.95 מיליון דולר שולמו ב 6 במאי 2026, והיתרה של 55.65 מיליון דולר שולמה ב 26 במאי. המטוסים נמסרו ב 27 במאי. נוסף לכך, הסכם שירותי המנועים ל 12 שנים כולל תשלומים מדורגים לשיפוץ המנועים, שהחברה מעריכה בכ 10 מיליון דולר לשנה במועדים הצפויים.

מבנה המימון כבר הושלם. ב 30 באפריל נחתמה הלוואה בנקאית של כ 41 מיליון דולר, לתקופה של 12 שנים, בריבית SOFR+2.65% ועם גרייס של 18 חודשים שבו משולמת ריבית בלבד. יחס החוב לשווי המטוסים עומד כעת על כ 55%, מול תקרה של 70%. המימון הישיר למטוסים הושלם, והסיכון עובר להפעלה המסחרית, לתמחור, לדלק וליחסי ההון של הקבוצה.

המקדמה של איסתא היא הצד השני של אותו מבנה. איסתא שילמה 35 מיליון דולר בשלושה תשלומים, ובתמורה תקבל הקצאה של 40 מושבים בכל טיסה מסחרית של המטוסים למשך 10 שנים. המקדמה תקוזז מול מכירת המושבים עד תקרה שנתית של 4 מיליון דולר בחמש השנים הראשונות ועד 3 מיליון דולר בחמש השנים הבאות, ונמשכים מגעים על בטוחה נוספת לטובת איסתא.

הלחץ העתידי משתקף בוויתורים שביקשה החברה מהבנקים. באפריל פנתה החברה לשלושת הבנקים המממנים לקבלת ויתור ביחס להתניה של יחס הון עצמי לסך מאזן נטו שלא יפחת מ 15% ברבעון השני של 2026. הסיבה אינה אירוע חשבונאי טכני בלבד: רכישת המטוסים מגדילה את המאזן ב 74 מיליון דולר, בעוד התשואה על ההשקעה תופיע רק בתקופות הבאות, ובמקביל מבצע "שאגת הארי" פגע בהון. במאי התקבלו הוויתורים: שני בנקים הורידו את היחס הנדרש ל 10% לרבעון השני והשלישי, והבנק השלישי ביטל את הדרישה לרבעון השני.

שני אירועים יכולים לשפר את התוצאות ברבעונים הקרובים, גם אם אינם מחליפים את הצורך בהוכחת ההפעלה של ה A330: בקשת השתתפות מהמדינה בהחזר הוצאות חניה ותפעול, והסכם המועדון עם רמי לוי וישראכרט שיכול לחזק את המכירה הישירה ואת הגישה לנתוני לקוחות, בכפוף לאישורים.

התמונה הנוכחית מעורבת: אין סימן ללחץ נזילות מיידי, והמקדמות, המסגרות וההלוואה הבנקאית נותנות לחברה זמן להפעיל את המטוסים. נקודת ההוכחה עוברת לרבעונים השני והשלישי: האם קיץ 2026 יספק תפוסה ומחיר טובים, האם ה A330 יתחילו לעבוד בלי עיכוב מסחרי מהותי, והאם יחס ההון למאזן יישאר בשליטה אחרי שהמטוסים ייכנסו למאזן. מנגד, אפשר לטעון שמבצע "שאגת הארי" דווקא דוחה את חזרת החברות הזרות ויוצר סביבת מחיר נוחה לחברות הישראליות. מה שעלול לערער את ההנחה הזו הוא שילוב של חזרת תחרות מהירה, דלק יקר, עיכוב בהפעלה או תלות גוברת בוויתורים בנקאיים. לכן, המספרים הבאים שראוי לעקוב אחריהם אינם רק שורת ההכנסות, אלא התפוסה, המחיר, התזרים אחרי חכירות וריבית, וקצב קיזוז מקדמות איסתא מול הפעילות בפועל.