אלקו ברבעון הראשון: רכישות המניות נשענות על אשראי קצר ולא על קופת האם
אלקו מציגה NAV של כ 6.2 מיליארד ש"ח ודיסקאונט של 39%. דוח הסולו מראה מדוע זה עדיין סיפור של נגישות למזומן: בקופת האם נותרו 3 מיליון ש"ח, יחס חוב נטו ל CAP סולו עלה ל 34.6%, והרכישות העצמיות עברו דרך אשראי קצר.
אלקו פתחה את 2026 עם רבעון שמחדד את הפער בין שווי הפורטפוליו למצב הנזילות. הערך בנכסים קיים, אך בקומת האם המזומן נשאר מצומצם והקצאת ההון עוברת דרך אשראי קצר. ההכנסות המאוחדות עלו ל 6.05 מיליארד ש"ח, ה EBITDA הסתכם ב 453 מיליון ש"ח, ובמצגת סמוכה לפרסום הדוחות החברה הציגה NAV של כ 6.2 מיליארד ש"ח מול שווי שוק של כ 3.8 מיליארד ש"ח, דיסקאונט של 39%. המספרים האלה תומכים בשווי הנכסים. דוח הסולו מראה את מגבלת המזומן: המזומן של האם ירד מ 18 מיליון ש"ח ל 3 מיליון ש"ח, יחס חוב נטו ל CAP סולו עלה ל 34.6%, והרווח המיוחס לבעלי המניות הסתכם ב 4 מיליון ש"ח בלבד. באותו זמן החברה רכשה מניות בכ 51 מיליון ש"ח ברבעון ועוד כ 40 מיליון ש"ח לאחריו, ושילמה באפריל דיבידנד של כ 49 מיליון ש"ח מול 30 מיליון ש"ח דיבידנדים שהתקבלו מהבנות באפריל-מאי. המספרים האלה ממקדים את הדיון במנגנון של חברת החזקות: כמה מה NAV באמת הופך למזומן נגיש לבעלי המניות של האם אחרי דיבידנדים, רכישות עצמיות, ריבית ומחזור חוב.
חברת אחזקות שהבעיה שלה נמדדת בקומת האם
אלקו אינה חברה תפעולית אחת. היא מחזיקה בפורטפוליו שבו אלקטרה היא עמוד השדרה התפעולי, אלקטרה צריכה מוסיפה פעילות קמעונאות, מזון וצריכה, אלקטרה נדל"ן מנהלת קרנות ונדל"ן בארה"ב ובבריטניה, סופרגז פאוור פועלת בגז, גפ"מ וחשמל, ולצדן החזקה בדיסקונט השקעות ואלקו הוספיטליטי שמחזיקה במלון The George. במודל כזה, רווח מאוחד, NAV וצבר פרויקטים הם רק השכבה הראשונה. השכבה השנייה היא כמה מהרווח נשאר אצל זכויות מיעוט, כמה מזומן עולה בפועל לחברת האם, ואיזה חוב צריך לגלגל עד שהכסף מגיע.
זו הסיבה שהרבעון הנוכחי ממשיך ישירות את הניתוח הקודם על קופת האם. בסוף 2025 המוקד היה נגישות המזומן של האם, ולא עצם קיומו של דיסקאונט ל NAV. ברבעון הראשון הדיסקאונט נשאר גדול, והמספרים בסולו מראים את הלחץ התזרימי: קופת האם כמעט התרוקנה, החוב נטו סולו עלה, והחברה המשיכה להחזיר הון לבעלי המניות דרך דיבידנד ורכישה עצמית.
הרווח המאוחד יציב, הרווח שמגיע לבעלי המניות קטן
ברמת הקבוצה, המספרים הראשיים יציבים. ההכנסות המאוחדות עלו ב 10.3% לעומת הרבעון המקביל, והרווח הנקי הסתכם ב 51 מיליון ש"ח לעומת 52 מיליון ש"ח. ביחס לרבעון הרביעי של 2025, שבו נרשם הפסד מיוחס של 59 מיליון ש"ח, הרבעון הראשון מציג התאוששות. הפער מתגלה בחלוקת הרווח. מתוך הרווח הנקי ברבעון, 47 מיליון ש"ח יוחסו לזכויות שאינן מקנות שליטה ורק 4 מיליון ש"ח יוחסו לבעלי המניות של אלקו.
ארבע החברות הציבוריות בישראל תרמו לחלק אלקו ברווח 22 מיליון ש"ח, לעומת 31 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. אלקטרה ירדה ל 20 מיליון ש"ח, אלקטרה צריכה עלתה ל 12 מיליון ש"ח, אלקטרה נדל"ן עדיין גרעה 11 מיליון ש"ח, וסופרגז פאוור תרמה 1 מיליון ש"ח בלבד. דסק"ש, דרים גרופ ואחרות גרעו עוד 17 מיליון ש"ח. הפורטפוליו עצמו מייצר רווח, אך השורה המאוחדת אינה מתורגמת במלואה לשכבת בעלי המניות של האם.
רכישת המניות נשענת על אשראי קצר
רכישה עצמית בדיסקאונט של 39% ל NAV יכולה להיות הקצאת הון הגיונית. המחיר הכלכלי שלה ברבעון הראשון נמצא במקורות המימון. הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן, כלומר המזומן שנשאר בקומת האם אחרי פעילות שוטפת, השקעות, רכישות מניות, דיבידנדים וחוב, לא השתפרה. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת של החברה היה שלילי ב 6 מיליון ש"ח, פעילות ההשקעה צרכה 8 מיליון ש"ח, ורכישת מניות האוצר צרכה 51 מיליון ש"ח. מול זה נכנס אשראי קצר מבנקים ואחרים בסך 51 מיליון ש"ח. יתרת המזומן ירדה מ 18 מיליון ש"ח ל 3 מיליון ש"ח.
אחרי סוף הרבעון הגיעו מקורות ושימושים שמחדדים את אותו מנגנון. חלק אלקו בדיבידנדים שהכריזו אלקטרה ואלקטרה צריכה הסתכם ב 30 מיליון ש"ח והתקבל באפריל-מאי. בצד השני, החברה שילמה דיבידנד של כ 49 מיליון ש"ח, רכשה מניות נוספות בכ 40 מיליון ש"ח, וב 14 במאי 2026 הרחיבה את סדרת הניירות המסחריים ב 100 מיליון ש"ח כך שהסדרה עמדה על 320 מיליון ש"ח. הדירוג ilAA- בתחזית יציבה אושרר, ובדירקטוריון נקבע כי ההון החוזר השלילי במאוחד ובסולו אינו מצביע על בעיות נזילות. במקביל, מול קופת אם של 3 מיליון ש"ח ויחס חוב נטו ל CAP סולו של 34.6%, הרכישה העצמית נשענת על חוב. המהלך מחייב שהבנות יעלו מספיק מזומן כדי לא להפוך את האשראי הקצר למקור קבוע של החזר הון.
ההמשך תלוי בדיבידנדים, מימושים ומחזור חוב
החברות הבנות מציגות התקדמות תפעולית. אלקטרה הגדילה הכנסות ב 14% ל 3.85 מיליארד ש"ח, הרווח המגזרי עלה ל 111 מיליון ש"ח, והצבר הגיע ל 38.9 מיליארד ש"ח. המצגת מציגה גם זכיות בדאטה סנטרים בהיקף של כ 1.2 מיליארד ש"ח ופרויקט אגירת אנרגיה בהיקף של כ 400 מיליון ש"ח. במקביל, הירידה ברווחיות בקבלנות ראשית לתשתיות ובמערכות אלקטרו-מכניות מקזזת חלק מהשיפור, והצבר נדרש להפוך לרווחיות בפרויקטים.
אלקטרה צריכה צמחה בהכנסות, אך הרווח המגזרי ירד ל 99 מיליון ש"ח מ 135 מיליון ש"ח. חלק מהירידה הוא בסיס השוואה גבוה, כי ברבעון המקביל נכלל רווח של 30 מיליון ש"ח משיערוך נדל"ן להשקעה. חלק אחר הגיע מסגירת חנויות והאטה במוצרי צריכה חשמליים בתקופת מבצע "שאגת הארי". גלובל ריטייל השלימה גיוס הון של 100 מיליון ש"ח, חידשה מסגרות אשראי, והסכם בעלי המניות עדיין מאפשר תמיכה נוספת במקרה הצורך. הפעילות הזו יכולה להמשיך להשתפר, אך בשלב זה היא צורכת שכבת מימון שמקטינה את הדיבידנד הפנוי שעולה לאם.
באלקטרה נדל"ן נרשמת התקדמות, לצד פער זמנים בהמרת נכסים למזומן חופשי. הרווח המגזרי עבר ל 3 מיליון ש"ח לעומת הפסד של 13 מיליון ש"ח, והמצגת מציגה כ 19 מיליון דולר תזרים שהתקבל כ GP וכ LP ברבעון. בקרן II נמכר הנכס Elite 99 West ונרשם רווח הון של 22.6 מיליון דולר, לצד חלוקות של 49.2 מיליון דולר. באותה קרן הופיעה גם יתרת 66.7 מיליון דולר לתשלום לגופי blocker מתוך חלוקות שהוכרזו. בקרן III נרשם רווח ממימוש השקעה ונפרעו 32 מיליון דולר הלוואות מצדדים קשורים, בזמן שהמזומן והמזומן המוגבל ירדו. הקרנות חוזרות לייצר אירועי מזומן, והדרך מהאירוע בקרן עד מזומן נגיש לאם עוברת דרך התחייבויות קודמות.
בסופרגז פאוור ההכנסות עלו ל 304 מיליון ש"ח, בזמן שהרווח המגזרי ירד ל 6 מיליון ש"ח. הסכם המכירה של פעילות השיווק והמכירה של גז טבעי וקוגנרציה בתמורה ל 395 מיליון ש"ח, בתוספת 11 מיליון ש"ח בגין חוב פיננסי נטו, יכול להקטין חוב ועלויות מימון בחברה הבת ולמקד אותה בגפ"מ ובחשמל. מבחינת אלקו, הערך של המהלך יימדד לפי תרומתו למזומן ולדיבידנדים במעלה השרשרת, לא רק לפי שינוי תיק הנכסים.
המשך המהלך נשען על שלושה מקורות. הדיבידנדים והמימושים מהבנות נדרשים לכסות את הדיבידנד והרכישות העצמיות של האם. יחס חוב נטו ל CAP סולו צריך להתייצב או לרדת מרמת ה 34.6%. במקביל, השיפור בבנות חייב להתורגם למזומן בפועל: צבר אלקטרה הופך לרווחיות בפרויקטים, אלקטרה נדל"ן משחררת עוד חלוקות, סופרגז פאוור משלימה מימוש שמקטין חוב, ואלקטרה צריכה משפרת את המזון בלי להזדקק לעוד תמיכה כבדה.
מול הלחץ התזרימי, אלקו מחזיקה נכסים ציבוריים ופרטיים משמעותיים, הדירוג אושרר, ה LTV השוקי במצגת נמוך יחסית, ולחברה יש גישה לשוק החוב. אם האשראי הקצר יתגלגל בקלות והבנות יעלו יותר מזומן, רכישה עצמית בדיסקאונט עמוק יכולה להיראות בדיעבד כהקצאת הון טובה. בפועל, אלקו נסחרת בדיסקאונט עמוק על בסיס NAV, ובמקביל מתמודדת עם צפיפות ברמת מזומן האם. בנייה מחדש של המזומן בסולו, או כיסוי החזר ההון דרך דיבידנדים ומימושים ללא הגדלת התלות באשראי קצר, יקבעו אם הדיסקאונט נובע מתמחור חסר או מפרמיית נזילות.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.