נתנאל גרופ ברבעון הראשון: מודיעין מתחילה לייצר תקבולים, אבל המימון עדיין קובע את הקצב
נתנאל גרופ פתחה את 2026 עם מכירות חזקות במודיעין ועלייה במקדמות מרוכשים, אך ההפסד ברבעון והעלייה במזומן נשענו בעיקר על מימוש נכס, הנפקה פרטית והלוואות. הרבעון משפר את ההוכחה שהפרויקטים מתחילים לזוז, אבל עדיין אינו מוכיח שהערך הפרויקטלי מגיע לבעלי המניות בלי לחץ מימוני.
נתנאל גרופ מספקת ברבעון הראשון של 2026 הוכחה טובה יותר לכך שההיתרים מתחילים להפוך למכירות ותקבולים, אבל עדיין לא הוכחה לכך שהחברה יצאה מעומס המימון שמגביל אותה. מודיעין היא ההתקדמות החשובה: היתר הבנייה התקבל, 69 יח"ד נמכרו עד סוף מרץ, והמקדמות מרוכשי דירות קפצו ל 42.1 מיליון ש"ח, בעיקר בזכות תקבולים מהפרויקט. מנגד, קפיצת ההכנסות לרמה של 144 מיליון ש"ח אינה מעידה לבדה על קצב המכירות השוטף, מפני שכ 95 מיליון ש"ח מתוכה הגיעו ממימוש הקרקע בניו יורק, עסקה שדווקא יצרה הפסד גולמי של כ 14 מיליון ש"ח. המזומן עלה ל 127.3 מיליון ש"ח, אך העלייה הגיעה בעיקר מ 84.4 מיליון ש"ח מפעילות מימון, כולל הנפקה פרטית ללאומי פרטנרס והלוואות חדשות. לכן הרבעון סוגר חלק מנקודות המעקב מהניתוח השנתי הקודם, בעיקר במודיעין, אבל לא את השאלה העיקרית: האם המכירות והעודפים בפרויקטים יתחילו להוריד לחץ ממאזן שממשיך לפעול עם חוב גבוה, ריבית משמעותית ומרווח צר מעל אמות המידה הפיננסיות.
הכרות עם החברה
נתנאל גרופ היא יזמית מגורים. המודל הכלכלי שלה אינו נמדד רק ברווח החשבונאי, אלא בעיקר ביכולת להעביר פרויקטים מהיתר לשיווק, משיווק לגבייה, ומגבייה לשחרור עודפים מהבנקים ומהשותפים. זה מודל שבו מינוף, הון עצמי לפרויקטים, ליווי בנקאי, קצב מכירות ותנאי תשלום חשובים לא פחות ממספר יחידות הדיור.
בתחילת הרבעון החברה התמודדה עם אותם אתגרים שסומנו בניתוח השנתי הקודם: היתרים שצריכים להפוך לביצוע, מכירות שצריכות להפוך למזומן, ויחס הון למאזן שצריך להתרחק מאזור הלחץ. ברבעון הראשון חלק מהתמונה התקדם. החברה מדווחת שהיא מעורבת בתכנון ובנייה של כ 2,944 יח"ד, מתוכן חלק החברה כ 2,079 יח"ד. בפרויקטים בבנייה ושיווק יש 684 יח"ד, מתוכן 327 נמכרו עד סוף מרץ, ובפרויקטים בתכנון יש עוד 2,260 יח"ד, מתוכן 1,626 יח"ד בחלק החברה.
הנתון הבולט הוא המכירות במודיעין. בפרויקט שכונות כרמים התקבל היתר בנייה בפברואר 2026, והחברה מכרה 69 יח"ד עד 31 במרץ מתוך 88 יח"ד בפרויקט. מתוך הפרויקט, 70 יח"ד משווקות במסלול מחיר מטרה ו 18 יח"ד במחירי ותנאי שוק חופשי. אחרי קבלת ההיתר נחתמו הסכמי מכר בהיקף של כ 129 מיליון ש"ח כולל מע"מ ל 64 יח"ד מתוך 70 יח"ד מחיר מטרה, וביחס לדירות השוק החופשי בוצעו עד מועד הדוח 4 הרשמות בהיקף של כ 25 מיליון ש"ח כולל מע"מ.
ההתקדמות הזאת חשובה כי היא משנה את התמונה ביחס לסוף 2025. בעבר היה קל לראות בפרויקטים צבר תכנוני גדול שעדיין מחכה להיתרים, ליווי וגביית מזומן. עכשיו יש לפחות פרויקט מרכזי אחד שבו היתר, שיווק ותקבולים מתחילים להתחבר. ועדיין, ברבעון הזה החברה אינה מציגה רווחיות מובהקת או ירידה ברורה במינוף. היא מציגה מעבר של חלק מהצנרת לשלב מעשי יותר, לצד תזכורת לכך שהשלב המעשי דורש הרבה הון, אשראי וסבלנות.
ההכנסות קפצו, אבל הרבעון אינו מוכיח רווחיות טובה יותר
הכנסות הרבעון הסתכמו ב 144.0 מיליון ש"ח, לעומת 38.9 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זו קפיצה של כ 270%, אבל מקור ההכנסה משנה את התמונה. כ 95 מיליון ש"ח מההכנסות הגיעו ממכירת הקרקע ברחוב 54 בניו יורק. כלומר, רוב הגידול בהכנסות הגיע ממימוש נכס ולא מהתקדמות רגילה בפרויקטי המגורים בישראל.
זה לא אומר שהרבעון חלש תפעולית. בפרויקטים בביצוע ושיווק החברה מכרה 81 יח"ד מתחילת השנה ועד סוף מרץ, מתוכן 69 במודיעין, ובתקופה שאחרי 1 באפריל ועד מועד אישור הדוח נוספו עוד 12 יח"ד בהיקף של כ 24 מיליון ש"ח בחלק החברה. אבל ההכנסה החשבונאית ברבעון הזה אינה משקפת במלואה את הפעילות השוטפת, כי היא מערבבת בין מכירות פרויקטליות לבין מימוש נכס שהשפיע לרעה על הרווח.
הרווח הגולמי הפך להפסד גולמי של 5.6 מיליון ש"ח, לעומת רווח גולמי של 7.7 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הסיבה המרכזית היא מכירת הקרקע בניו יורק: העסקה בוצעה בסכום של 30 מיליון דולר, אך ההשפעה על הרווח הגולמי הייתה הפסד של כ 14 מיליון ש"ח, וההשפעה על הרווח הכולל הייתה הפסד של כ 6 מיליון ש"ח. במקביל, טבלת הפרויקטים בביצוע ושיווק מציגה רווח גולמי חיובי של כ 5.1 מיליון ש"ח בתקופת הדוח מיחידות מכורות לפי שיעורי הביצוע.
הפער הזה הוא הנתון המרכזי ברבעון. תוצאות הרווח וההפסד נראות גרועות יותר בגלל מימוש נכס בארה"ב, אבל גם בלי המימוש הזה החברה עדיין צריכה להראות שמודיעין, ביתר, ברטונוב ושאר הפרויקטים מתחילים לייצר רווח גולמי שחוזר על עצמו. הפסד נקי של 25.0 מיליון ש"ח אינו רק תוצאה של עסקה חד פעמית: הוצאות המימון נטו כמעט הוכפלו ל 13.4 מיליון ש"ח, והוצאות המכירה והשיווק עלו ל 4.1 מיליון ש"ח עם התקדמות השיווק והביצוע.
התזרים השתפר דרך מודיעין והמימון, לא דרך רווח נקי
התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 3.0 מיליון ש"ח חיובי, לעומת תזרים שלילי של 84.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. זה שינוי משמעותי, אבל צריך לבחון את המקורות שלו. מצד אחד, המקדמות מרוכשי דירות ומקרקעין עלו ב 33.5 מיליון ש"ח בתזרים, והיתרה המאזנית של מקדמות מרוכשים קפצה ל 42.1 מיליון ש"ח לעומת 8.6 מיליון ש"ח בסוף 2025. החברה מסבירה שהגידול הגיע בעיקר מתקבולים בפרויקט מודיעין כרמים. זו התקדמות אמיתית מול אחת מנקודות המעקב המרכזיות מהשנה הקודמת.
מצד שני, לקוחות והכנסות לקבל המשיכו לצרוך מזומן: העלייה בסעיף הזה הורידה 15.0 מיליון ש"ח מהתזרים. כלומר, המכירות מתחילות להביא מקדמות, אבל חלק מההכנסות וההתקדמות עדיין אינו נכנס לקופה באותו קצב. בנוסף, החברה שילמה ברבעון 13.8 מיליון ש"ח ריבית ועמלות. זו לא הערה שולית בחברת ייזום עם 930 מיליון ש"ח הלוואות על בסיס פריים, כשהריבית של בנק ישראל במועד אישור הדוח עומדת על 3.75%.
מצב הנזילות אחרי ההשקעות והפירעונות השתפר ברבעון, אבל לא בזכות פעילות שוטפת חזקה מספיק לבדה. אחרי תזרים שוטף של 3.0 מיליון ש"ח ותזרים השקעה חיובי של 3.7 מיליון ש"ח, השינוי הגדול הגיע מפעילות מימון: 84.4 מיליון ש"ח נטו. בתוך זה נכללו 45 מיליון ש"ח מתמורה מהנפקת ניירות ערך, הלוואות לזמן ארוך של 86.4 מיליון ש"ח, ופירעונות וקיטון באשראי קצר שהקטינו חלק מההשפעה.
העסקה עם לאומי פרטנרס מסבירה חלק גדול מהשיפור הזה, וגם את מחירו. החברה הקצתה 3.024 מיליון מניות לפי 14.88 ש"ח למניה וקיבלה 45 מיליון ש"ח, לצד כתבי אופציה משלוש סדרות. בנוסף, לאומי פרטנרס העמידה הלוואה של 45 מיליון ש"ח לחמש שנים בריבית שנתית קבועה של 8%, עם פירעון קרן בסוף התקופה וריבית חצי שנתית החל מ 30 ביוני 2026. המהלך הזה מאריך את משך הנשימה של החברה, אבל יש לו מחיר: הוא מדלל, מוסיף זכויות אופציה, מכניס שכבת התחייבות פיננסית בגין חלק מהאופציות, ומוסיף ריבית קבועה לתוך מבנה שכבר רגיש לריבית.
החוב עדיין קובע את קצב התגובה של השוק
המאזן נראה נוח יותר ברמת המזומן, אבל פחות נוח כשבוחנים את יחסי החוב. המזומנים ושווי המזומנים עלו ל 127.3 מיליון ש"ח, אך סך ההתחייבויות עלה ל 1.62 מיליארד ש"ח, והאשראי מתאגידים בנקאיים ופיננסיים בתוספת אג"ח ממשיך להיות מרכז הכובד של החברה. מקורות המימון של המאזן כוללים 930.2 מיליון ש"ח אשראי מתאגידים בנקאיים ופיננסיים, 484.7 מיליון ש"ח אג"ח, והון של 304.4 מיליון ש"ח בלבד.
החברה עומדת באמות המידה הפיננסיות, אך המרווח מצומצם ודורש הקפדה בכל רבעון. יחס ההון למאזן עמד על 18.7%, מעל 16% שמעלה ריבית ומעל 15% שמהווה עילה לפירעון מיידי לאחר שני רבעונים רצופים, אבל מגבלות החלוקה של הסדרות דורשות שלאחר חלוקה היחס לא יפחת מ 17%. יחס חוב פיננסי נטו ל CAP נטו עמד על 80.3%, מול תקרה של 85% לפירעון מיידי ובסדרה טו גם מגבלת חלוקה אם היחס יעלה על 82% לאחר חלוקה.
לכן הגיוס וההלוואה אינם רק הבעת אמון. הם גם מעידים על הצורך של החברה לקנות זמן עד שהפרויקטים ישחררו מזומן. בבית דגן, החברה חתמה על הסכם מותנה לרכישת אופציה ל 202 יח"ד, בתמורה פוטנציאלית של 27 מיליון ש"ח, כפוף לקבלת מפרט כספי מרמ"י בתוך 18 חודשים, עם אפשרות הארכה של 180 ימים. בקפריסין נוספו קרקעות בכ 11.5 מיליון אירו בלרנקה לזכויות בנייה של מעל 10,000 מ"ר. אלה מהלכים שיכולים להרחיב את הצנרת, אבל הם גם מוסיפים דרישות הון לפני שהם משחררים עודפים.
סוגיית הממשל התאגידי עדיין לא נפתרה. הבקרה הפנימית ליום 31 במרץ 2026 נותרה לא אפקטיבית בגלל חולשה מהותית בתהליך עסקאות עם צדדים קשורים. בעל השליטה הזרים את הכספים הנדרשים ולקח על עצמו הוצאות של כ 1.1 מיליון ש"ח, ולכן הנזק הכספי הישיר קטן יחסית למאזן. הקושי האמיתי הוא שבחברה מרובת שכבות ושותפויות, זיהוי ואישור של צדדים קשורים אינו עניין טכני בלבד. עד שהחברה תראה תיקון עובד לאורך מחזור דיווח נוסף, זה ימשיך להיות משקולת על התקדמות פרויקטלית חיובית.
מה צריך לקרות ברבעונים הקרובים
הרבעון הראשון מראה שהפרויקטים מתחילים להתקדם, בעיקר במודיעין, אבל עדיין לא משנה לגמרי את איכות החברה. הצד החיובי הוא שפרויקט מרכזי עבר מהיתר למכירות ותקבולים, והחברה נכנסה לרבעון השני עם קופה גדולה בהרבה. הצד השלילי הוא שהרווחיות נפגעה ממימוש נכס, הוצאות המימון עדיין כבדות, והמרווח מעל מגבלות החלוקה והחוב אינו מספיק כדי לאפשר הפחתת פרופיל הסיכון.
ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים צריך לראות שלושה דברים. הראשון הוא שהמקדמות ממודיעין אינן אירוע חד פעמי, אלא התחלה של גבייה עקבית שמצמצמת את הפער בין מכירות לבין מזומן. השני הוא שההיתרים הצפויים בביתר עילית, כ 184 יח"ד נוספות ברבעון השני לפי צפי החברה, אכן מגיעים ומקדמים את הפרויקט משכבת זכויות לשכבת ביצוע. השלישי הוא שהכסף מלאומי פרטנרס ומההלוואות לא רק מגדיל קופה, אלא קונה לחברה זמן להקטין מינוף יחסי ולהגדיל את המרחק ממגבלות האג"ח.
אפשר לטעון שנתנאל כבר עברה את הנקודה הקשה. יש לה פרויקטים רבים, מודיעין מוכיחה ביקוש, התקבלו היתרים נוספים בביתר, וקופת המזומנים קפצה. זו טענה סבירה יותר אחרי הרבעון הזה מאשר בסוף 2025. אבל היא עדיין מוקדמת מדי. כל עוד חלק גדול מהשיפור מגיע ממימון חדש וממימוש נכס שהביא הפסד, ולא מתזרים פרויקטלי חוזר אחרי ריבית והשקעות, המשקיעים ימשיכו לבחון את החברה דרך הגבייה, אמות המידה הפיננסיות, ההיתרים ותיקון הבקרה הפנימית, ולא רק דרך מספר יחידות שנמכרו.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.