גבאי קבוצה ברבעון הראשון: ההנפקה תיקנה את הקובננט, התזרים עוד תלוי בעודפי הפרויקטים

גבאי קבוצה פותחת את 2026 במצב מאזני נוח יותר מזה שבו סיימה את 2025, אך השיפור טרם מגיע מהפעילות השוטפת. ההנפקה במרץ, הפדיון של אג"ח י' ושחרור הפיקדון שיועד לו צמצמו את הגירעון בהון החוזר מ 371 מיליון ש"ח ל 70 מיליון ש"ח והחזירו את החברה לעמידה באמות המידה מול מור. זהו שינוי מהותי שמסיר את האיום המיידי של סיווג חוב לזמן קצר, אך הוא גם מחדד את מה שטרם נפתר: החברה עדיין זקוקה לכך שעודפי הפרויקטים, המכירות והנכסים המניבים יתורגמו למזומן נגיש, ולא רק לשווי ולהכנסות חשבונאיות. המכירות ברבעון נראות חזקות, עם 31 יחידות דיור לעומת 15 ברבעון המקביל, אך 17 מהן, בהיקף של 63 מיליון ש"ח, נמכרו בתנאי תשלום מטיבים. בזרוע המניבה ה NOI אומנם עלה, אך הפחתת שווי בסקיי סנטר והוצאות מימון כבדות הכבידו על השורה התחתונה. לכן, הרבעון הראשון אינו סוף הדרך עבור הלחץ המאזני, אלא מעבר למבחן הביצוע: האם ב 2026 ישתחררו עודפים, תרד התלות בהטבות מימון לרוכשים, וסקיי סנטר יתחיל לייצר תזרים, או שההנפקה תתברר בעיקר כקניית זמן.

החברה עברה מלחץ קובננט לשאלת מקור המזומן הבא

גבאי מציגה מבנה לא שגרתי של יזמית מגורים, זרוע נכסים מניבים וחברת אם ציבורית חדשה יחסית. במודל כזה, מינוף גבוה, פרויקטים ארוכי טווח ומלאי קרקעות הם חלק טבעי מהענף. הנקודה הבולטת ברבעון הראשון היא שהשיפור במאזן נשען כמעט כולו על מהלכי מימון והון, בעוד הפעילות השוטפת טרם מייצרת מספיק מזומן כדי לממן את עצמה.

בניתוח הקודם, שעסק בהפרת אמות המידה מול מור, השאלה המרכזית הייתה האם ההנפקה תאפשר להחזיר את ההלוואות שסווגו לזמן קצר למסלול ארוך. ברבעון הראשון התקבלה תשובה חיובית: החברה השלימה הנפקת מניות בתמורה נטו של כ 171 מיליון ש"ח, ומדווחת כי בעקבות המהלך היא עומדת ביחס החוב הפיננסי נטו ל CAP מול מור החל מדוחות מרץ 2026. במקביל, הלוואות בהיקף של כ 143 מיליון ש"ח סווגו מחדש לזמן ארוך, ואג"ח י' של חברת הבת נפרעה בפדיון מוקדם ומלא בסך של כ 337 מיליון ש"ח.

אך הדרך שבה הושג השיפור חשובה לא פחות מהתוצאה. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת נותר שלילי ועמד על 20.2 מיליון ש"ח, גם אם מדובר בשיפור לעומת תזרים שלילי של 55.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. העלייה ביתרת המזומנים ל 137.7 מיליון ש"ח נבעה בעיקר משחרור פיקדונות ומההנפקה, שקיזזו את פירעון החוב. מצב הנזילות אחרי כל שימושי המזומן מראה תמונה ברורה: החברה סיימה את הרבעון עם קופה דשנה יותר בזכות גיוס ההון ושחרור הפיקדונות, ולא משום שהפעילות העסקית החלה לייצר עודפים.

גם בתוך סעיפי ההון החוזר מסתתרת תנועה שחשוב להבין. יתרת פרויקט 'פרדס בחיסכון' באשקלון, בהיקף של 189 מיליון ש"ח, סווגה לזמן קצר לקראת קבלת היתרים בשנה הקרובה, ובמקביל סווגו לזמן קצר הלוואות של 157 מיליון ש"ח המיוחסות לפרויקט. לכן, ההון החוזר של חברה יזמית אינו שקול למזומן פנוי. הוא מורכב ממלאי, קרקעות, ליווי בנקאי ותזמון היתרים.

השורה התחתונה בטבלה מציפה את האתגר המרכזי: הרווח הגולמי ברבעון עמד על 24.3 מיליון ש"ח, בעוד הוצאות המימון נטו הסתכמו ב 26.3 מיליון ש"ח. כלומר, עוד לפני הוצאות הנהלה, שיווק והפחתות שווי, עלות החוב בולעת את כל הרווח הגולמי. זה אינו מעיד בהכרח על מודל עסקי פגום, שכן יזמות מגורים נמדדת על פני מחזור חיי הפרויקט ולא ברבעון בודד. אך זה כן מחייב את החברה לעבור משלב של ייצוב מאזני לשלב שבו עודפי הפרויקטים וההכנסות משכירות יקטינו את התלות במימון חיצוני.

המכירות התאוששו, אבל תנאי התשלום עדיין מספרים את הסיפור

קצב המכירות הוא נקודת האור הבולטת בדוח. החברה מכרה 31 יחידות דיור ברבעון הראשון של 2026, בתמורה ל 109.2 מיליון ש"ח, לעומת 15 יחידות ב 51.3 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. לאחר תאריך המאזן נמכרו 7 יחידות נוספות בתמורה ל 26.6 מיליון ש"ח. הנתונים הללו מחלישים את החשש מקיפאון בביקושים.

ועדיין, סוגיית איכות המכירות טרם הוכרעה. מתוך 31 היחידות שנמכרו ברבעון, 17 יחידות בהיקף של 63 מיליון ש"ח נמכרו בתנאי תשלום מטיבים. החברה מדווחת כי עסקאות אלו היוו כ 57% מסך מכירות השוק החופשי, וכי רכיב המימון הגלום בהן עמד על 2.7 מיליון ש"ח. השפעה זו כבר הקטינה את ההכנסות המוכרות ברבעון ב 0.7 מיליון ש"ח.

הנתונים מראים שגבאי מצליחה למכור גם בסביבה מאתגרת. הקושי טמון במבנה העסקאות: מבצעי 20/80, פטור מהצמדה והלוואות קבלן אומנם מאיצים את קצב החתימות, אך הם מגלגלים חלק מהעלות הכלכלית אל החברה דרך ספיגת ריבית וסיכון גבייה עד למועד המסירה. ביטול עסקה יחיד שדווח מתחילת השנה, בהיקף של 2.8 מיליון ש"ח, אינו מהווה נורת אזהרה בפני עצמו. המבחן להמשך יהיה יכולתה של החברה לשמר את קצב המכירות מבלי להגדיל את שיעור העסקאות המסובסדות, ומבלי שרכיב המימון ישחק נתח משמעותי יותר מההכנסות.

הזרוע המניבה עוזרת, סקיי סנטר עדיין מחכה להכנסה תפעולית

זרוע הנכסים המניבים מספקת לחברה עוגן יציב יותר בהשוואה לפעילות הייזום. ברבעון הראשון צמחו הכנסות המגזר ל 16.8 מיליון ש"ח לעומת 14.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, וה NOI עלה ל 14.7 מיליון ש"ח לעומת 11.5 מיליון ש"ח. זהו נתון משמעותי, שכן הוא מספק מקור תזרים שאינו תלוי בקצב מכירת הדירות.

אך גם כאן, השווי החשבונאי טרם מתורגם במלואו למזומן. רווחי מגזר הנדל"ן המניב נשחקו ל 8.1 מיליון ש"ח לעומת 12.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, בעיקר עקב הפחתת שווי הוגן של 6.5 מיליון ש"ח בנדל"ן להשקעה. החברה מייחסת את ההפחתה בעיקר לפרויקט סקיי סנטר ביהוד, בין היתר בשל הפחתת עלויות מימון המהוונות לנכס ועלייה צפויה בעלויות ההקמה. זהו פער קטן במספרים, אך משמעותי להבנת התמונה המלאה: סקיי סנטר עדיין רשום כנכס בהקמה בשווי של 204.1 מיליון ש"ח, ללא NOI משמעותי, ולכן הוא נשען על פוטנציאל השבחה עתידי ולא על תזרים קיים.

בית גבאי, לעומת זאת, נותר הנכס היציב והמוכח. ה NOI שלו ברבעון עמד על 1.6 מיליון ש"ח, בשיעור תפוסה ממוצע של 97%. אך גם שם, השווי ההוגן של 142.2 מיליון ש"ח מגלם בתוכו זכויות עתידיות להקמת פרויקט בעירוב שימושים (לאחר דחייה של 3 שנים), ולא רק את שווי המבנה הקיים. לפיכך, הזרוע המניבה אומנם מחזקת את בסיס החברה, אך אינה פותרת לבדה את אתגר הנזילות. חלק מהנכסים כבר מניבים, בעוד חלקם האחר עדיין תלוי בהשבחה, אכלוס ומימון.

שאר 2026 צריך להראות עודפים, לא רק גישה לשוק ההון

התזרים החזוי שמפרסמת החברה מסביר מדוע הדירקטוריון אינו רואה בגירעון ההון החוזר איום על הנזילות. על פי התחזית, בשנים הקרובות צפויים להשתחרר עודפים נטו של כ 261 מיליון ש"ח מפרויקטים שהסתיימו או לקראת סיום: כ 83 מיליון ש"ח בין אפריל לדצמבר 2026, כ 121 מיליון ש"ח ב 2027, וכ 57 מיליון ש"ח ברבעון הראשון של 2028. בנוסף, החברה צופה תקבולים נטו של כ 139 מיליון ש"ח מהשכרת נכסים מניבים באותה תקופה.

המספרים הללו עשויים לשנות את התמונה המאזנית, אך הם תלויים בביצוע בשטח. עודפי פרויקטים משתחררים רק כאשר קצב הביצוע והמכירות עומד באבני הדרך של הבנקים המלווים. הנכסים המניבים אומנם מייצרים תזרים, אך חלק מהנכסים המרכזיים עדיין משועבדים לטובת החוב או נמצאים בשלבי הקמה. לאחר תאריך המאזן, החברה אישרה מסגרת אשראי של 100 מיליון ש"ח לחברת הבת המניבה, ללא תמורה, לטובת מימון התחייבויותיה השוטפות. זה אינו בהכרח איתות שלילי, אך הוא מזכיר שהערך מחלחל לבעלי המניות רק לאחר שהוא עובר דרך שכבות של מימון, הלוואות בעלים ושעבודים בתוך הקבוצה.

המסקנה העולה מהדוח היא שהרבעון הראשון אכן הפחית את רמת הסיכון של החברה, אך טרם הוכיח ש 2026 תהיה שנת מפנה תפעולית. הנפקת ההון שחררה לחץ, ההפרה מול מור כבר אינה מכתיבה את סדר היום, וקצב המכירות התחזק. מנגד, התזרים מפעילות שוטפת נותר שלילי, הוצאות המימון עולות על הרווח הגולמי, יותר ממחצית ממכירות השוק החופשי נשענות על תנאי תשלום מטיבים, וסקיי סנטר טרם תורם NOI. מכאן והלאה, המשקיעים יבחנו את הדוחות הבאים דרך שלוש שאלות: האם עודפי הפרויקטים מתחילים להשתחרר בפועל, האם שיעור העסקאות המסובסדות יורד, והאם הנכסים בהקמה – ובראשם סקיי סנטר – מתחילים לעבור משלב השווי לשלב התזרים.