קבוצת גבאי: האם קצב המכירות ב 2025 נשען על ביקוש אמיתי או על סבסוד מימון לרוכשים?

לא אם יש ביקוש, אלא מי מממן את המכירות

הניתוח הקודם כבר הראה שנקודת התורפה של קבוצת גבאי בסוף 2025 אינה טמונה בצבר ההזמנות, אלא במאזן. מכאן עולה שאלת ההמשך: כשקצב מכירות הייזום נשמר גם בסביבת שוק מאתגרת, האם הדבר מעיד על ביקוש אורגני, או בעיקר על כך שהחברה נכנסת בנעלי הלקוח ומממנת חלק מהעסקה?

התשובה מורכבת. הביקוש קיים. ב 2025 לא בוטלו הסכמי מכר, ומתחילת 2026 ועד סמוך למועד פרסום הדוחות בוטל רק הסכם אחד בהיקף של כ 2.8 מיליון ש"ח. עם זאת, קצב המכירות נשען במידה ניכרת על תנאי תשלום ומימון שהחברה עצמה מגדירה כ'מודלי שיווק': פטור מהצמדה למדד, מבצעי 20/80 או 15/85, ולעתים אף הלוואות קבלן. לא מדובר בפרט מסחרי שולי, אלא במנגנון שמתדלק את המכירות, מקדים תקבולים, ומגלגל חלק מעלויות המימון אל תוך שורת המחיר, הרווחיות ופרופיל הסיכון.

הסיוע המימוני הזה הפך למהותי. ב 2025 מכרה החברה 112 יחידות דיור בהיקף של כ 379 מיליון ש"ח, מתוכן 73 יחידות, בסך של כ 243 מיליון ש"ח, נמכרו בתנאי תשלום לא ליניאריים. היקף המכירות בתנאי מימון מיטיבים עמד על כ 64% מסך המכירות בשוק החופשי. זו אינה תוספת קוסמטית למאמצי השיווק. ללא התמיכה המימונית, קצב המכירות ב 2025 היה ככל הנראה אטי משמעותית.

התרשים מחדד נקודה שעשויה לחמוק בקריאה מרפרפת. מתוך 99 יחידות שטרם נמסרו (לאחר מסירת 13 יחידות), 65 יחידות בהיקף של כ 216 מיליון ש"ח נמכרו בתנאי תשלום לא ליניאריים. כלומר, התלות בתנאי המימון אינה מוגבלת לעסקאות שכבר הושלמו ונמסרו, אלא מאפיינת גם את צבר המכירות שאמור להיות מתורגם להכנסות ולתזרים מזומנים בעתיד.

השפעת מודל המכירות על שורת הרווח

כאן נדרשת התעכבות על הפן החשבונאי, שכן הוא משקף את המהות הכלכלית. החברה אינה רושמת את תנאי המימון כהוצאת שיווק שולית. המדיניות החשבונאית קובעת כי כאשר פריסת התשלומים מגלמת הטבת מימון משמעותית לרוכש (למשל בעסקאות 20/80, שבהן עיקר התמורה משולם באכלוס), מחיר העסקה מותאם כלפי מטה כדי לנטרל את רכיב המימון. בפועל, לא כל התמורה החוזית מוכרת כהכנסה ממכירת דירות.

זה בדיוק מה שהתרחש ב 2025. החברה כימתה בכ 11 מיליון ש"ח את רכיב המימון המשמעותי הגלום בעסקאות שנחתמו במהלך השנה בתנאי תשלום מיטיבים. מתוך סכום זה, כ 4 מיליון ש"ח כבר הופחתו מההכנסות שהוכרו ב 2025, בהתאם לשיעור השלמת הפרויקטים. אמנם מדובר בסכום שאינו גדול ביחס לסך המכירות, אך הוא ממחיש כי החברה לא רק העניקה לרוכשים גמישות תזרימית, אלא ספגה ויתור כלכלי ממשי על חלק ממחיר העסקה.

הביאורים לדוחות מחזקים מגמה זו. הכנסות המימון בגין רכיב מימון משמעותי בחוזי המכר הסתכמו ב 3.873 מיליון ש"ח ב 2025, לעומת 3.832 מיליון ש"ח ב 2024 ו 0.76 מיליון ש"ח בלבד ב 2023. מכאן שרכיב המימון אינו רעש חשבונאי חולף, אלא נדבך קבוע באופן שבו המכירות מתורגמות לדוח רווח והפסד.

זוהי ליבת התזה. כאשר חברה משמרת את קצב המכירות באמצעות הגמשת תנאי המימון, המכירות אינן הופכות לפיקטיביות, אך איכותן נפגמת. מחיר העסקה הופך למורכב יותר, שורת ההכנסות מופרדת חלקית משורת המימון, והרווחיות הגולמית כבר אינה משקפת את התמונה המלאה.

לכך מתווספת נקודה מהותית: בפרויקטים הנמצאים בשלבי שיווק וכוללים רכיב מימון משמעותי, ההפחתה מהמחיר למ"ר ומההכנסות מיושמת רק על היחידות שכבר נמכרו. מנגד, לגבי מלאי היחידות שטרם נמכרו, וכן בפרויקטים בתכנון ובעתודות קרקע, הנתונים ממשיכים להתבסס על התוכנית העסקית המקורית ואינם מגלמים רכיב מימון משמעותי, שכן החברה אינה יכולה לאמוד מראש את היקף ההטבות שתיאלץ להעניק. זוהי סוגיה קריטית לניתוח איכות הרווח. אם תנאי השוק יחייבו המשך מבצעי מימון גם ב 2026, חלק מהפוטנציאל הכלכלי המגולם כיום בדוחות הפרויקטים עלול להישחק בעת מכירת היחידות בפועל.

הון חוזר, סיכון פיננסי והעברת סיכון חלקית

הנטייה הטבעית היא לבחון את מודלי השיווק אך ורק דרך הפריזמה של שחיקת המחיר, אך זוהי תמונה חלקית. החברה מפיקה תועלת כלכלית ממשית מהמודל: היא מקדימה את קבלת התמורה בסמוך לחתימת החוזה, ובכך מצמצמת את עלויות המימון של הפרויקט, שכן הריבית על הלוואות הקבלן נמוכה מזו של האשראי הפרויקטלי. במובן זה, תנאי התשלום משמשים לא רק ככלי שיווקי, אלא גם כמכשיר לניהול ההון החוזר.

אולם כאן בדיוק טמון האתגר האיכותי. אמנם מודלים אלה מתמרצים את השיווק, אך בד בבד הם מעמיקים את התלות באשראי בנקאי, מנפחים את הוצאות המימון ומעלים את פרופיל הסיכון הפיננסי. בנוסף, הם עלולים לשחוק את הרווחיות, בפרט בתקופות של תנודתיות בשוק או עיכובים בביצוע. למעשה, החברה רוכשת קצב מכירות משופר בהווה, בתמורה לתלות גוברת בתנאי המימון ובמערכת הבנקאית.

יתרה מכך, העברת הסיכון לרוכשים אינה מוחלטת. מצד אחד, חיתום האשראי מבוצע על ידי הגוף המממן, ולא על ידי החברה, מה שמצמצם את חשיפתה הישירה לאיכות האשראי של הלקוח. מצד שני, במקרה של כשל פירעון מצד הרוכש, החברה אמנם רשאית לבטל את ההסכם ולחלט פיצויים, אך היא עלולה להידרש לפרוע את הלוואת הקבלן ולהחזיר את הדירה למלאי לקראת מכירה חוזרת. החברה מדגישה כי פגיעה תזרימית כזו תהיה זמנית, כל עוד שווי הדירה לא ירד. זוהי אבחנה קריטית: הסיכון אינו מתאדה, אלא משנה צורה – מסיכון אשראי טהור לסיכון של תזמון, תזרים מזומנים, וחשיפה למחירי המכירה החוזרת.

בנוסף, ב 2025 תשלומי הריבית בפועל בגין מבצעי הלוואות הקבלן הוגדרו כזניחים. לפיכך, נכון לעת עתה, העלות של סבסוד המכירות אינה מתבטאת ביציאת מזומנים מיידית, אלא בשחיקת איכות ההכנסות, בהעמקת התלות המימונית, ובירידה בוודאות לגבי שולי הרווחיות העתידיים. זו בדיוק הסיבה ששורת המכירות לבדה אינה מספקת תמונה מלאה.

ביקוש אורגני מול ביקוש מסובסד

השאלה שבכותרת דיכוטומית מדי, והמציאות מורכבת יותר. לא מדובר במכירות פיקטיביות או ברוכשי קש. החוזים חתומים, התקבולים הראשוניים התקבלו, ושיעור הביטולים נותר אפסי. עם זאת, איכות הביקוש נופלת מזו שהייתה משתקפת אילו המכירות היו נסגרות בתנאי תשלום שגרתיים, ללא סבסוד מימוני. כאשר החברה מדווחת כי כ 64% ממכירות השוק החופשי נשענו על תנאי מימון מיטיבים, המסקנה היא שקצב המכירות ב 2025 נתמך באופן מהותי בהטבות אלו.

מכאן נגזרת המסקנה המשלימה לניתוח הקודם. אם המאזן הוא צוואר הבקבוק של החברה, מודלי השיווק מספקים הקלה תזרימית בטווח הקצר, אך אינם פותרים את הבעיה השורשית. הם משמרים את מומנטום השיווק ומזרימים מזומנים ראשוניים, אך גובים מחיר בדמות שחיקת איכות המחיר, שילוב רכיב מימוני בתחשיב העסקה, והותרת סימן שאלה מעל הרווחיות העתידית – שתלויה בהיקף ההטבות שיידרשו במלאי שטרם נמכר.

לפיכך, המעקב ב 2026 לא צריך להתמקד רק בכמות היחידות שיימכרו, אלא בתנאי המכר:

• האם שיעור המכירות בתנאי תשלום לא ליניאריים יתייצב סביב רמות 2025 או ירד.
• האם רכיב המימון המשמעותי בעסקאות החדשות ימשיך לצמוח בקצב מהיר יותר מהיקף המכירות.
• האם הפער בין הרווחיות התיאורטית של הפרויקטים לבין ההכנסות המוכרות בפועל יתרחב עם התקדמות המכירות.
• האם שיעור הביטולים והמכירות החוזרות יישאר אפסי, גם בתרחיש של חולשה מתמשכת בשוק או עיכובים בביצוע.

המסקנה

קצב המכירות של קבוצת גבאי ב 2025 אינו נשען אך ורק על ביקוש אורגני, אך גם אינו תוצר של הנדסה שיווקית בלבד. הביקוש קיים, אך נתח משמעותי ממנו נשען על סבסוד מימון לרוכשים, באופן שאינו מאפשר להתייחס אליו כאל קצב מכירות 'נקי'. הבחנה זו קריטית, שכן בענף היזמות למגורים, צמיחה המושגת דרך התגמשות בתנאי הסחר אינה שקולה לצמיחה אורגנית. היא אמנם מסייעת בשימור מומנטום המכירות ואף משפרת נקודתית את התזרים הראשוני, אך המחיר מתבטא באיכות הכנסות ירודה, תלות גוברת באשראי, וערפל סביב הרווחיות האמיתית של מלאי הדירות שטרם נמכר.