קרדן ישראל ברבעון הראשון: מכירות הדירות קפצו, אבל הערך עוד צריך להגיע לסולו

הרבעון הראשון של קרדן ישראל הציג התקדמות עסקית, אבל עוד לא סגר את פער המזומן ברמת האם. מכירות הדירות קפצו ל 116 יחידות, כפר סבא קיבלה אישור אכלוס והחלה מסירת שטחים, וקרדן נדל"ן אישרה דיבידנד שחלק החברה בו הוא 17.8 מיליון ש"ח לאחר תאריך המאזן. אלה התקדמויות אמיתיות בסוגיות שחיכו להכרעה אחרי הניתוח השנתי הקודם. ועדיין, המאוחד עבר להפסד של 9.7 מיליון ש"ח, התזרים מפעילות שוטפת היה שלילי ב 85.9 מיליון ש"ח, וברמת הסולו נשאר גרעון הון חוזר של כ 197 מיליון ש"ח. הרבעון מוכיח שהפרויקטים זזים, אבל לא מוכיח שהערך כבר עולה לחברת האם בקצב שמוריד את סיכון המימון. מכאן והלאה השאלה היא האם המכירות יתורגמו לגבייה, האם Serverz תתחיל לייצר הכנסה חוזרת, והאם שוהם יציג לקוח חתום או מבנה מימון שמצמצמים את הפער בין שווי פרויקטלי למזומן נגיש.

קרדן היא קודם כל שאלת נגישות לערך

קרדן ישראל היא שילוב של חברת החזקות ויזמית נדל"ן. היא מחזיקה בכ 59.41% ממניות קרדן נדל"ן, ובמקביל מחזיקה ישירות בפרויקטים של נדל"ן לוגיסטי וחוות שרתים. לכן המודל הכלכלי שלה מפוצל: ברמת הפרויקטים נדרשים קרקע, בנייה, מימון ולוחות זמנים ארוכים, וברמת חברת האם נדרש שהערך יטפס אליה דרך דיבידנד, החזר הלוואות, מימושים או נכסים שניתן לשעבד.

הסיווג הענפי הפשוט, נדל"ן ובנייה, לא מספר את כל הסיפור. קרדן היא גוף שמנהל נכסים ומימון במקביל: יזמות מגורים ולוגיסטיקה מייצרות מלאי וצבר, חוות שרתים מייצרות אופציית שערוך והכנסה עתידית, ואל הר מוסיפה פעילות ביצוע עם צבר גדול אך רגישות גבוהה לכוח אדם, קצב ביצוע ואומדני רווח. במודל כזה חוב, הון חוזר וערבויות אינם רעש רקע. הם חלק מהדרך שבה העסק מתקדם וחלק מהסיבה שהערך לא תמיד נגיש לבעלי המניות.

הרבעון הזה נוגע לשלוש שאלות שטרם הוכרעו מהסיקור הקודם. במגורים, צריך היה לראות אם 2026 מתחילה עם ביקוש אמיתי. בחוות השרתים, כפר סבא הייתה צריכה לעבור משלב נכס מוערך לשלב נכס שמתחיל להימסר ולהניב הכנסות משכירות. בסולו, חברת האם הייתה צריכה להראות מקור מזומן חדש, לא רק המשך מימון כנגד נכסים.

מכירות הדירות חזרו, אבל עוד לא עברו למזומן

מכירת 116 דירות ברבעון היא שינוי חד ביחס ל 32 דירות ברבעון הראשון של 2025 ול 52 דירות ברבעון הרביעי של 2025. נתון כזה יכול להיראות כמו שינוי מגמה בביקוש, אבל בקרדן צריך לבדוק מה סוג המכירה ומה קורה אחריה: הכרה בהכנסה, גבייה ושיעור רווח.

חלק גדול מהקפיצה הגיע מכרמי גת: ברבעון נמכרו שם 14 יחידות בשוק החופשי ו 85 יחידות במסגרת מחיר מטרה, ולאחר תאריך המאזן נמכרו עוד 92 יחידות בפרויקט. זה טוב לקצב השיווק ומקטין את מלאי הדירות הלא מכורות, אבל זה גם משנה את בסיס ההשוואה. מכירת מחיר מטרה אינה שקולה למכירת שוק חופשי, והמשקל שלה חשוב כשבודקים אם השתפרו הכמות, המחיר, שיעור הרווח או התזרים.

הפער כבר מופיע בתוצאות. ההכנסות המאוחדות עלו רק ל 131.0 מיליון ש"ח לעומת 127.0 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, אבל הרווח הגולמי ירד ל 17.0 מיליון ש"ח מ 24.6 מיליון ש"ח. הרווח התפעולי ירד ל 2.6 מיליון ש"ח מ 10.7 מיליון ש"ח, והוצאות המימון כמעט הוכפלו ל 23.8 מיליון ש"ח מ 12.9 מיליון ש"ח. כך נוצר הפסד נקי של 9.7 מיליון ש"ח, לעומת רווח נקי של 4.6 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.

גם תנאי התשלום נשארים דגל צהוב. טיוטת הוראת השעה של המפקח על הבנקים מ 23 במרס 2025 מגבילה את המימון במכירת דירה בדחיית תשלום ובהלוואות בולט או בלון עד סוף 2026, ו קרדן נדל"ן העניקה לחלק מלקוחותיה מבצעי 80/20 ב 2025 וברבעון הראשון של 2026. לכן הזינוק במכירות הוא אות חיובי, אך עדיין צריך לראות אם הוא הופך לתקבולים ולרווחיות בלי הרחבה נוספת של גמישות מסחרית.

כפר סבא חצה שלב, שוהם עדיין נשאר אופציה בבנייה

בתחום חוות השרתים יש התקדמות אמיתית: במרס 2026 התקבל אישור אכלוס לפרויקט כפר סבא, והחברה החלה במסירת שטחים לרוכשים ולשוכרים. זה מעביר את הפרויקט משלב של שווי ותכנון לשלב של מסירה והפעלה, בדיוק אבן הדרך שהייתה חסרה בסיקור הקודם.

אבל גם כאן הדרך למזומן הדרגתית. סרברז, השותפות שמקימה ומתפעלת את חוות השרתים בכפר סבא, שוכרת את שטח החווה מהשותפים בפרויקט. הסכם השכירות נחתם באוגוסט 2025, נכנס לתוקף בתחילת 2026, ונקבע לתקופה של 24 שנים ו 11 חודשים, כולל אופציה, בתמורה לכ 6.8 מיליון ש"ח לשנה צמוד למדד. במקביל, סרברז רשמה ברבעון הפסד של 2.3 מיליון ש"ח, וחלק הקבוצה בהפסד עמד על 0.8 מיליון ש"ח. כפר סבא מתחיל להיראות כמו נכס פעיל, אך עדיין לא כמו מקור רווח מלא.

הביאור החשוב יותר הוא הסכם הגישור בכפר סבא. קרדן-גבע שילמה בעבר היטלי השבחה, דמי שימוש ודמי היתר תחת מחאה. במרס 2026 הסתיים הגישור מול רני צים, ונקבע שחלק קרדן-גבע בחיובים יהיה 6 מיליון ש"ח בלבד, כ 20% מהחיובים. ברבעון התקבל החזר של כ 9.5 מיליון ש"ח בגין סכום עודף ששולם, ובנוסף סוכם שבמקרים מוגבלים בלבד קרדן-גבע תשתתף בעד 20% מהעלויות העתידיות בגין חוות השרתים. זה מקטין חיכוך עתידי בנכס שבו הדיון נוטה להתמקד בשווי ובקיבולת, ולא בחבות בין השותפים.

בשוהם התמונה עדיין לא הושלמה. היתר הבנייה הסופי התקבל בינואר 2026, השלד והמעטפת של שתי חוות מתוך שלוש כבר בהקמה, והפרויקט שוערך בסוף 2025 לשווי הוגן של כ 489 מיליון ש"ח, חלק החברה כ 163 מיליון ש"ח. הרבעון הראשון לא מוסיף חוזה עוגן חדש או הכנסה חדשה משוהם. לכן שוהם נשארת פרויקט עם פוטנציאל הצפת ערך משמעותי, אך עדיין כזה שצריך לעבור דרך לקוח, מימון והפעלה לפני שיוכל לתמוך בסולו במזומן.

הסולו השתפר מעט, אבל החוב עדיין קובע את הקצב

כאשר מנתחים את קרדן, צריך להפריד בין יכולת ייצור המזומן של פרויקטים לבין הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן בפועל. ברבעון הראשון המסגרת השנייה חשובה יותר. במאוחד, פעילות שוטפת צרכה 85.9 מיליון ש"ח, בעיקר בשל עלייה של 35.7 מיליון ש"ח במלאי דירות, שטחי לוגיסטיקה ומקרקעין, ירידה של 28.6 מיליון ש"ח בהתחייבויות בגין רכישת קרקעות, ועלייה של 17.7 מיליון ש"ח בחייבים והכנסות לקבל. פעילות מימון הכניסה 47.8 מיליון ש"ח, בעיקר קבלת הלוואות לזמן ארוך של 111.7 מיליון ש"ח לצד פירעון אשראי קצר של 62.3 מיליון ש"ח. בסוף הרבעון המזומן המאוחד ירד ל 196.9 מיליון ש"ח מ 242.4 מיליון ש"ח בתחילת השנה.

ברמת הסולו יש שיפור, אבל לא מספיק כדי לשנות את התמונה לבדו. המזומן של האם עלה ל 14.5 מיליון ש"ח מ 2.6 מיליון ש"ח בסוף 2025, ויש דיבידנד לקבל מ קרדן נדל"ן של 17.8 מיליון ש"ח שהתקבל באפריל. פעילות שוטפת בסולו אף הניבה 12.5 מיליון ש"ח, לעומת שריפה של 36.4 מיליון ש"ח בכל 2025. מנגד, גרעון ההון החוזר בסולו עדיין עומד על כ 197 מיליון ש"ח.

גם שיעבודי המניות ממחישים את מגבלת הגישה לערך. מתוך כ 111.1 מיליון מניות קרדן נדל"ן שבידי החברה, 24.2 מיליון משועבדות לטובת מחזיקי אג"ח סדרה ה' ו 55.9 מיליון נוספות משועבדות לטובת אשראי מבנקים ומוסדות פיננסיים. כ 31.0 מיליון מניות אינן משועבדות. יש נכס סחיר ומשמעותי, אך חלק גדול ממנו כבר משרת את מבנה המימון.

הרבעון הראשון הופך את 2026 לשנת הוכחה. הצד החיובי ברור: מכירות המגורים התאוששו, כפר סבא קיבלה אישור אכלוס, הסכם השכירות של סרברז כבר בתוקף, והדיבידנד מקרדן נדל"ן מחזק מעט את האם. הצד המכביד לא פחות ברור: הרווחיות נשחקה, הוצאות המימון עלו, התזרים המאוחד עדיין שלילי, ושוהם עדיין לא הציג חוזה עוגן חדש. אפשר לטעון שהרבעון הוא בעיקר פער תזמוני, משום שהדיבידנד התקבל באפריל, מכירות כרמי גת ייכנסו בהמשך, וכפר סבא התחילה להימסר. כרגע זה עדיין לא מספיק. כדי שהתמונה תשתפר, צריך לראות את הערך הפרויקטלי עולה לסולו מהר יותר מהקצב שבו החוב וההון החוזר דורשים מימון.