כהן פיתוח ברבעון הראשון: הקופה מאפשרת דיבידנד, התמלוגים עדיין צריכים להתאושש

כהן פיתוח פתחה את 2026 עם רבעון שמסביר היטב גם את המשיכה של החברה וגם את המגבלה שלה. הכנסות התמלוגים ירדו ב 23% ל 5.5 מיליון דולר אחרי עצירת לוויתן וכריש בתחילת מבצע שאגת הארי, ולכן הרווח הנקי ירד ל 4.5 מיליון דולר. מנגד, החברה סיימה את מרץ עם מזומנים ופקדונות של 40.9 מיליון דולר, ואישרה לאחר תאריך המאזן דיבידנד של 11 מיליון דולר. זה לא דיבידנד שמאיים מיידית על המאזן, אבל הוא כן גדול בהרבה מתזרים רבעוני אחד ולכן נשען בעיקר על הקופה. השינוי החיובי הוא ששננדואה כבר התחיל לתרום כסף בפועל, עם 591 אלף דולר תמלוגים ברבעון, אך התרומה הזו עדיין קטנה מול הירידה בלוויתן ובכריש. לכן הרבעון אינו משנה את התמונה, אבל גם לא פותר את סימני השאלה: 2026 צריכה להראות שהתמלוגים חוזרים, שהפעילות בארה"ב גדלה ושאבנר מתחילה לתרום יותר מזומן.

הכרות עם החברה

החברה מספקת חשיפה עקיפה וישירה למאגרי גז ונפט, ואינה מפעילה תפעולית. עיקר ההכנסות מגיע מתמלוגי על ממכירות גז ונפט של משלמות תמלוגים: לוויתן דרך חלקה של ניו-מד אנרג'י, תמר דרך כמה בעלי זכויות, כריש ותנין דרך אנרג'יאן, ושננדואה ובקסקין דרך נאוויטס ו BOE. בנוסף, החברה מחזיקה ב 50% מאבנר, שמחזיקה כ 0.96% מיחידות ההשתתפות של ניו-מד אנרג'י.

המכונה הכלכלית של החברה היא שילוב של תמלוגים, נזילות ודיבידנד. אין כאן מפעל שמגדיל קיבולת בעצמו, ואין כאן חברת חיפוש שמממנת קידוחים מתוך המאזן שלה. הערך עובר אליה דרך מכירות גז ונפט של אחרים, דרך רווחי אבנר, ודרך החלטת הדירקטוריון כמה מהר להחזיר מזומן לבעלי המניות.

בניתוח השנתי ממרץ, הרווח זינק, אך המזומן הפנוי נשען על הנפקה, השאלה הייתה האם 2026 תציג התאוששות של התמלוגים הישירים ותזרים שמכסה חלוקה בלי להישען שוב על הון חדש. הרבעון הראשון עונה רק חלקית: החברה לא נזקקה למימון, הנזילות עלתה, אבל התמלוגים הישירים עדיין הושפעו מהשבתת לוויתן וכריש, והדיבידנד שאושר לאחר מכן גדול בהרבה מהתזרים של רבעון אחד.

הרבעון החלש חידד את התלות בלוויתן וכריש

הירידה ברווח לא הייתה רק עניין חשבונאי. הכנסות התמלוגים ירדו ל 5.476 מיליון דולר לעומת 7.111 מיליון דולר ברבעון המקביל, והרווח הנקי ירד ל 4.492 מיליון דולר לעומת 6.262 מיליון דולר. הפגיעה התמקדה בשני הנכסים שהיו אמורים להחזיק את שכבת התמלוגים הישירה: לוויתן ירד מ 3.555 מיליון דולר ל 1.939 מיליון דולר, וכריש ירד מ 1.706 מיליון דולר ל 1.220 מיליון דולר.

הסיבה המעשית הייתה עצירת ההפקה בלוויתן ובכריש עם פתיחת מבצע שאגת הארי. לוויתן חזר להפקה סדירה ב 2 באפריל 2026, וכריש חזר ב 10 באפריל. זה הופך את הרבעון הראשון לרבעון חריג, לא בהכרח לרמת רווח חדשה. ועדיין, דווקא בגלל שמדובר בחברת תמלוגים, עצירה של נכס בודד מתורגמת מיד לשורת ההכנסות. מכירות הגז הכוללות בפרויקטים ירדו מ 6.7 BCM ל 5.6 BCM, אך הכנסות התמלוגים ירדו בשיעור חד יותר גם בגלל ירידת מחיר ממוצע בלוויתן ובתמר.

תמר היה הגורם המייצב היחסי: תמלוגי תמר ירדו רק ב 6.4% ל 1.704 מיליון דולר, בזמן שמכירות הגז בפרויקט עלו מ 2.6 BCM ל 2.7 BCM. הרכיב החדש יותר הוא ארה"ב. תמלוגי שננדואה הסתכמו ב 591 אלף דולר, וביחד עם בקסקין הכנסות התמלוגים מארה"ב הגיעו ל 613 אלף דולר, כ 11.2% מסך התמלוגים ברבעון. בכל 2025 ארה"ב תרמה 876 אלף דולר בלבד, כ 3.2% מסך התמלוגים השנתי.

זה שינוי אמיתי בתמהיל, אבל צריך לשמור עליו בפרופורציה. הירידה המשולבת בלוויתן ובכריש מול הרבעון המקביל הייתה 2.102 מיליון דולר, ושננדואה קיזז כ 28% ממנה. גם בתוך שננדואה יש עדיין שלב למידה: המפעילה נערכת להאיץ את קידוחי הפיתוח של שלב ב' כך שיבוצעו ב 2027, ובאפריל הסתיימה סגירה של אחת השכבות המפיקות באחת הבארות. התרומה האמריקאית כבר נראית במספרים, אך עדיין אינה משחררת את החברה מהריכוזיות בישראל.

הדיבידנד הגדול נשען על הקופה, לא על רבעון אחד

התזרים נראה טוב יותר מהרווח, אך זו לא סיבה למחוק את שאלת החלוקה. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 5.495 מיליון דולר, עלייה של 12% מול 4.905 מיליון דולר ברבעון המקביל. החברה גם הגדילה את המזומנים והפקדונות מ 35.146 מיליון דולר בסוף 2025 ל 40.886 מיליון דולר בסוף מרץ 2026.

הנתון המכריע כאן הוא הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן. ברבעון עצמו לא שולם דיבידנד ולא הייתה פעילות מימון, ולכן התזרים מפעילות שוטפת הספיק גם להשקעה של 2.336 מיליון דולר, בעיקר בפיקדונות, ולהגדלת הקופה. אבל לאחר תאריך המאזן אישר הדירקטוריון דיבידנד של 11 מיליון דולר, שישולם ביוני 2026. החלוקה הזו שווה בערך פי שניים מתזרים המזומנים מפעילות שוטפת של הרבעון, וכ 27% מהמזומנים והפקדונות שהיו בסוף מרץ.

המשמעות אינה שהדיבידנד מסוכן מיידית. לחברה אין חוב פיננסי מהותי, והקופה לאחר חלוקה כזו עדיין הייתה נשארת גדולה ביחס להוצאות המטה הרבעוניות. אבל זה כן מאשר את הנקודה שעלתה בניתוח ההמשך על המזומן הנגיש: החלוקה נשענת כרגע על קופה שנבנתה גם מהנפקה פרטית בסוף 2025, לא רק על רבעון אחד של תמלוגים חוזרים. אבנר עדיין לא סוגרת את הפער הזה. חלק החברה ברווחי אבנר ירד ל 476 אלף דולר, ובאפריל אבנר חילקה דיבידנד שחלק החברה בו הסתכם ב 335 אלף דולר בלבד, כ 3% מהדיבידנד שאישרה החברה לבעלי המניות שלה.

מסקנות

הרבעון הראשון של 2026 משאיר את החברה בעמדה טובה מאזנית, אך עם סימני שאלה תפעוליים. הירידה בתמלוגים וברווח היא בעיקר תוצאה של שיבוש זמני בלוויתן ובכריש, לא הוכחה לשחיקה מבנית בכל נכסי החברה. ועדיין, דווקא זמניות השיבוש מחדדת את הרגישות של מניית תמלוגים לנכסים בודדים, ואת העובדה שהדיבידנד נשען היום על קופה גדולה ולא על רבעון אחד של תזרים חוזר.

המשך השנה ייקבע בשלושה מקומות. הראשון הוא חזרה מלאה של לוויתן וכריש לתמלוגים גבוהים יותר, כולל תרומה אפשרית מעליית תפוקת נוזלי הנפט בכריש לאחר השלמת הרצת המתקן השני. השני הוא קצב ההבשלה של הטריגרים בלוויתן: יכולת הפקה שהוכחה ברמה של כ 15.8 BCM בשנה, הסכם עתידי עם דליה אנרגיה, והמקטע המשולב למצרים שאמור להתחיל הזרמה ברבעון השלישי של 2026. השלישי הוא החסם הרגולטורי: טיוטת תקנות החירום במשק הגז מציעה קדימות מוחלטת לצרכני ישראל לפני יצוא, ולכן היא יכולה להשפיע על ערך היצוא במצבי חירום. אם התמלוגים יתאוששו והקופה תישאר חזקה אחרי הדיבידנד של יוני, 2026 תיראה כשנת התאוששות עם חלוקה גבוהה. אם התמלוגים לא יחזרו, הדיבידנד ייראה יותר כהקדמת מזומן קיים ופחות כהוכחה לכוח חלוקה חוזר.