כהן פיתוח ב 2025: הרווח זינק, אך המזומן הפנוי נשען על הנפקה

היכרות עם החברה

במבט שטחי, כהן פיתוח עשויה להיראות כעוד אפיק חשיפה ללוויתן, אך זו תמונה חלקית בלבד. למעשה, זוהי פלטפורמת תמלוגי על רזה במיוחד, הנהנית מהכנסות ישירות ממאגרי לוויתן, תמר, כריש, שננדואה ובקסקין. במקביל, היא מחזיקה בשכבת ערך נוספת דרך 50% מאבנר, המחזיקה כ 0.96% מיחידות ההשתתפות של ניו מד. בנוסף, בבעלותה נכס נדל"ן בפתח תקווה, עם שווי הוגן של 10.5 מיליון דולר מול ערך מאזני של 5.3 מיליון דולר. זו אינה חברת הפקה או תפעול, אלא גוף שמתרגם זכויות, שערוכים ודיבידנדים לשורת רווח.

בסיס התמלוגים של החברה רחב יחסית. למרות שנה רווית עצירות הפקה, כהן פיתוח רשמה ב 2025 הכנסות מתמלוגים בסך 27.7 מיליון דולר, מתוכן 12.4 מיליון דולר מלוויתן, 7.8 מיליון דולר מכריש, 6.6 מיליון דולר מתמר ו 0.9 מיליון דולר מנכסים בארה"ב. המכונה הזו עדיין מייצרת מזומנים. המטה שלה רזה במיוחד: הוצאות ההנהלה והכלליות הסתכמו ב 928 אלף דולר בלבד, מתוכן שכר ודמי ניהול עמדו על 325 אלף דולר. המשמעות היא שהצפת הערך לא תגיע מהתייעלות תפעולית, אלא מיציבות ההפקה במאגרים, ממחירי האנרגיה, ומהיכולת לתרגם ערך חשבונאי למזומן זמין.

האתגר הוא בניתוח נכון של תוצאות 2025. הרווח הנקי זינק ב 44.6% ל 31.7 מיליון דולר, אך התמלוגים הישירים נשחקו ב 5.7%. הרווח התפעולי ירד ב 6.9% ל 23.5 מיליון דולר. הקפיצה ברווח הנקי לא נבעה משיפור בפעילות הליבה, אלא מרווח של 12.5 מיליון דולר שנזקף מחלקה של החברה באבנר, בעיקר עקב שערוך ההחזקה ביחידות ניו מד. זוהי הצפת ערך אמיתית, אך היא אינה מתורגמת במלואו למזומן בקופה. בפועל, מול אותו רווח חשבונאי מאבנר, התקבל ב 2025 דיבידנד של 1.155 מיליון דולר בלבד.

צוואר הבקבוק טמון אפוא בפער שבין הרווח החשבונאי המדווח לבין המזומן הפנוי. החברה חתמה את השנה עם קופת מזומנים של 35.1 מיליון דולר, לעומת 5.4 מיליון דולר אשתקד, אך הזינוק נשען ברובו על הנפקה פרטית של 31.0 מיליון דולר נטו. במקביל, חולק דיבידנד בהקף של 21.5 מיליון דולר. התמונה הפיננסית איתנה, אך היא אינה משקפת פעילות ליבה שמממנת לבדה את כל צורכי החברה.

קיים גם חסם סחירות מובהק. נכון ל 3 באפריל 2026, המניה נסחרה לפי שווי של כ 1.37 מיליארד שקל, אך במחזור יומי דליל של כ 101.8 אלף שקל בלבד. שיעור השורט מהפלואוט עמד על 0.17% עם יחס כיסוי (SIR) של 1.87 ימים, נתון הנמוך מהממוצע הענפי. זו אינה מניה שתוכרע על בסיס פוזיציות טכניות. שינוי בתמחור יגיע דרך התפתחויות בלוויתן, קצב חלוקת הדיבידנדים, והיכולת לתרגם את הרווח החשבונאי למזומן זמין לבעלי המניות.

ארבע תובנות מרכזיות מתוצאות השנה:

• הרווח זינק, אך פעילות הליבה נשחקה. הכנסות התמלוגים ירדו מ 29.3 מיליון דולר ל 27.7 מיליון דולר והרווח התפעולי ירד ל 23.5 מיליון דולר, בזמן שהרווח הנקי עלה בעיקר בזכות אבנר.
• קופת המזומנים תפחה, אך לא רק בזכות הפעילות השוטפת. תזרים מפעילות שוטפת עמד על 19.0 מיליון דולר, כמעט ללא שינוי מול 2024, בעוד קופת המזומן תפחה בעיקר בגלל גיוס הון של 31.0 מיליון דולר.
• שננדואה תורם לפיזור, אך טרם משנה את מרכז הכובד. ההפקה בארה"ב החלה באמצע 2025, אבל התרומה השנתית של שננדואה ובקסקין יחד הייתה 876 אלף דולר בלבד.
• 2026 נפתחת באי ודאות תפעולית. בסוף פברואר 2026 הופסקה מחדש ההפקה בלוויתן ובכריש, ונכון למועד אישור הדוחות לא היה תאריך חזרה ברור.

מפת הערך של כהן פיתוח:

התרשים ממחיש שתי נקודות מרכזיות. מצד אחד, קיים פיזור אמיתי על פני מספר מאגרים. מצד שני, הפיזור טרם משנה את התמונה הכוללת: לוויתן וכריש לבדם היוו כ 73% מהתמלוגים הישירים ב 2025.

אירועים וטריגרים

התזה של כהן פיתוח נשענת על מספר אירועים המתפתחים בקצבים שונים. חלקם כבר נתנו את אותותיהם בתוצאות 2025, אחרים ישפיעו בשנתיים הקרובות, וישנם כאלה שיבשילו רק במחצית השנייה של העשור. הערבוב ביניהם עלול לייצר אופטימיות יתר.

עצירות ההפקה פגעו בתוצאות, והן טרם חלפו

הגורם הראשון: הפסקות ההפקה בלוויתן ובכריש אינן אירוע שולי. ביוני 2025, במהלך מבצע 'עם כלביא', נדרשו מפעילות לוויתן וכריש להפסיק את הפעילות, והחברה מציינת כי זהו אחד הגורמים המרכזיים לשחיקה ברווח מפעילות שוטפת. בנוסף, במהלך הרבעון השני בוצעו בלוויתן עבודות מתוכננות של כ 11 ימים במסגרת פרויקט הצינור השלישי ותחזוקה שוטפת, שגם במהלכן הופסקה ההפקה. לפיכך, הירידה בתמלוגים מלוויתן ל 12.4 מיליון דולר ומכריש ל 7.8 מיליון דולר אינה רישום חשבונאי גרידא, אלא תוצאה ישירה של זמינות נמוכה של המאגרים.

האתגר המשמעותי יותר הוא שהשיבושים נמשכים אל תוך 2026. ב 28 בפברואר 2026 הופסקה שוב ההפקה בשני המאגרים, ונכון למועד אישור הדוחות טרם התקבל צפי לחידושה. המשמעות היא שלא ניתן להשליך מתוצאות 2025 באופן ליניארי על הרבעונים הקרובים.

לוויתן משפר את האופק האסטרטגי, אך לא יפצה על החולשה בטווח הקצר

הגורם השני: ב 2026 עבר פרויקט לוויתן לשלב ההחלטות המחייבות. ב 15 בינואר 2026 התקבל FID לשלב הראשון בפרויקט ההרחבה של המאגר, בתקציב כולל של כ 2.36 מיליארד דולר, עם יעד להגדיל את כושר ההפקה לכ 21 BCM בשנה והפקת גז ראשונה במחצית השנייה של 2029. באותו יום גם התקיימו כל התנאים המתלים להגדלת יצוא הגז למצרים. נוסף לכך, ב 1 במרס 2026 הושלם פרויקט הצינור השלישי.

זהו מהלך קריטי עבור כהן פיתוח, שכן הוא מאריך את אופק הצמיחה של מנוע התמלוגים המרכזי שלה. עם זאת, יש להבחין בין הצפת ערך עתידית לבין תזרים מזומנים בטווח הקצר. הפרויקט תומך בשווי המאגר כבר היום, אך אינו פותר את אי הוודאות התפעולית בחודשים הקרובים, ולא יניב תמלוגים נוספים לפני 2029.

שננדואה מוכיח שהפיזור הגיאוגרפי קורם עור וגידים

הגורם השלישי: ביולי 2025 החלה הפקה מסחרית של נפט וגז בשננדואה, וב 12 באוקטובר דיווחה נאוויטס שהשלמת שלב העלאת הקצב בארבע בארות ההפקה הובילה לקצב יומי מתוכנן של 100 אלף חביות נפט, כשהביצועים תואמים את ציפיות המפעילה. עבור כהן פיתוח, זוהי עדות ראשונה לכך שהפיזור הגיאוגרפי מניב פירות. התמלוגים משננדואה הגיעו ל 761 אלף דולר כבר ב 2025, אחרי אפס בשנה הקודמת.

עם זאת, התרומה עדיין שולית ביחס למשקלם של לוויתן וכריש. היא מסמנת מגמה של הקטנת התלות במאגרים המקומיים, אך ב 2025 מדובר עדיין במנוע משני. גם החלטת ההשקעה (FID) בשננדואה דרום, שהתקבל ב 27 ביולי 2025 עם יעד להפקה ראשונה ברבעון השלישי של 2028, משפיעה על האופק הארוך, ולא על התוצאות המיידיות.

בולגריה: מאופציה מבטיחה לסימן שאלה

הגורם הרביעי: החשיפה לבולגריה דרך ניו מד. העסקה לרכישת 50% ברישיון הושלמה ב 12 במרס 2025, וב 21 בינואר 2026 הושלמה מכירת חלק מהזכויות ל BEH, כך שניו מד בלקן נותרה עם 45%. אולם, בפברואר 2026 דווח כי קידוח Vinekh הגיע לעומקו הסופי ללא ממצאים משמעותיים, ולהערכת השותפות זהו קידוח יבש. במקביל, קידוח Krum אמור היה להתחיל בשבועות הקרובים ולהימשך כחודשיים.

מעבר לאכזבה הגיאולוגית, התעוררה מחלוקת משפטית: ניו מד בוחנת האם חובת תשלום תמלוגי העל חלה על הזכויות בבולגריה, בעוד שכהן פיתוח ובעלי תמלוגים נוספים עומדים על כך שהחובה שרירה וקיימת. לפיכך, הפעילות בבולגריה מהווה כעת אופציה הנתונה במחלוקת משפטית, ולא זרם תזרים עתידי ודאי שניתן לתמחר במודל.

התרשים ממחיש מדוע 2025 לא הייתה שנה חלקה. הרבעון השני הציג חולשה מובהקת, בעיקר בלוויתן ובכריש. בהמשך נרשם תיקון חלקי, ושננדואה החל לתרום במחצית השנייה. מכאן ש 2025 לא התאפיינה בשחיקה רציפה, אך גם לא בצמיחה אורגנית חלקה.

יעילות, רווחיות ותחרות

המודל העסקי של כהן פיתוח שונה מהותית מזה של חברות תעשייה, קמעונאות או טכנולוגיה. היא אינה נדרשת למערך מכירות, להשקעות הוניות כבדות או לניהול מרווחים יצרניים. הצלחתה נגזרת משלושה פרמטרים: זמינות המאגרים, המחיר בפי הבאר, והיכולת לתרגם את הרווח החשבונאי למזומן.

פרדוקס 2025: שחיקה בתמלוגים לצד זינוק ברווח הנקי

הנתון הבולט של השנה הוא הפער בין השורות. הכנסות התמלוגים והרווח התפעולי ירדו, אך הרווח הנקי זינק מ 21.9 מיליון דולר ל 31.7 מיליון דולר. הזינוק אינו נובע משיפור בפעילות הליבה, אלא מעלייה חדה בחלקה של החברה ברווחי אבנר, ל 12.5 מיליון דולר מול 2.1 מיליון דולר בלבד ב 2024.

לפיכך, שורת הרווח הנקי מחמיאה ל 2025 יותר מאשר שורת התמלוגים. הרווח אמיתי, אך איכותו שונה. בחינת עוצמתו של מנוע התמלוגים מחייבת מיקוד בלוויתן, תמר וכריש, ורק לאחר מכן באבנר.

הגורמים לשחיקה בתמלוגים

הפגיעה בליבת התמלוגים נבעה משני גורמים. הראשון הוא הכמויות. הירידה נבעה מקיטון בכמויות הגז שנמכרו מלוויתן ומכריש עקב הפסקות ההפקה. השני הוא המחיר. בלוויתן ובתמר נרשמה ירידה במחיר הממוצע ליחידת חום, בעקבות ירידת מחיר חבית הברנט שאליו צמודים חלק מחוזי הגז.

הבחנה זו קריטית להבנת ההבדל בין חולשה תפעולית לחולשה כלכלית. היקפי המכירות מעידים כי לא חלה קריסה בביקוש, אלא פגיעה הנובעת מזמינות המאגרים וממחיר המכירה הממוצע. בלוויתן נמכרו ב 2025 כ 10.9 BCM לעומת 11.2 BCM ב 2024. בתמר המכירות נותרו 10.1 BCM, ובכריש 5.6 BCM. לפיכך, גם עם שוך המתיחות הביטחונית, החברה נותרת חשופה לתנודות מחירי האנרגיה.

התרשים ממחיש כי התרומה משננדואה טרם מפצה על החולשה בישראל. שלושת נכסי הליבה המקומיים רשמו ירידה, ובעוד שבארה"ב נבנה מנוע צמיחה חדש, היקפו עדיין צנוע.

מטה רזה: המינוף התפעולי פועל לשני הכיוונים

מבנה ההוצאות של כהן פיתוח נותר יציב. הוצאות הנהלה וכלליות עלו מ 880 אלף דולר ל 928 אלף דולר. ייעוץ מקצועי עמד על 504 אלף דולר, שכר ודמי ניהול על 325 אלף דולר, וביטוח על 30 אלף דולר. החברה אינה סובלת ממטה מנופח ואינה נדרשת לתוכניות התייעלות.

בשל כך, המינוף התפעולי נגזר ישירות משורת ההכנסות. בירידת תמלוגים, אין לחברה גמישות לקצץ בהוצאות כדי לפצות על הפגיעה. מנגד, כשהתמלוגים צומחים, מרבית התוספת מחלחלת ישירות לרווח התפעולי. מבנה זה מיטיב עם החברה בתקופות צמיחה, אך חושף אותה לפגיעה בשנים של שיבושי הפקה או ירידת מחירים.

גורם נוסף המשפיע על השורה התחתונה הוא היטל רווחי נפט וגז (מס ששינסקי). ב 2025 רשמה החברה היטל בסך 2.98 מיליון דולר, המשקף שיעור אפקטיבי של כ 38.7%, לעומת כ 35% ב 2024. ההיטל נוגס בחלק ניכר מהרווח הגולמי, כך שצמיחה בתמלוגים אינה מתורגמת במלואו לרווח הנקי.

זכות חוזית המלווה במגבלות מובנות

הנכס המרכז של כהן פיתוח אינו טכנולוגיה או מערך מכירות, אלא זכויות חוזיות לקבלת תמלוגי על ממאגרי אנרגיה משמעותיים. מודל זה מאפשר חשיפה לתזרימי המאגרים ללא נשיאה בנטל ההשקעות ההוניות וההוצאות התפעוליות של המפעילות.

עם זאת, המודל טומן בחובו חיסרון מובנה: החברה תלויה לחלוטין בדיווחי המפעילות, ללא יכולת לאמת את הנתונים באופן עצמאי. המשקיע בכהן פיתוח חשוף לתזרים שעובר דרך מספר שכבות של צדדים שלישיים, התאמות מחיר, מנגנוני פי הבאר והיטלים. עובדה זו מחייבת בחינה מעמיקה מעבר לשורת הרווח הנקי.

התרשים ממחיש היטב את הדינמיקה ב 2025: התמלוגים הישירים לא רשמו שיא, אך אבנר שינתה את התמונה. המסקנה אינה שרווחי התמלוגים זינקו, אלא ששכבת הערך ההחזקתית פיצתה על החולשה בפעילות הישירה.

תזרים, חוב ומבנה הון

בסעיף זה נדרשת הבחנה בין שני היבטים של תזרים המזומנים. הראשון הוא תמונת המזומן הכוללת – היתרה שנותרה לאחר תשלום דיבידנדים, מסים ושימושים אחרים. השני הוא כושר ייצור המזומנים השוטף מפעילות הליבה, בנטרול אירועים הוניים. ללא הבחנה זו, הזינוק בקופת המזומנים בסוף 2025 עלול להטעות.

תמונת המזומן הכוללת

במבט כולל, 2025 הסתיימה בעמדת נזילות חזקה משמעותית מ 2024. קופת המזומנים תפחה ל 35.1 מיליון דולר, לעומת 4.5 מיליון דולר אשתקד. התזרים מפעילות שוטפת עמד על 19.0 מיליון דולר, תזרים ההשקעה היה חיובי (2.0 מיליון דולר), וכך גם תזרים המימון (9.5 מיליון דולר).

עם זאת, בחינת הרכב התזרים מגלה כי התזרים המימוני החיובי נבע מהנפקה פרטית של 31.0 מיליון דולר, שקוזזה בחלקה על ידי חלוקת דיבידנד של 21.5 מיליון דולר. ללא ההנפקה, הגידול בקופת המזומנים היה זניח. בפועל, התזרים השוטף ותזרים ההשקעה הניבו יחד כ 21.1 מיליון דולר, סכום שכמעט זהה לדיבידנד שחולק. זוהי הנקודה המהותית.

התזרים השוטף יציב, אך אינו המקור לזינוק בקופה

בחינת התזרים השוטף מעידה על יציבות. תזרים מפעילות שוטפת של 19.0 מיליון דולר הוא נתון סביר לחברה נטולת חוב פיננסי ובעלת מטה רזה. במבט רב שנתי ניכרת יציבות: 17.9 מיליון דולר ב 2023, 19.2 מיליון דולר ב 2024 ו 19.0 מיליון דולר ב 2025.

הפער נוצר מכך שהתזרים לא צמח במקביל לרווח הנקי. בעוד שהרווח הנקי עמד על 31.7 מיליון דולר, התזרים השוטף הסתכם ב 19.0 מיליון דולר בלבד. עיקר הפער נובע מאבנר: החברה רשמה רווח אקוויטי של 12.5 מיליון דולר, אך קיבלה דיבידנד בפועל של 1.155 מיליון דולר בלבד. לפיכך, הערכת המזומן הזמין לבעלי המניות מחייבת התמקדות בתזרים השוטף, ופחות ברווחי אקוויטי שטרם חולקו.

מבנה ההון איתן, אך מחייב בחינה של מקורות הגידול

המאזן של כהן פיתוח איתן ונטול חוב פיננסי. ההתחייבויות השוטפות מסתכמות ב 7.7 מיליון דולר בלבד, מתוכן 5.475 מיליון דולר זכאים ויתרות זכות ו 2.269 מיליון דולר התחייבות בגין כתבי אופציה. ההון העצמי זינק ל 68.1 מיליון דולר, לעומת 29.2 מיליון דולר אשתקד.

עם זאת, הגידול בהון נבע בעיקר מהנפקה פרטית (כ 28.5 מיליון דולר נטו) ומהרווח הכולל, שקוזזו חלקית על ידי חלוקת הדיבידנד. זהו חיזוק הוני ממשי, אך הוא נשען על שוק ההון ושערוכים, ולא רק על הפעילות השוטפת.

סוגיה נוספת העולה מביאור המכשירים הפיננסיים היא החשיפה המטבעית. לחברה עודף נכסים שקליים של כ 32.4 מיליון דולר, ללא מדיניות גידור ייעודית. כתוצאה מכך, תנודות שער החליפין משפיעות ישירות על סעיף המימון. ב 2025 המגמה פעלה לטובת החברה והכנסות המימון נטו הסתכמו ב 1.08 מיליון דולר, אך מדובר ברכיב תנודתי.

לבסוף, נכס הנדל"ן מהווה כרית ביטחון מסוימת, אך אינו מייצר תזרים מזומנים שוטף. לפיכך, יש להתייחס אליו כאל נכס ערך משני, ולא כמקור למימון הדיבידנד.

התרשים מסכם את הדינמיקה של 2025: התזרים השוטף נותר יציב, נטל הדיבידנד נותר משמעותי, וקופת המזומנים זינקה הודות לגיוס ההון. זוהי המסקנה הנגזרת מניתוח הגמישות הפיננסית של החברה.

תחזיות וצפי קדימה

חמש תובנות מרכזיות במבט קדימה:

• לוויתן נותר מנוע הצמיחה המרכזי, אך 2026 נפתחת באי ודאות תפעולית. כל הערך האסטרטגי של ההרחבה לא מבטל את העובדה שההפקה הופסקה מחדש בסוף פברואר 2026.
• פרויקט הרחבת לוויתן יבשיל ב 2029, ולא ישפיע על הטווח הקצר. FID ויצוא למצרים חשובים מאוד, אבל לא מתקנים לבד את הטווח המיידי.
• שננדואה מוכיח את כדאיות הפיזור הגיאוגרפי, אך תרומתו עדיין שולית. 761 אלף דולר תמלוגים ב 2025 זה סימן טוב, לא משקל נגד אמיתי.
• הפעילות בבולגריה הפכה מאופציה מבטיחה לנכס בסיכון. קידוח יבש אחד ומחלוקת על עצם החלת התמלוגים הופכים אותה לאופציה שדורשת זהירות.
• מדיניות הדיבידנד תעמוד למבחן. אם 2026 לא תביא בהירות תפעולית או עודף מזומן אורגני גבוה יותר, השוק ישאל אם קצב החלוקה נשאר נכון.

הגורמים שעשויים להציף ערך

הזרז המרכזי בטווח הקצר והבינוני הוא חזרה לפעילות סדירה בלוויתן ובכריש. זהו תנאי סף. מעבר לכך, קיימים שני מנועי צמיחה נוספים: התקדמות בהרחבת לוויתן והגדלת היצוא למצרים, לצד עלייה הדרגתית בתרומת המאגרים בארה"ב.

התממשות תרחישים אלו תקטין את התלות בגיאופוליטיקה המקומית ותבסס את הפיזור הגיאוגרפי. עם זאת, יש להכיר בכך שעיקר הערך האסטרטגי יבשיל רק בעתיד. פרויקט ניצנה, השלב הראשון של הרחבת לוויתן ושננדואה דרום צפויים להניב פירות רק לקראת 2028-2029.

המשקולות על התזה

המשקולת המרכזית היא הפער בין יצירת הערך החשבונאי לבין תרגומו למזומן זמין. פער זה ניכר באבנר, שבה רווחי השערוך עולים משמעותית על הדיבידנד המחולק, וכן בלוויתן, שבו החלטות ההשקעה והיצוא למצרים משפרים את האופק האסטרטגי בטרם יתורגמו לתזרים.

בנוסף, קיימת אי ודאות סביב בולגריה. גם אם קידוח Krum יניב תוצאות חיוביות, שאלת תחולת התמלוגים נותרה פתוחה, ולכן מוקדם לתמחר פעילות זו במודל של 2026.

לקראת שנת מעבר ומבחן

2026 מסתמנת כשנת מבחן בעלת מאפייני מעבר. המאזן איתן והחברה אינה מצויה במלחמת הישרדות, אך מנגד, מנועי הצמיחה החדשים טרם הבשילו לכדי תזרים משמעותי. בשנה זו ייבחן חוסנה של פעילות הליבה, היכולת לתרגם רווח למזומן, והיכולת לשמר את מדיניות הדיבידנד ללא הישענות נוספת על שוק ההון.

תגובת השוק לדוחות הקרובים תיגזר משלוש שאלות מפתח: האם התמלוגים מלוויתן ומכריש התייצבו, האם אבנר מחלקת דיבידנדים משמעותיים, והאם תרומת הנכסים בארה"ב צומחת מעבר לרמה הסמלית של 2025.

התרשים ממחיש את היעדים ל 2026: התמלוגים הישירים נדרשים לשוב לתוואי צמיחה, והתזרים השוטף חייב לתמוך במדיניות הדיבידנד ללא הישענות על גיוסי הון נוספים.

סיכונים

פרופיל הסיכון של כהן פיתוח אינו נובע ממינוף או מאמות מידה פיננסיות (קובננטים), אלא מריכוזיות, זמינות נכסים, תלות במפעילות ואיכות הרווח.

ריכוזיות גיאוגרפית גבוהה

למרות תחילת ההפקה בארה"ב, 26.8 מיליון דולר מתוך 27.7 מיליון דולר מהתמלוגים הישירים מקורם בישראל. החשיפה המקומית המובהקת מותירה את החברה פגיעה לאירועים ביטחוניים, רגולטוריים ותפעוליים בישראל.

תלות מוחלטת במפעילות המאגרים

החברה נשענת לחלוטין על דיווחי המפעילות, ללא יכולת בקרה עצמאית. זוהי מגבלה מבנית מהותית. כל שינוי בפרשנות, בעיתוי או בהתאמות פי הבאר משתקף בתוצאות החברה רק בדיעבד, דרך דיווחי השותפויות.

התאמות והיטלים שוחקים את התזרים

בסוף 2025 נרשמה התחייבות של כ 4.4 מיליון דולר בגין הפרשי תמלוגים בתמר ובלוויתן, הנובעים מהתאמות מחיר ושיעור תמלוג אפקטיבי. ההיטל על רווחי נפט וגז מהווה משקולת נוספת על התזרים, ולאחר תאריך המאזן אף נרשמה הפרשה נוספת בגין הסכם מול רשות המסים בנוגע לתמר.

חשיפת מט"ח ומדיניות דיבידנד אגרסיבית

עודף הנכסים השקליים חושף את החברה לתנודות שער החליפין. במקביל, חלוקת דיבידנד שנתי של 21.5 מיליון דולר עלולה להכביד על קופת המזומנים אם תימשך התנודתיות בהפקת הגז, מה שיעלה שאלות לגבי קיימות המדיניות.

סחירות דלילה

המניה מתאפיינת בסחירות נמוכה, מה שעלול לעכב את תגובת השוק להתפתחויות חיוביות. זהו סיכון תמחורי מובהק.

התרשים ממחיש כי למרות עלייה קלה בשיעור השורט ברבעון הראשון של 2026, הוא נותר זניח ביחס לפלואוט. התמחור נקבע על בסיס פונדמנטלי ומושפע מהסחירות הדלילה.

מסקנות

כהן פיתוח חותמת את 2025 עם תוצאות חזקות על הנייר, אך נדרשת להוכיח את יכולתה לתרגם אותן למזומן. השחיקה בתמלוגים הישירים קוזזה על ידי שערוכים באבנר והנפקה פרטית, שהזניקו את הרווח ואת קופת המזומנים. התמונה הכוללת חיובית, אך מורכבת.

האתגר המרכזי אינו נטל החוב, אלא איכות הרווח והפיכתו למזומן. תגובת השוק תיגזר מחזרת ההפקה לסדרה בלוויתן ובכריש, מקצב חלוקת הדיבידנדים מאבנר, ומהיכולת להימנע מגיוסי הון נוספים.

עיקר התזה: כהן פיתוח נהנתה ב 2025 מהצפת ערך בשכבת ההחזקות, אך התזה תתבסס רק כאשר התמלוגים הישירים והמזומן הפנוי יסגרו את הפער מול הרווח החשבונאי.

המודל העסקי הפך מורכב יותר: מצינור ישיר לתמלוגי גז, לפלטפורמה הכוללת תמלוגים, החזקות אקוויטי, גיוסי הון ונדל"ן. מורכבות זו מציפה ערך, אך מרחיקה חלק ממנו משורת המזומן המיידי.

מנגד, ניתן לטעון כי החששות מוגזמים. החברה נטולת חוב פיננסי, נהנית מנזילות גבוהה, ומגובה בהתפתחויות חיוביות בלוויתן ובארה"ב. חזרה מהירה לשגרה במאגרים המקומיים והמשך חלוקת דיבידנדים מאבנר עשויים לגמד את פערי התזרים.

הזרזים לשינוי התמחור כוללים: חידוש יציב של ההפקה בלוויתן ובכריש, צמיחה אורגנית בתמלוגים, תרגום רווחי אבנר למזומן, וקפיצת מדרגה בתרומת הנכסים בארה"ב.

המבחן האמיתי של כהן פיתוח אינו רק באיכות נכסיה, אלא ביכולתה לתרגם אותם לתזרים מזומנים בר קיימא, ללא הישענות על אירועי הון חד פעמיים.

בשנה הקרובה תידרש החברה להוכיח יציבות בנכסים המקומיים, הלימה בין הרווח למזומן, וצמיחה בתרומת הפעילות בארה"ב. חזרה לשגרה בלוויתן ובכריש ללא גיוסי הון תתמוך בתזה, בעוד שהמשך השיבושים, חלוקת דיבידנד שאינה מגובה בתזרים, או הסתמכות יתר על רווחי שערוך מאבנר, יעיבו עליה.