להב ברבעון הראשון: ההון החדש מחזק את הנזילות, המוחזקות עדיין צריכות להעלות מזומן

הרבעון הראשון של להב מחזק את מצב הנזילות של החברה, אבל אינו מספק תשובה לשאלה שנותרה ללא הכרעה כבר מסוף 2025: איך ערך במוחזקות הופך למזומן נגיש בחברת האם. החברה סיימה את מרץ עם 402.1 מיליון ש"ח מזומן במאוחד ו 343.7 מיליון ש"ח בסולו, בעיקר אחרי גיוס הון ומימוש אופציות שהכניסו יחד כ 217.8 מיליון ש"ח. זה הוריד את יחס החוב הפיננסי נטו ל CAP לכ 17% לעומת 27% בסוף 2025, והרחיק את החברה מאמות המידה הפיננסיות. ועדיין, תזרים הסולו מפעילות שוטפת נותר שלילי ב 12.8 מיליון ש"ח, הדיבידנד של כ 70 מיליון ש"ח כבר שולם לאחר תאריך המאזן, והעסקאות בדלק ישראל, מפעת ופריים אנרג'י עדיין לא הפכו למזומן שעולה למעלה. הרווח הנקי של 24.9 מיליון ש"ח נראה טוב יותר מהרבעון המקביל, אך ההפסד הכולל של 4.2 מיליון ש"ח מזכיר ששער האירו והשערוכים במוחזקות יכולים לשחוק את ההון גם כשהרווח החשבונאי חיובי. הרבעון מוכיח בעיקר שלהב קנתה זמן וגמישות, לא שהיא כבר פתרה את היכולת לחלץ מזומן מהמוחזקות.

יותר מזומן בקומת האם, לא יותר תזרים ממנה

להב היא חברת אחזקות עם כמה שכבות פעילות: נדל"ן מניב בגרמניה, מפעת בתחום הפסולת, דלק ישראל ודלק נכסים, ופריים אנרג'י בתחום האנרגיה המתחדשת. לכן המספר הראשון שצריך לבדוק אינו ההכנסה המאוחדת, אלא מקור המזומן בקומת האם. בניתוח השנתי הקודם, השאלה שנותרה ללא מענה הייתה המעבר מבניית ערך במוחזקות להצפת מזומן למעלה. הרבעון הראשון לא פתר את השאלה הזו, הוא רק נתן לחברה יותר זמן להגיע לפתרון.

זהו מבנה פעילות שמצדיק עניין, אבל הוא גם מסביר למה הרבעון אינו מספק מסקנה פשוטה. בחברת אחזקות, שווי חיצוני ומזומן בקופה הם לא אותו דבר. שווי חיצוני יכול לחזק את ה NAV, אבל בעלי המניות צריכים לראות גם דיבידנד מהמוחזקות, מימוש, הנפקה, פירעון הלוואת בעלים או דרך אחרת להעביר כסף למעלה.

ההון החדש קנה מרווח פעולה

הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן נראית טובה בהרבה מאשר בסוף 2025. אבל התזרים המייצג של חברת האם עדיין שלילי, ולכן חשוב להפריד בין מזומן שנכנס מבחוץ לבין מזומן שהעסק עצמו מייצר.

לכן אין כאן חולשת נזילות מיידית. להפך: ההון החוזר המאוחד עלה ל 250.2 מיליון ש"ח, ההון החוזר בסולו עלה ל 210.6 מיליון ש"ח, והחברה עומדת רחוק מאמות המידה של אג"ח ג': הון עצמי של כ 1.54 מיליארד ש"ח מול מינימום של 450 מיליון ש"ח, ויחס חוב פיננסי נטו ל CAP של כ 17% מול תקרה של 70%. אבל זה שינוי במבנה המימון, לא הוכחה שהפורטפוליו כבר מייצר תזרים נגיש שמכסה חלוקות, השקעות והוצאות מטה.

הדיבידנד הוא המקום שבו ההבחנה הזו הופכת למעשית. חלוקה של כ 70 מיליון ש"ח אינה בעיה כשיש בקופה מזומן חדש, אבל היא מקטינה את מרווח הטעות אם הסכמי ההשקעה במוחזקות יתעכבו. 2026 הופכת לשנת הוכחה: המזומן צריך לקבל תמיכה מפעילות, ממימושים או מחלוקות, ולא רק מגיוסי הון.

המוחזקות מתקדמות, אבל הכסף עדיין לא עולה למעלה

מפעת היא הפעילות התפעולית הברורה יותר ברבעון. הכנסות איסוף וטיפול בפסולת עלו ל 121.1 מיליון ש"ח לעומת 114.6 מיליון ש"ח, והרווח הגולמי לפי חלקה של להב עלה ל 12.8 מיליון ש"ח לעומת 10.7 מיליון ש"ח. זה שיפור איכותי כי הרווח הגולמי צמח מהר יותר מההכנסות. אבל דווקא שם נרשם גם מכשול התרחבות: הממונה על התחרות התנגד לרכישת נכסי סיתהל חגל, מפעת קיבלה את הערבות הבנקאית בחזרה וויתרה על טענותיה, והקבוצה החלופית אושרה כזוכה. בנוסף, השקעת מזרחי טפחות אינווסט במפעת, כ 98.8 מיליון ש"ח לפי שווי של 560 מיליון ש"ח לפני הכסף, הוארכה עד 11 ביוני 2026 ועדיין כפופה להסכם מחייב.

בדלק ישראל יש התקדמות חשובה, אבל גם כאן הכסף עדיין אינו בקופת להב. לאומי פרטנרס אמורה להשקיע כ 213 מיליון ש"ח בדלק ישראל לפי שווי של 850 מיליון ש"ח לפני הכסף ו 1.063 מיליארד ש"ח אחרי הכסף, ועסקת HOT Mobile מתקדמת עם מבנה רכישה שבו דלק ישראל מחזיקה 40%, קיסטון אינפרא 40% ולאומי פרטנרס 20%. דלק ישראל מציינת שהמשא ומתן לרכישת HOT Mobile נמצא בשלבים סופיים, ושהסכם המימון מול בנק לאומי עבר את האישורים הפנימיים והצדדים מנסחים הסכם מחייב. זה מפחית חלק מאי הוודאות, אבל עדיין אין הסכם מחייב לרכישה או להשקעת לאומי פרטנרס. בנוסף, רואי החשבון הפנו תשומת לב לתביעות נגד דלק ישראל וחברות מוחזקות שלה, בחלקן בסכומים שעשויים להגיע למאות מיליוני ש"ח וללא הפרשה משום שלא ניתן להעריך את התוצאה.

פריים אנרג'י מציגה את הפער בין התקדמות עסקית לתזרים. שלב א' בתפרח קיבל אישור הפעלה מסחרית, נחתם הסכם מסגרת עם Edeka להקמת מתקנים על גגות 92 סופרמרקטים בהספק צפוי של כ 12.7 מגה וואט ובהשקעה צפויה של כ 11.4 מיליון אירו, והחברה גייסה חוב והון. אבל ההכנסות של פריים אנרג'י עלו ל 19.9 מיליון ש"ח בזמן שההפסד גדל ל 16.0 מיליון ש"ח, וחלקה של להב בהפסדי תחום האנרגיה עמד על 7.1 מיליון ש"ח. במקביל, פריים אנרג'י חתמה על מסמך כוונות לא מחייב למסגרות אשראי של כ 1.56 מיליארד ש"ח, הנפיקה אג"ח ד בתמורה מיידית של כ 347 מיליון ש"ח, וחתמה על מסגרת רכש אגירה של עד 200 מיליון דולר. זו התקדמות לביצוע, אבל גם דרישת הון ברורה.

הנדל"ן בגרמניה נותן יציבות, אך גם שם לא כל הערך נזיל מייד. שיעור התפוסה הוא 97%, שיעור ההיוון המשוקלל עומד על 6.01%, והרבעון כלל רכישות ומכירת נכס בגורליץ בתמורה של 1.84 מיליון אירו לעומת מחיר רכישה מקורי של 1.12 מיליון אירו. מנגד, חלק מהרכישות נשען על הלוואות בעלים עד השלמת מימון בנקאי, והירידה של 2.92% באירו מול השקל יצרה הפסד תרגום של 29.6 מיליון ש"ח ברווח הכולל. לכן הנדל"ן מייצב את הפורטפוליו, אבל אינו מחליף את הצורך במזומן שעולה למעלה.

מסקנות: 2026 עברה לקומת האם

התמונה העולה מהדוחות נוטה לחיוב בזהירות. להב נכנסה ל 2026 עם מאזן חזק יותר, יותר מזומן, אמות מידה פיננסיות נוחות ופורטפוליו שממשיך לייצר אירועים. אבל הרבעון אינו מוכיח שמודל חברת האחזקות כבר עבר מבניית ערך להפצת ערך. התזרים השוטף בסולו שלילי, הדיבידנד כבר יצא מהקופה, והעסקאות המרכזיות עדיין צריכות חתימה, מימון או ביצוע.

השוק כבר מתייחס לזה כאל מבחן. שיעור השורט מתוך הפלואוט עלה ל 8.20% ב 20 במאי 2026, עם 15.23 ימי כיסוי, לעומת ממוצע ענפי של 1.53% ו 3.77 ימים בהתאמה. זה לא מוכיח שהשוק צודק, אבל זה מראה שהמניה כבר לא מקבלת קרדיט מלא רק על שווי חיצוני והון עצמי. ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, להב תצטרך להראות לפחות אחת משלוש הוכחות: סגירה מחייבת בדלק ישראל או מפעת, שיפור תזרימי ברור בפריים, או מזומן ממשי שעולה למעלה מהמוחזקות. בלי זה, ההון החדש ייראה בעיקר כמו זמן נוסף, לא כמו פתרון.