מקס איט ברבעון הראשון: תיק האשראי צומח, אבל המרווח והסיכון עדיין בולמים את הרווח

מקס איט פתחה את 2026 עם רווח נקי כמעט זהה לרבעון המקביל, 80 מיליון ש"ח מול 79 מיליון ש"ח, וזה דווקא הנתון הפחות מעניין. הרבעון מוכיח שהחברה ממשיכה להגדיל את בסיס האשראי ואת מספר הכרטיסים, מצליחה לחדש קווי מימון גדולים ולשמור על יחסי הון נוחים, אבל עדיין לא מצליחה להפוך את הגידול בתיק האשראי לשיפור חד ברווחיות. הכנסות הריבית נטו עלו ב 5% בלבד בזמן שהאשראי לאנשים פרטיים עלה ב 14% מול מרס 2025, ובנספח הריבית רואים את הסיבה: הכמות תרמה, המחיר גרע חלק גדול מהשיפור. גם איכות האשראי לא מספקת תמונה חד-משמעית, כי מדדי המחיקות טובים יותר מול הרבעון המקביל, אך האשראי הבעייתי והאשראי שאינו בדירוג ביצוע עדיין גבוהים יותר משנה קודם ומהרמה של סוף 2025. המשמעות היא שרבעון ראשון אינו משנה את המסקנה החיובית על החברה, אבל גם לא עונה על שתי השאלות שטרם הוכרעו אחרי 2025: האם הצמיחה באשראי תייצר מרווח טוב יותר, והאם השיפור בהפסדים נשען על חיתום איכותי יותר או על תיק מגובה יותר. ברבעונים הקרובים עיקר ההוכחה יבוא מהפער בין גידול התיק להכנסות הריבית, מהמדדים הרחבים של איכות האשראי, ומהיכולת להמשיך לגלגל את מבנה המימון בלי להגדיל את עלות ההון.

הרווח נשאר יציב, המרווח עדיין לא הדביק את התיק

מקס היא חברת כרטיסי אשראי ומלווה צרכנית ועסקית, עם שני מנועים עיקריים: הנפקת כרטיסים ואשראי ללקוחות פרטיים מצד אחד, וסליקה ופתרונות פיננסיים לבתי עסק מצד שני. מאחר שאין כאן תמחור מנייתי רגיל של חברה עם מניה סחירה פעילה, הניתוח הכלכלי מתמקד בעיקר באיכות המנפיק, החוב, ההון וסיכון האשראי. החברה רשמה ברבעון הראשון הכנסות של 591 מיליון ש"ח, עלייה של 1% בלבד מול הרבעון המקביל, והרווח הנקי הסתכם ב 80 מיליון ש"ח. תשואה להון של 14.1% עדיין נראית טובה, אבל היא נמוכה מ 15.1% ברבעון המקביל.

הצמיחה אכן קיימת. מספר הכרטיסים התקפים עלה ל 4.279 מיליון, מול 3.978 מיליון במרס 2025, ומחזור העסקאות בכרטיסים עלה ל 37.390 מיליארד ש"ח, מול 36.207 מיליארד ש"ח. גם תיק האשראי המשיך להתרחב: יתרת האשראי לאנשים פרטיים הגיעה ל 12.274 מיליארד ש"ח, עלייה של 14% מול מרס 2025 ו 2% מול סוף 2025. ועדיין, ההכנסות מעסקאות בכרטיסי אשראי כמעט לא זזו, 375 מיליון ש"ח מול 374 מיליון ש"ח, והכנסות מעמלות עסקאות בחו"ל ירדו ל 41 מיליון ש"ח מ 45 מיליון ש"ח.

הנתון החריג ברבעון הוא הפער בין נפח הפעילות לבין הרווח. מגזר ההנפקה השתפר לרווח נקי של 40 מיליון ש"ח, מול 34 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, בעיקר בזכות ריבית נטו גבוהה יותר. מגזר הסליקה ירד לרווח נקי של 40 מיליון ש"ח, מול 45 מיליון ש"ח, כאשר ההכנסות מפעילות בכרטיסי אשראי בסליקה ירדו למרות גידול בפעילות העסקית, בעיקר בגלל תחרות. מבצע "שאגת הארי" פגע בחודש מרס במחזורי ההנפקה והסליקה, בעיקר בפעילות חו"ל, אבל הוא לא מסביר לבדו את כל התמונה. גם בלי האירוע הביטחוני, הרבעון מראה שחלק מהצמיחה עדיין נבלע במחיר, בתחרות ובעלות הסיכון.

בניתוח השנתי הקודם השאלה המרכזית ל 2026 הייתה האם הכנסות הריבית נטו יתחילו להתקרב לקצב הצמיחה של תיק האשראי. הרבעון הראשון נותן תשובה מעורבת. מצד אחד, הכנסות הריבית נטו עלו ל 214 מיליון ש"ח, מול 204 מיליון ש"ח. מצד שני, יתרת האשראי הממוצעת עלתה הרבה יותר מהר: סך האשראי הממוצע עמד על 15.862 מיליארד ש"ח, מול 14.051 מיליארד ש"ח ברבעון המקביל, עלייה של כ 13%.

הנתונים בנספח הריבית חדים יותר מהשורה העליונה. באשראי לאנשים פרטיים, היתרה הממוצעת עלתה ל 12.201 מיליארד ש"ח מ 10.590 מיליארד ש"ח, אבל הכנסות הריבית עלו רק ל 274 מיליון ש"ח מ 270 מיליון ש"ח. ברמת סך האשראי, שיעור ההכנסה ירד ל 8.20% מ 9.14%.

המצב בפועל אינו "אין צמיחה", אלא "הצמיחה עדיין לא רווחית מספיק". ניתוח השינויים בהכנסות ובהוצאות הריבית מראה שסך הכנסות הריבית נטו נהנו מתרומה של 32 מיליון ש"ח מכמות, אבל איבדו 22 מיליון ש"ח ממחיר. זה אומר שהגידול בתיק אכן עובד לטובת החברה, אך אינו מתורגם במלואו לרווחיות המימונית. במקביל, העלייה בחוב הציבורי ובנע"מ מגדילה את גמישות המקורות, אך גם דורשת ניהול רגיש יותר של המח"מ והמחיר.

כאן נמצא צוואר הבקבוק הכלכלי של הרבעון. לחברת אשראי צומחת מותר להגדיל תיק, אך כאשר נפח האשראי עולה בקצב דו ספרתי וההכנסה נטו ממנו עולה בקצב חד ספרתי נמוך יותר, צריך להיזהר ממסקנה מהירה מדי על איכות הצמיחה. הרבעונים הבאים צריכים להראות אם זו בעיקר השפעת ריבית ותמהיל זמנית, או סימן לכך שהתחרות והמחיר מגבילים את הרווחיות.

מדדי האשראי הטובים יותר עדיין נשענים על תמהיל בטוח יותר

הוצאות הפסדי האשראי עלו ל 55 מיליון ש"ח, מול 46 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. ההסבר הוא לא בהכרח הרעה חדה ברבעון הנוכחי, אלא בסיס השוואה נוח במיוחד ברבעון הראשון של 2025, שבו מדדי הסיכון השתפרו משמעותית. ועדיין, כשבודקים את המדדים הרחבים, התמונה פחות חלקה משורת המחיקות.

שיעור המחיקות נטו ירד ל 0.97% מ 1.31% ברבעון המקביל, וזו נקודה חיובית. אך שיעור האשראי הבעייתי עלה ל 3.72%, מול 3.64% במרס 2025 ו 3.71% בסוף 2025. שיעור האשראי שאינו בדירוג ביצוע עלה ל 6.89%, מול 6.37% במרס 2025 ו 6.74% בסוף 2025. גם יתרת החובות הלא צוברים עלתה ל 196 מיליון ש"ח, מול 187 מיליון ש"ח בסוף 2025 ו 180 מיליון ש"ח במרס 2025.

בניתוח האשראי הקודם תמרור האזהרה היה שהשיפור בהפסדים נראה קשור גם להסטה מהירה יותר לאשראי בביטחון רכב. הרבעון הראשון מחזק את הכיוון הזה, ולא מפריך אותו. האשראי בביטחון כלי רכב הגיע ל 4.814 מיליארד ש"ח, מול 4.535 מיליארד ש"ח בסוף 2025 ו 3.638 מיליארד ש"ח במרס 2025. בתוך יתרת האשראי לאנשים פרטיים נושא ריבית, זה כבר כ 39%.

לכן המסקנה הנוכחית זהירה: מדדי ההפסד לא מאותתים על הרעה, אבל גם לא מוכיחים שהחיתום עצמו השתפר לכל רוחב התיק. ייתכן שהחברה פשוט ממשיכה לבנות תיק עם יותר בטוחות, וזה מהלך נכון מבחינת ניהול סיכון. ההבדל חשוב כי תיק מגובה יותר מוריד הפסדים צפויים, אך לא בהכרח מייצר אותה תשואה כמו אשראי ללא ביטחונות. אם שיעור האשראי הבעייתי והאשראי שאינו בדירוג ביצוע ימשיכו לעלות בזמן שהמחיקות נשארות נמוכות, המשקיעים יצטרכו להפריד בין שיפור באיכות החיתום לבין שינוי בתמהיל הביטחונות.

המימון וההון נותנים זמן, המס והמשפט עדיין מפריעים

הרבעון מציג תמונה חיובית בצד המימון של מקס. החברה האריכה בינואר 2026 מסגרות אשראי מובטחות של 3.3 מיליארד ש"ח ו 2.1 מיליארד ש"ח עד ינואר 2027, בפברואר האריכה מסגרת נוספת של 750 מיליון ש"ח עד פברואר 2027, ולאחר תאריך המאזן האריכה במאי מסגרת של 2.4 מיליארד ש"ח עד מאי 2027. כולן הוארכו ללא שינוי מהותי בתנאים. זה לא ניתוק מהתלות בבנקים, אבל זה כן אישור לכך שהמערכת הבנקאית ממשיכה לתת לחברה גישה משמעותית לנזילות.

המימון משוק ההון ממשיך לגדול. יתרת אגרות החוב, כתבי ההתחייבות הנדחים והניירות המסחריים עלתה ל 1.945 מיליארד ש"ח, מול 1.647 מיליארד ש"ח בסוף 2025 ו 971 מיליון ש"ח במרס 2025. הגידול ברבעון הגיע בעיקר מהנפקת ניירות ערך מסחריים לציבור בהיקף של 300 מיליון ש"ח ערך נקוב, בריבית של 0.06% מעל ריבית בנק ישראל, לתקופה של שנה ללא אפשרות חידוש. אחרי תאריך המאזן פרעה החברה ניירות ערך מסחריים אחרים בהיקף של כ 207 מיליון ש"ח.

גם ההון נראה נוח יחסית. יחס הון עצמי רובד 1 עלה ל 10.4%, מול 10.2% בסוף 2025, והיחס הכולל עלה ל 13.4%, מול 13.0%. אבל חלק מהשיפור מגיע ממקור שאינו תפעולי: יישום הוראה חדשה לחישוב דרישות הון בגין סיכון תפעולי שיפר את יחסי ההון בכ 0.3%. במקביל, הדירקטוריון הוריד במרס את יעד הון עצמי רובד 1 הפנימי ל 9.0% מ 9.25%, ואישר חלוקה של 56 מיליון ש"ח, כ 30% מהרווח הנקי של 2025.

המשמעות היא שהמימון לא נראה כמו הבעיה המיידית של 2026, אבל הוא עדיין מכתיב את קצב הצמיחה. בניגוד לחברה תפעולית רגילה, מקס צריכה לממן את גדילת תיק האשראי עצמו. הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן ברבעון הושפעה מתזרים מפעילות שוטפת של 106 מיליון ש"ח, מתן אשראי נטו של 268 מיליון ש"ח, רכישת ציוד של 34 מיליון ש"ח, דיבידנד של 56 מיליון ש"ח והנפקת חוב ציבורי של 300 מיליון ש"ח. הרבעון הסתיים בעלייה במזומן רק משום שהחברה שילבה פעילות שוטפת עם גיוס חוב חדש. זו לא חולשה כשלעצמה בחברת אשראי, אלא תזכורת לכך שהצמיחה תלויה בגישה רציפה למקורות.

פסיקת המע"מ לא פגעה ברווח של הרבעון כפי שפגעה ב 2025, אבל היא עדיין לא נעלמה. ההפרשה בסוף מרס 2026 כוללת את שלוש השומות ואת התקופות שלאחריהן עד 31 במרס 2026, כולל ריבית והצמדה. החברה ממשיכה להעריך שההשפעה על רווחיה העתידיים אינה מהותית, אך ההערכה עדיין נשענת על לימוד ויישום של פסק דין מורכב. לכן הרבעון משפר את הביטחון שהאירוע לא פוגע מחדש באופן מיידי בדוח הרווח וההפסד, אך אינו מסיים את הדיון על איכות רווחי חו"ל ועמלות מט"ח.

גם התביעה הייצוגית סביב פעילות חברות שיווק ישיר חזרה לדיון משפטי אחרי שבית המשפט העליון קיבל בפברואר 2026 חלק מהערעור והחזיר עילות מסוימות לבית המשפט המחוזי. לא ניתן להעריך את סכום החשיפה, ולכן היא אינה נכללת בחשיפה הנוספת של תביעות שאפשרות התממשותן אינה קלושה. במנפיק פיננסי עם רווח רבעוני של כ 80 מיליון ש"ח, אירוע מס או תביעה שאי אפשר לכמת עדיין יכולים לשנות את איכות הרווח מהר יותר משהם משנים את נפח הפעילות.

מסקנות

הרבעון הראשון של מקס אינו רבעון חלש, אבל הוא גם אינו רבעון שמסיר את תמרורי האזהרה. החברה ממשיכה לגדול, לחדש מקורות ולשמור על הון רגולטורי נוח, וזה מספיק כדי להשאיר את הפעילות בכיוון יציב. הבעיה היא שהצמיחה בתיק האשראי עדיין לא מתורגמת במלואה להכנסות ריבית, ומדדי האשראי הרחבים עדיין אינם מספקים הוכחה ברורה לשיפור באיכות החיתום.

המסקנה הנוכחית היא שמקס נמצאת בשנת הוכחה, לא בשנת פריצה. כדי שההערכה תשתפר, ברבעונים הקרובים צריך לראות שלושה דברים: הכנסות הריבית נטו צריכות לעלות קרוב יותר לקצב גידול התיק, שיעור האשראי הבעייתי והאשראי שאינו בדירוג ביצוע צריכים להפסיק לטפס, ומקורות המימון צריכים להמשיך להתארך בלי עלייה חדה במחיר. טענת הנגד היא שהזהירות מופרזת: החברה מציגה רווחיות דו ספרתית על ההון, גישה תקינה לבנקים ולשוק ההון, ותיק מגובה יותר עם משקל גבוה יותר של אשראי בביטחון רכב. אבל כל עוד חלק גדול מהשיפור מגיע מתמהיל, מהוראה רגולטורית ומהמשך גישה למימון, השוק יצטרך עוד רבעון או שניים לפני שיוכל לראות ב 2026 שיפור איכותי מלא ולא רק המשך צמיחה מבוקרת.