לוינשטין הנדסה ברבעון הראשון: הוצאות המימון הגיעו לפני ה NOI

לוינשטין הנדסה פתחה את 2026 עם שורה תחתונה חלשה: הפסד נקי של 3 מיליון ש"ח ברבעון הראשון, מול רווח של 25 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. אבל ההפסד הזה לא נובע מחולשה בנכסי הליבה, אלא ממעבר של נכסים משלב ההקמה לשלב שבו המימון נרשם מהר יותר ברווח והפסד, בזמן שה NOI (הכנסה תפעולית נטו מנכסים מניבים) עוד לא הגיע בקצב שיכול לפצות על כך. הפרויקטים בכפר סבא ובבאר שבע כבר עומדים, אבל ההשכרה עדיין חלקית, וחלק מהשטחים שהושכרו טרם עמדו בתנאי אכלוס ולכן כמעט לא תורמים להכנסות. במקביל, זרוע הביצוע הקבלני, שהייתה מנוע רווח משמעותי ברבעון המקביל, ירדה לרווחיות נמוכה בהרבה. הצד החיובי הוא שהמאזן עדיין נותן זמן: הקובננטים רחוקים, יש נכסים לא משועבדים ומסגרות אשראי לא מנוצלות, והמכירות במגורים אחרי תאריך המאזן נראות משמעותיות. ועדיין, 2026 הופכת לשנת הוכחה מעשית: פחות שווי על הנייר, יותר אכלוס, הכרה בהכנסה ותזרים אחרי השקעות.

הנכסים החדשים כבר קיימים, אבל הם עדיין לא מחזיקים את הרווח

לוינשטין הנדסה היא לא רק יזמית מגורים ולא רק חברת נדל"ן מניב. הפעילות שלה נשענת על שלוש זרועות: נדל"ן להשקעה דרך לוינשטין נכסים, ייזום מגורים, וזרוע ביצוע קבלנית דרך לוינשטין נתיב, שבה החברה מחזיקה 60%. לכן הרבעון הראשון לא נמדד רק בשורת הרווח הנקי. הוא בודק האם הערך שנבנה ב 2025 מתחיל לעבור להכנסות חוזרות ולמזומן.

החברה מחזיקה נכסים ופרויקטים עם ערך, אבל חלק גדול ממנו עדיין רחוק מהשורה התפעולית. ההכנסות מדמי שכירות ואחזקת מבנים עלו ל 27.4 מיליון ש"ח, לעומת 26.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והרווח התפעולי של מגזר הנדל"ן להשקעה עלה ל 18.5 מיליון ש"ח. זה בסיס יציב, אבל לא קפיצה.

הסיבה לכך חשובה יותר מהעלייה עצמה. כפר סבא החל לפעול בסוף 2025, אך למועד פרסום הדוח הושכרו רק כ 29% משטחיו. באר שבע עומדת על השכרה של כ 23% מהשטחים המיועדים להשכרה. יתרה מכך, בשטחים שכבר הושכרו בכפר סבא ובבאר שבע טרם נרשמו הכנסות מהותיות בגלל עבודות גמר ותנאי אכלוס שעדיין לא התקיימו לגבי חלק מהשוכרים. כלומר, הנכסים כבר יצאו משלב ההקמה אל שלב מאתגר יותר: תרגום השטחים לשכירות בפועל.

הזכייה במכרז מינהל הדיור הממשלתי בכפר סבא, להשכרת כ 3,500 מ"ר ו 65 חניות בדמי שכירות שנתיים של כ 4.8 מיליון ש"ח, היא איתות חיובי משום שהיא נותנת לנכס עוגן שימושי לעשר שנים עם אופציות הארכה. אבל גם כאן צריך להפריד בין חוזה שמחזק נראות לבין הכנסה שכבר מוכרת ברבעון. ההמשך יימדד בקצב שבו הזכייה והשטחים הנוספים יעברו לאכלוס ולהכנסות מדווחות.

הרווח נחתך במקום שבו 2025 הייתה חזקה במיוחד

הרבעון עבר מרווח להפסד בעיקר בגלל שני מקומות שבהם 2025 הייתה נוחה יותר: ביצוע קבלני והוצאות מימון. הרווח התפעולי הכולל ירד ל 17.4 מיליון ש"ח, לעומת 42 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הירידה הזו לא נובעת מפגיעה בשכירות, אלא משינוי חד באיכות התרומה של מגזר הביצוע ומהעברה של יותר עלויות מימון לרווח והפסד.

ביצוע עבודות הבנייה ירד מ 92.2 מיליון ש"ח הכנסות ל 61.5 מיליון ש"ח. הפגיעה האמיתית הייתה בשיעור הרווח: הרווח הגולמי צלל מ 21.4 מיליון ש"ח ל 5.2 מיליון ש"ח, ושיעור הרווח הגולמי ירד מ 23.2% ל 8.5%. מגזר כזה יכול להיות תנודתי בגלל תמהיל פרויקטים, קצב ביצוע ושינויי אומדנים, ולכן אין כאן הוכחה לשינוי מבני קבוע. אבל אחרי רבעון מקביל שבו המגזר תרם 26.9 מיליון ש"ח רווח תפעולי, הרבעון הנוכחי מזכיר שהזרוע הקבלנית אינה מקור רווח יציב וחוזר כמו שכירות.

הלחץ השני הגיע מסעיף המימון. הוצאות המימון נטו עלו ל 17.4 מיליון ש"ח, לעומת 12 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הפגיעה לא נבעה רק מהריבית עצמה, אלא מהירידה בהוצאות המימון שהוונו: 2.6 מיליון ש"ח בלבד ברבעון, לעומת 6 מיליון ש"ח ברבעון המקביל ו 24 מיליון ש"ח בכל 2025. הסיבה המרכזית היא הפסקת היוון הוצאות מימון בנכסים בבאר שבע ובכפר סבא, שהקמתם הסתיימה בסוף 2025. זו בדיוק תקופת הביניים הבעייתית: הפרויקט כבר לא סופג חלק מהריבית למאזן, אבל ההכנסה מהנכס עדיין לא הגיעה במלואה.

כאן הרבעון נותן תובנה טובה יותר מהרווח הנקי עצמו. אם כפר סבא ובאר שבע יאוכלסו מהר, הפגיעה בהיוון תהיה שלב מעבר. אם האכלוס יישאר איטי, החברה תמשיך לשלם את המחיר בדוח הרווח והפסד לפני שהנכסים החדשים מחזירים אותו דרך NOI.

במגורים יש ביקוש, אבל עדיין לא הכרה רחבה בהכנסה

מגזר המגורים נראה חלש בשורת הרווח התפעולי, אבל מתחתיה יש תנועה עסקית משמעותית. ההכנסות ממכירת דירות ומלאי קרקעות ירדו ל 36.4 מיליון ש"ח, לעומת 44.2 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, והמגזר הציג הפסד תפעולי של 4.5 מיליון ש"ח. העלייה בהוצאות המכירה נבעה בעיקר משיווק פרויקט שדה דב, ולכן חלק מההפסד הוא השקעה מסחרית לפני הכרה רחבה יותר בהכנסות.

הפער בין מכירות לבין הכרה בהכנסה בולט במיוחד כאן. במהלך הרבעון נמכרו 79 דירות בהיקף של כ 155 מיליון ש"ח, כאשר חלק החברה ללא שותפים היה כ 72 מיליון ש"ח. לאחר תאריך המאזן ועד מועד פרסום הדוח נמכרו עוד 23 דירות בהיקף של כ 104 מיליון ש"ח, וחלק החברה בהן היה כ 62 מיליון ש"ח. כלומר, אחרי סוף הרבעון נמכרו פחות דירות, אבל בסכום גבוה יחסית, בעיקר בגלל פרויקטים יקרים יותר.

ועדיין, החברה טרם החלה להכיר בהכנסות בשדה דב, גבעת שמואל, אלעד ומכבי יפו שלב ב', שבהם מתבצעות עבודות חפירה ודיפון וטרם התקבל היתר בנייה מלא. זהו פער בין חוזים שנחתמים לבין פרויקטים שעדיין לא הגיעו לשלב שבו הם עוברים לרווח והפסד בקצב משמעותי.

גם תנאי המכירות דורשים בחינה. טבלת החוזים מציגה מחירים לפני ואחרי הפחתת רכיב מימון משמעותי בחלק מהפרויקטים. בשדה דב, למשל, המחיר הממוצע למ"ר ברבעון הראשון עמד על 64,700 ש"ח לפני ההפחתה ו 60,900 ש"ח אחריה. במכירות שלאחר תאריך המאזן הנתונים עמדו על 81,600 ש"ח ו 76,800 ש"ח, בהתאמה. זה עדיין מחיר גבוה מאוד, אבל עצם ההפרדה בין המחיר לפני ואחרי רכיב המימון מזכירה שהשאלה אינה רק כמה נמכר, אלא באילו תנאים וכמה מהר המכירה תהפוך לרווח ולמזומן.

התזרים קיבל מקדמות, אבל ההשקעות והאשראי עדיין מנהלים את השנה

תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 45.5 מיליון ש"ח, מול תזרים שלילי של 21.3 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. המספר חיובי, אבל הוא לא מדד נקי ליכולת ייצור מזומן חוזרת. החברה מסבירה שהתזרים נבע בעיקר ממקדמות ממזמיני עבודה ומכספים מרוכשי דירות. בעסק פרויקטלי כזה, מקדמות הן חלק מהמודל, אבל הן גם קשורות לעיתוי פרויקטים, ליווי בנקאי והתקדמות חוזים.

במסגרת הגמישות התזרימית אחרי כל שימושי המזומן, כלומר אחרי התזרים השוטף, ההשקעות בפועל והפעילות המימונית בתקופה, התמונה צנועה בהרבה. פעילות השקעה צרכה 46.6 מיליון ש"ח, בעיקר השקעות נוספות בנדל"ן להשקעה ובהקמה בהיקף של כ 39 מיליון ש"ח. פעילות מימון תרמה 6.5 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל גידול של 18.1 מיליון ש"ח באשראי לזמן קצר, לצד תשלום דיבידנד של 12 מיליון ש"ח לבעלי זכויות שאינן מקנות שליטה. בלי המימון, התזרים השוטף כמעט נבלע כולו בהשקעות.

הצד המרגיע הוא שמבנה ההון עדיין רחוק מלחץ קובננטים. יחס חוב ל CAP של החברה עמד על 47% מול תקרה של 70%, וללוינשטין נכסים עמד יחס חוב ל CAP על 36% מול תקרה דומה. לחברה ולבת המניבה יש גם מקורות גמישות: מסגרת של כ 370 מיליון ש"ח בלוינשטין נכסים שמתוכה לא נוצלו כ 277 מיליון ש"ח, מסגרת נוספת של 100 מיליון ש"ח שנוצלה במלואה, שתי מסגרות בלתי מנוצלות בחברה של כ 50 מיליון ש"ח וכ 22 מיליון ש"ח, נכסי נדל"ן בלתי משועבדים של כ 710 מיליון ש"ח, ומניות לא משועבדות של לוינשטין נכסים בשווי מאזני של כ 1.1 מיליארד ש"ח.

המשמעות אינה שהחברה חסרת סיכון, אלא שהסיכון הקרוב אינו מחנק אשראי, אלא קצב התרגום של הנכסים להכנסות חוזרות ולרווחיות פרויקטלית. כל עוד הריבית וההשקעות ממשיכות להגיע לפני ה NOI וההכרה בהכנסות ממגורים, המאזן קונה זמן, אבל לא מחליף ביצוע.

מסקנות

הרבעון הראשון של לוינשטין הוא רבעון מעבר מובהק: הנכסים והפרויקטים קיימים, אבל חלק מההכנסה שצריכה להצדיק אותם עדיין לא מופיע. החברה אמנם אינה תחת לחץ פיננסי חריף, אך הרבעון מראה שהמעבר מיזמות, שווי וצבר ל NOI ולמזומן לא יהיה חלק. הירידה החדה ברווחיות הביצוע והעלייה בהוצאות המימון נטו הופכות את קצב האכלוס בכפר סבא ובבאר שבע ואת קצב ההכרה בהכנסות ממגורים לנקודות בדיקה חשובות יותר מהרווח הנקי של רבעון אחד.

מנגד, ייתכן שהרבעון פשוט תפס את החברה בתקופת מעבר: הנכסים החדשים עדיין בעבודות גמר, המגורים עדיין לפני היתר מלא בפרויקטים מרכזיים, והמכירות אחרי תאריך המאזן מראות שיש ביקוש. אם כפר סבא יתחיל לתרום בעקבות הזכייה הממשלתית, באר שבע תעלה בשיעור ההשכרה, שדה דב וגבעת שמואל יעברו להכנסות, וחוות השרתים בנתניה תמשיך להתקדם לקראת סיום הקמה ברבעון הראשון של 2027, התמונה יכולה להשתפר מהר. אם זה לא יקרה, 2026 תיראה פחות כמו שנת קפיצה ויותר כמו שנה שבה ההוצאות הגיעו לפני ההכנסות.