הולמס פלייס ברבעון הראשון: יותר מנויים, אבל החכירות והדיבידנד בולעים את התזרים

הולמס פלייס פתחה את 2026 עם רבעון שמתקן חלק מהחששות מהשנה הקודמת, אבל לא את כולם. מספר המנויים הממוצע עלה בכ 10%, הרווח הגולמי קפץ בכ 19.5%, ומגזר ה Low Cost פרימיום כבר נראה טוב יותר מכפי שנראה בסוף 2025. ועדיין, הצמיחה הזו אינה חלקה: ההכנסה החודשית הממוצעת מכל מנוי ירדה, חלק מהשיפור במרווח נשען על איחוד רבו ועל קיצוץ הוצאות בתקופת סגירת המועדונים, והתזרים מפעילות שוטפת כמעט לא השאיר עודף אחרי פירעון קרן חכירה, CAPEX ודיבידנד ששולם. החוב הבנקאי והקובננטים נראים נוחים מאוד, ולכן הבעיה אינה הישרדותית או מימונית מיידית. האתגר הוא שכדי להצדיק את סיפור הצמיחה של 2026, החברה צריכה להראות שהמועדונים החדשים, רבו ואייקון מוסיפים רווח ותזרים בלי שהדיבידנד והחכירות יבלעו את רוב המזומן. הרבעונים הבאים ייבחנו פחות בשורת הרווח הנקי ויותר בשאלה אם באר יעקב, נהריה, אבן יהודה ומועדוני רבו החדשים הופכים פתיחות והפרה-סייל להכנסה יציבה, ובמקביל אם ההכנסה מכל מנוי מפסיקה להישחק.

החברה גדלה, אבל ההכנסה מכל מנוי ירדה

הרבעון הראשון מספק אינדיקציה ראשונה לשאלה שעלתה בניתוח השנתי הקודם: האם 2026 תהיה רק עוד שנת הרחבה, או שנה שבה ההרחבה מתחילה להשתקף גם ברווחיות. בצד התפעולי, הכיוון חיובי. החברה הפעילה בסוף מרץ 2026 81 מועדוני בריאות וכושר, מהם 32 במגזר הולמס פלייס ו 49 במגזר Low Cost פרימיום, לצד 20 מתקני כושר במוסדות ובתאגידים חיצוניים. מספר המנויים הממוצע ברבעון עלה ל 215,943 לעומת 196,223 ברבעון המקביל, ומספר המנויים בסוף התקופה הגיע ל 219,171.

אבל איכות הצמיחה מרשימה פחות מהכמות. ההכנסות מהפעלת מועדונים עלו ל 148.6 מיליון ש"ח, עלייה של 3.9% בלבד, בזמן שמספר המנויים הממוצע עלה בכ 10.0%. הפער הזה מתורגם ישירות לירידה בהכנסה החודשית הממוצעת מכל מנוי, שירדה ל 229.41 ש"ח לעומת 242.91 ש"ח ברבעון המקביל. במגזר הולמס פלייס הירידה הייתה ברורה יותר, מ 305.18 ש"ח ל 294.91 ש"ח, בעוד במגזר ה Low Cost פרימיום נרשם דווקא שיפור קל מ 162.90 ש"ח ל 164.43 ש"ח.

החברה מספקת שני הסברים לירידה הזו. הראשון הוא מבצע שאגת הארי: במשך חמישה ימים המועדונים לא פעלו כלל, ולאחר מכן חזרו לפעול תחת מגבלות תפוסה. בימים האלה לא נמכרו מנויים חדשים, לא בוצעו חידושים, וההכנסות הנוספות מאימונים אישיים ואימוני בריכה נפגעו. החברה מעריכה שהפגיעה בהכנסות הנוספות ברבעון הייתה כ 1.2 מיליון ש"ח. השני הוא תמהיל המנויים: מועדוני הפמילי מורידים את ההכנסה הממוצעת לחבר מועדון, אך תורמים משמעותית לתוצאות מגזר הולמס פלייס ולקבוצה כולה.

לכן, הנתונים אינם מעידים בהכרח על חולשה בביקוש. שיעור הנטישה החודשי הממוצע ירד ל 4.6% לעומת 4.9%, ובמגזר ה Low Cost פרימיום ירד ל 5.5% לעומת 6.2%. אבל הם מחדדים שהצמיחה במנויים לבדה אינה מספיקה. אם עוד מנויים מגיעים עם הכנסה נמוכה יותר למנוי, השיפור צריך להגיע דרך עלויות, ניצולת מועדונים, תמהיל שירותים, והבשלה מהירה יותר של המועדונים החדשים.

רבו ואייקון משפרות את המגזר, אבל הגילוי עדיין מערבב שני סיפורים

הנתון הבולט ברבעון הוא שמגזר ה Low Cost פרימיום כבר לא נראה כמו נקודת החולשה שבלטה בניתוח אייקון. ההכנסות במגזר עלו ל 48.2 מיליון ש"ח לעומת 39.8 מיליון ש"ח, והרווח המגזרי לפני פחת והפחתות עלה ל 15.9 מיליון ש"ח לעומת 12.4 מיליון ש"ח. שיעור הרווח המגזרי עלה ל 33.0% מ 31.1%. זהו שינוי כיוון, שכן ב 2025 אייקון צמחה בהכנסות אך נשחקה ברווחיות.

הקושי הוא שהשיפור הזה לא עונה במלואו על סימן השאלה סביב אייקון. החל מ 1 בינואר 2026 החברה כוללת את פעילות רבו פיטנס בתוך מגזר ה Low Cost פרימיום, ורבו מתוארת כרשת פילאטיס מכשירים עם רווחיות גולמית גבוהה. במקביל, הוצאות המכירה, ההנהלה והכלליות עלו ל 14.8 מיליון ש"ח לעומת 12.3 מיליון ש"ח, בין היתר בגלל איחוד רבו ובגלל גידול בפרסום ושיווק במגזר ה Low Cost פרימיום על רקע התחרות בענף.

לכן, מוקדם לקבוע שאייקון לבדה הפכה לרשת בוגרת ורווחית יותר. התוצאה בפועל, שעדיין חיובית, היא שהמגזר המאוחד הכולל את אייקון ורבו נראה חזק יותר ברבעון הראשון. כדי לקבל תשובה מלאה לשאלה שעלתה ב 2025, המשקיעים יצטרכו לראות בהמשך השנה אם השיפור נשמר גם בנטרול תרומת רבו, וכאשר עלויות השיווק של ה Low Cost ממשיכות לעלות מול תחרות.

גם במגזר הולמס פלייס יש שיפור לא טריוויאלי. ההכנסות ירדו מעט ל 104.6 מיליון ש"ח, אך הרווח המגזרי לפני פחת והפחתות עלה ל 27.2 מיליון ש"ח. חלק מזה קשור לצעדים שהחברה נקטה בזמן הסגירה, כולל הוצאת מרבית העובדים לחל"ת, פנייה לבעלי נכסים לצמצום שכירות וצמצום הוצאות תפעול. אלו צעדים שמראים גמישות ניהולית, אבל לא כל שקל חיסכון כזה הוא בסיס קבוע לרבעונים רגילים.

החכירות עדיין קובעות כמה מזומן נשאר

ברווח הנקי הרבעון נראה חזק: הרווח לתקופה עלה ל 10.7 מיליון ש"ח לעומת 8.0 מיליון ש"ח, והרווח המיוחס לבעלי מניות החברה האם עלה ל 10.3 מיליון ש"ח. גם הרווח מפעולות רגילות לפני הוצאות אחרות עלה ל 27.5 מיליון ש"ח לעומת 25.0 מיליון ש"ח. אבל ברשת מועדוני כושר מבוססת שכירות, הרווח אינו מספיק. השאלה היא כמה מזומן נשאר אחרי החכירות, ההשקעות והחלוקה.

השאלה האמיתית כאן אינה התזרים המנורמל, אלא הגמישות התזרימית אחרי שימושי המזומן בפועל ברבעון: תזרים מפעילות שוטפת, פחות פירעון קרן חכירה, פחות רכישת רכוש קבוע, ופחות דיבידנד ששולם. התזרים מפעילות שוטפת ירד ל 41.7 מיליון ש"ח לעומת 45.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. לאחר פירעון קרן חכירה של 23.0 מיליון ש"ח ורכישת רכוש קבוע של 16.7 מיליון ש"ח, נשארו כ 2.0 מיליון ש"ח בלבד לפני דיבידנד. אחרי דיבידנד ששולם במזומן בסך 11.0 מיליון ש"ח, הרבעון כבר נמצא בגרעון של כ 9.0 מיליון ש"ח לפני תנועת חוב בנקאי נטו.

תנועת החוב הבנקאי כמעט איזנה את הקופה: החברה נטלה הלוואות של 12.0 מיליון ש"ח ופרעה הלוואות של 3.1 מיליון ש"ח, כך שמזומנים ושווי מזומנים ירדו ב 0.2 מיליון ש"ח בלבד. זה אינו סימן למצוקה, אך הוא מחדד את הפער שבעלי המניות צריכים לקחת בחשבון. ברבעון שבו CAPEX ירד משמעותית לעומת התקופה המקבילה, עודף המזומן לפני דיבידנד עדיין היה קטן. בנוסף, החברה הכריזה בסוף מרץ על דיבידנד נוסף של 12.0 מיליון ש"ח ששולם לאחר תאריך המאזן, ב 10 במאי 2026.

במימון הבנקאי התמונה נוחה בהרבה. יתרת הקרן המצטברת של ההלוואות עמדה על 93.3 מיליון ש"ח, המזומנים ושווי המזומנים על 20.6 מיליון ש"ח, והחוב נטו לבנקים עמד על כ 72.7 מיליון ש"ח. יחס חוב נטו ל EBITDA עמד על 0.7 בלבד מול קובננט מרבי של 3, ההון העצמי לפי נתוני Non GAAP עמד על כ 293.5 מיליון ש"ח מול דרישה של 50 מיליון ש"ח, ושיעור ההון למאזן עמד על כ 54% מול דרישה של 25%. לחברה גם מסגרות אשראי בלתי מנוצלות של עשרות מיליוני שקלים.

הפער הזה ממחיש את האתגר. הבנק רואה חברה עם מינוף נמוך וקובננטים רחוקים. בעל המניה רואה חברה שעדיין צריכה לממן פתיחות, חכירות ודיבידנדים. הירידה בהוצאות המימון בנטרול IFRS 16 כבר הגיעה, מ 2.4 מיליון ש"ח ל 1.5 מיליון ש"ח, אבל הוצאות המימון המדווחות כמעט לא ירדו בגלל השפעת החכירות. לכן ההקלה בחוב הבנקאי משפרת את הסיכון, אך לא מחליפה את הצורך לראות עודף תזרימי רחב יותר מהפעילות עצמה.

פתיחות 2026 עברו ממטרה לנקודת ביצוע

החברה מתחילה לתרגם את תוכנית הפתיחות של 2026 לביצוע בשטח. באפריל 2026 נפתח מועדון אייקון אגמים נתניה. במאי 2026 החל הפרה-סייל במועדון אייקון בצפון נהריה, שצפוי להיפתח ביוני 2026, ובמועדון הולמס פלייס פמילי בבאר יעקב, שגם הוא צפוי להיפתח ביוני 2026. להערכת החברה, בשנת 2026 ייפתחו בסך הכל שניים עד שלושה מועדוני אייקון נוספים, שני מועדוני פמילי בבאר יעקב ובאבן יהודה, ועוד שלושה עד ארבעה מועדוני רבו פילאטיס מכשירים.

זוהי התקדמות ביחס לסימן השאלה סביב פורמט הפמילי שעלתה בניתוח הצנרת הקודם: באר יעקב כבר עברה לשלב הפרה-סייל, ולכן היא כבר אינה רק שם ברשימת פרויקטים עתידית. עם זאת, מנוע הצמיחה של 2026 עדיין נשען על שילוב של מספר פורמטים, לא רק על פמילי. אייקון ממשיכה להיפתח, רבו אמורה להוסיף סניפים, והפמילי צריך להוכיח שהפורמט הגדול יותר לא רק מוסיף הכנסות עתידיות אלא גם תורם לתזרים אחרי תקופת ההרצה.

הסיכון המשפטי אינו מרכז הרבעון, אבל הוא קשור ישירות לכלכלת המנוי. בינואר ובפברואר 2026 הוגשו נגד החברה בקשות לאישור תובענות ייצוגיות: אחת סביב דמי ביטול או החזרי הנחות, והשנייה סביב גביית הפרשי הצמדה. בכל אחת מהבקשות סכום התביעה לקבוצה אינו ניתן להערכה על ידי המבקשים, אך צפוי לטענתם להיות מעל 2.5 מיליון ש"ח. החברה עדיין אינה יכולה להעריך את סיכויי האישור. בשלב זה אין כאן חשיפה שמשנה את התמונה, אך זוהי תזכורת שהכנסה ממנויים, ביטולים והצמדה הם לא רק מדדי פעילות, אלא גם תנאים צרכניים שיכולים להגיע לבתי משפט.

החברה מעריכה שמבצע שאגת הארי לא ישפיע מהותית על 2026 כולה, בהנחה שלא יהיו ימי סגירה נוספים או פעילות חלקית נוספת. היא גם מציינת שלאחר התקופה המועדונים פועלים במתכונת מלאה, שיעור המנויים המוקפאים לא השתנה מול התקופה שלפני הלחימה, וקצב המכירות החדשות דומה לקצב שלפני הלחימה. זו נקודה חשובה: הרבעון נפגע נקודתית, אבל אינו מסמן בינתיים נזק מבני לביקוש. מה שעדיין חסר הוא הוכחה שהחברה יכולה להחזיר את ההכנסות הנוספות ואת ההכנסה הממוצעת למנוי בלי לוותר על הנטישה הנמוכה יותר.

מסקנות

הרבעון הראשון משפר את מצבה של הולמס פלייס, אבל לא משנה לגמרי את מה שצריך לבדוק ב 2026. בצד החיובי, המועדונים ממשיכים למשוך מנויים, הנטישה ירדה, מגזר ה Low Cost פרימיום נראה רווחי יותר, והחוב הבנקאי רחוק מלהיות צוואר בקבוק. בצד המכביד, ההכנסה הממוצעת מכל מנוי ירדה, השיפור במרווח נשען בחלקו על רבו ועל צעדי קיצוץ בתקופת הסגירה, והתזרים כמעט לא השאיר עודף אחרי חכירות, CAPEX ודיבידנד ששולם.

בחינת הדוחות מראה שהחברה נכנסה ל 2026 בעמדה תפעולית טובה יותר מכפי שנראתה בסוף 2025, אבל עדיין לא בעמדה תזרימית מספיק רחבה כדי להפוך את סיפור הצמיחה למקרה פשוט. מנגד, אפשר לטעון שהרבעון הושפע מאירוע ביטחוני חריג, שהמועדונים החדשים עוד לא הבשילו, שהקובננטים רחוקים, ושכבר ברבעונים הקרובים החיסכון בהוצאות המימון והפתיחות החדשות ישפרו את העודף. כדי לבסס את האופטימיות הזו, המשקיעים יצטרכו לראות בהמשך השנה שלושה דברים: הכנסה ממוצעת למנוי שמתייצבת, מגזר Low Cost פרימיום שממשיך לשפר רווח גם בלי שהגילוי יסתיר את תרומת רבו, ותזרים שנשאר חיובי אחרי פירעון קרן חכירה, CAPEX ודיבידנד. מה שיערער את הפרשנות החיובית הוא המשך ירידה בהכנסה למנוי, פתיחות שדורשות עוד אשראי לפני שהן תורמות מזומן, או חלוקה שממשיכה לרוץ מהר יותר מהעודף שנשאר אחרי כל שימושי המזומן.