הולמס פלייס 2025: יותר מועדונים ויותר מנויים, אבל 2026 תיבחן במזומן ולא ב EBITDA

היכרות עם החברה

הולמס פלייס כבר אינה סיפור של הישרדות, אלא רשת ארצית של 78 מועדונים, עם 214,468 מנויים בסוף 2025 ו 202,506 מנויים בממוצע במהלך השנה. על פני השטח, התמונה נראית פשוטה: ההכנסות עלו ב 6.6% ל 588.6 מיליון ש"ח, ה EBITDA ללא IFRS 16 עלה ל 100.6 מיליון ש"ח, והחברה רחוקה מאוד מלחץ בנקאי. אך זוהי תמונה חלקית בלבד.

בפועל, הקבוצה נשענת כיום על שני מנועים שונים בתכלית. מגזר הולמס פלייס הבוגר, כלומר מועדוני הפרימיום והפמילי, אחראי לעיקר השיפור ברווחיות. מנגד, מגזר אייקון, כלומר ה Low Cost, מוביל את קצב הפתיחות ואת סיפור הצמיחה, אך טרם מייצר איכות רווח דומה. לכן, 2025 מסתמנת כשנת מעבר: היקף הפעילות גדל, אך השורה התחתונה ותמונת המזומן הכוללת טרם הדביקו את הקצב.

נקודות האור: הרשת ממשיכה להתרחב, השחיקה בנטישה נבלמה, מגזר הפרימיום משפר רווחיות, ורמת המינוף הבנקאי הישיר נשארה מתונה. החשיבות של 2026 טמונה במבחן התוצאה: האם המועדונים החדשים, רכישת רבו פיטנס והפתיחות המתוכננות אכן ייצרו מנוע רווח חדש, או שמא בעיקר יעמיסו על החברה השקעות הוניות, התחייבויות חכירה ותקופות הרצה ממושכות.

האתגרים שנותרו: הרווח הנקי צנח ב 39.3% ל 28.2 מיליון ש"ח, הוצאות המימון זינקו ל 66.2 מיליון ש"ח, הוצאות המס הכבידו, ותמונת המזומן הכוללת נותרה מצומצמת אחרי השקעות, פירעונות קרן חכירה ודיבידנד. המשמעות היא שהתמקדות ב EBITDA בלבד עלולה לייצר תמונה אופטימית מדי, שאינה משתקפת במלואה בערך שנוצר לבעלי המניות.

התפלגות הפעילות ב 2025 ממחישה את הפער:

אירועים מרכזיים

התרחבות באמצעות רכישות: במהלך 2025, הולמס פלייס גיוונה את מקורות הצמיחה שלה ולא הסתמכה רק על פתיחה אורגנית של מועדונים. החברה השלימה רכישת 51% מרבו פיטנס, חברה שמפעילה 2 מועדונים בבעלות ועוד 11 סניפי זכיינות בתחום פילאטיס מכשירים לנשים, בתמורה כוללת שלא תעלה על 15.3 מיליון ש"ח. בנוסף נרכשה פעילות פיטלנד בנתיבות תמורת 2.336 מיליון ש"ח, עם כ 1,000 מנויים, והוסבה לפורמט אייקון. מהלך זה אמנם מרחיב את סל הפעילויות, אך גם דורש משאבי אינטגרציה ומגדיל את סעיף המוניטין והנכסים הבלתי מוחשיים במאזן.

תנופת הפיתוח נמשכת: ברבעון הרביעי נפתחו שני מועדוני אייקון, ביבנה ובנתיבות. לאחר תאריך המאזן נפתחו מועדון אייקון ברמת השרון בינואר 2026 ומועדון אייקון בזיכרון יעקב במרץ 2026, ובפברואר 2026 החל פריסייל במועדון אייקון אגמים נתניה. במקביל, מועדוני פמילי באר יעקב ואבן יהודה מיועדים למחצית השנייה של 2026, בעוד באר שבע וחריש עדיין נמצאים בשלבי היתר, ביצוע ואישורים. זוהי ליבת התזה: הצמיחה העתידית תלויה כעת בעיקר בהבשלת המועדונים החדשים ובעמידה בלוחות הזמנים של הפרויקטים שבצנרת, ופחות בתוכניות התרחבות עתידיות.

גיוס הון ועסקאות בעלי עניין: בספטמבר 2025 החברה גייסה 69.3 מיליון ש"ח בהנפקה פרטית של מניות. בינואר 2026 מנכ"לית החברה, קרן שתוי, התקשרה בעסקה לרכישת 7,503,552 מניות תמורת 51 מיליון ש"ח, מהם 6 מיליון ש"ח במזומן והיתרה בהלוואת מוכר Non-Recourse ל 60 חודשים עם אופציית הארכה. זוהי הבעת אמון משמעותית, אך יש לדייק: העסקה התבצעה בין בעלי מניות ולא הזרימה הון חדש לחברה. המהלך מחזק את זהות האינטרסים בין ההנהלה לבעלי המניות, אך אינו משפר את הנזילות.

חילופי תפקידים בהנהלה: מיום 1 במאי 2026 שמשון טאובר יפסיק לכהן כסמנכ"ל כספים וימשיך כיועץ למנכ"לית ולסמנכ"ל הכספים. אריאל הדר, שכיהן כחשב וכמזכיר החברה, יתמנה לסמנכ"ל כספים. מהלך זה מסתמן כהעברת שרביט מסודרת השומרת על המשכיות, ולא כזעזוע ניהולי.

חלוקת דיבידנדים: מתחילת 2025 ועד מועד הדוח חולקו 49 מיליון ש"ח דיבידנדים, והחברה אישרה חלוקה נוספת של 12 מיליון ש"ח שתבוצע במאי 2026. החלוקה משדרת ביטחון של ההנהלה באיתנות העסקית, אך במקביל מחדדת את אתגר המזומן, שכן החברה נדרשת לממן במקביל פתיחת מועדונים, רכישות ותשלומי חכירה כבדים.

יעילות, רווחיות ומגמות תמחור

התובנה המרכזית היא שבעוד הרשת צומחת ברמת המאקרו, הכלכלה של מגזרי הפעילות מתפצלת. מגזר הולמס פלייס, עם 34 מועדונים, שיפר הכנסות ל 424.4 מיליון ש"ח ורווח מפעולות רגילות ל 74.0 מיליון ש"ח. מגזר אייקון, עם 44 מועדונים, הגדיל הכנסות ל 164.1 מיליון ש"ח, אבל הרווח מפעולות רגילות ירד ל 24.2 מיליון ש"ח מ 31.2 מיליון ש"ח אשתקד. מכאן עולה כי הצמיחה נמשכת, אך איכותה אינה אחידה.

הפרימיום מייצר את הרווח, ה Low Cost מוביל את הצמיחה

התוצאות הרבעוניות ממחישות זאת היטב. ברבעון הרביעי של 2025 הכנסות מגזר הולמס פלייס עלו ב 6.1% ל 110.5 מיליון ש"ח, בעוד ה EBITDA המגזרי שלו עלה ב 18.5% ל 30.2 מיליון ש"ח. באותו רבעון אייקון הגדיל הכנסות ב 11.0% ל 42.9 מיליון ש"ח, אבל ה EBITDA המגזרי ירד ב 3.3% ל 11.8 מיליון ש"ח. התייחסות לשני הנתונים הללו כאל צמיחה זהה תהיה שגויה. בעוד שבהולמס פלייס התהליך משקף הבשלה ומיצוי פוטנציאל, באייקון זוהי התרחבות מואצת הגובה מחיר בדמות שחיקת מרווחים.

השחיקה אינה נובעת רק מהוצאות חד פעמיות, אלא גם ממגמות התמחור. ההכנסה החודשית הממוצעת למנוי בקבוצה ירדה ל 242 ש"ח מ 247 ש"ח. במגזר הולמס פלייס היא ירדה ל 307 ש"ח מ 315 ש"ח, ובאייקון נשארה 161 ש"ח. זוהי המשמעות הישירה של שינוי תמהיל הלקוחות לכיוון ה Low Cost ושל פתיחת מועדונים שטרם הגיעו לניצולת מלאה: הגידול במספר המנויים אינו מתורגם במלואו לשורת הרווח.

מנגד, נרשמה מגמה חיובית בשיעור הנטישה החודשי הממוצע בקבוצה, שירד ל 4.9% מ 5.1%, ובאייקון ל 6.1% מ 6.4%. נתון זה מעיד על יציבות בביקוש. האתגר אינו טמון בגיוס לקוחות, אלא בפרק הזמן הנדרש לתרגם את הצטרפותם לרווחיות מייצגת.

צבר ההכנסות אינו מובטח

נתון מעודד נוסף הוא צבר ההכנסות מחוזים חתומים. באייקון, ההכנסות העתידיות מחוזים שטרם מומשו עומדות על 56.7 מיליון ש"ח. עם זאת, החברה מציינת כי המנויים ניתנים לביטול, לרוב בהודעה מוקדמת של חודש ובתשלום דמי ביטול. לפיכך, זה אינו צבר הזמנות קשיח כפי שנהוג בחברות תעשייה או תשתית, אלא מאגר הכנסות הנשען על נאמנות לקוחות. התייחסות לנתון זה כאל הכנסה מובטחת תהיה אופטימית מדי.

המחיר של מודל הצמיחה

מודל הפעילות של אייקון מבוסס על תמחור תחרותי והשגת מסה קריטית, באמצעות שטחים קטנים יותר, מיקומים זולים יותר וחיסכון בכוח אדם. מודל זה אפקטיבי בשלב החדירה לשוק. אולם, כעת, כשהרשת מונה עשרות מועדונים (44 בסוף 2025 ו 46 נכון למועד פרסום הדוח), השאלה המרכזית אינה נוגעת לביקוש ל Low Cost, אלא ליכולת לשמור על קצב ההתרחבות מבלי שתקופות ההרצה יעיבו באופן מתמשך על שורת הרווח.

לפיכך, האתגר של הולמס פלייס אינו מכירת מנויים, אלא קיצור משך ההבשלה של מועדוני אייקון. ללא שיפור בפרמטר זה, החברה תיוותר עם רשת ענפה, אך עם רווח נקי שאינו הולם את היקף הפעילות.

תזרים, מינוף ומבנה הון

צוואר הבקבוק של הולמס פלייס אינו עמידה באמות המידה הפיננסיות (קובננטים) מול הבנקים, אלא תמונת המזומן הכוללת. מצבה מול המערכת הבנקאית יציב. יחס החוב נטו ל EBITDA לצורכי ההתניות עמד בסוף 2025 על 0.63 בלבד, הרחק מתחת לתקרה של 3. ההון העצמי לצורכי ההתניות עמד על כ 293 מיליון ש"ח מול רצפת דרישה של 50 מיליון ש"ח, ושיעור ההון העצמי מהמאזן לצורכי ההתניות עמד על 55% מול דרישת מינימום של 25%. החברה אינה סובלת ממצוקת אשראי בנקאית.

עם זאת, לחברה התחייבויות תזרימיות כבדות. בחינת תמונת המזומן הכוללת, הנגזרת מהתזרים מפעילות שוטפת בניכוי שימושי המזומן בפועל, ממחישה זאת. מכיוון שהתזרים השוטף כבר כולל תשלומי ריבית (53.3 מיליון ש"ח ב 2025), הופחתו רק תשלומי קרן החכירה (86.1 מיליון ש"ח) כדי למנוע ספירה כפולה.

התמונה העולה מכך ברורה: ב 2025 ייצרה החברה תזרים מפעילות שוטפת של 164.3 מיליון ש"ח, אך במקביל רשמה יציאות מזומנים בגין השקעות הוניות (81.9 מיליון ש"ח), פירעון קרן חכירה (86.1 מיליון ש"ח), חלוקת דיבידנד (38.0 מיליון ש"ח) ורכישת פעילויות (7.3 מיליון ש"ח). לפיכך, בחינת ה EBITDA (100.6 מיליון ש"ח) או התזרים השוטף בלבד אינה משקפת את המציאות הכלכלית במלואה. לאחר שקלול כלל השימושים, עודף המזומן שנותר בידי החברה מצומצם.

נתונים אלו מסבירים את הירידה ביתרת המזומנים ל 20.8 מיליון ש"ח (לעומת 27.2 מיליון ש"ח אשתקד), חרף התזרים השוטף החיובי. האיזון התזרימי הושג הודות לגיוס הון (69.3 מיליון ש"ח) ונטילת הלוואות (60.7 מיליון ש"ח), אל מול פירעון הלוואות (86.0 מיליון ש"ח). שנת 2025 אינה מצטיירת כשנת מצוקה, אך ניכר כי הפעילות השוטפת לא הספיקה כדי לממן את מלוא צורכי ההתרחבות.

הון חוזר שלילי אינו חזות הכל

החברה מציינת, ובצדק, כי ההון החוזר השלילי נובע ממודל הפעילות שלה, המבוסס על גבייה מראש מלקוחות ותשלום דחוי לספקים. כתוצאה מכך, נרשם בסוף 2025 הון חוזר שלילי של 153.5 מיליון ש"ח. מתוך ההתחייבויות השוטפות, 33.0 מיליון ש"ח מקורם בהכנסות מראש ו 94.4 מיליון ש"ח בחלויות שוטפות של חכירה. לפיכך, הגירעון בהון החוזר אינו מעיד בהכרח על בעיית נזילות.

עם זאת, אין בכך כדי לייתר את הצורך בבחינת תמונת המזומן. מודל זה אפקטיבי כל עוד נשמרת רציפות תפעולית וזרם המנויים יציב. כל פגיעה ברציפות הפעילות, כפי שאירע במבצעים ביטחוניים קודמים, חושפת את תלותה של החברה בתזרים ההכנסות השוטף.

גמישות בנקאית לצד משקולת החכירות

הפער המהותי ביותר בדוחות נוגע להבדל שבין הגמישות מול המערכת הבנקאית לבין הנטל הכלכלי של התחייבויות החכירה. אמות המידה הפיננסיות מחושבות בנטרול תקן IFRS 16, מה שמציג את החברה באור חיובי. ואולם, מנקודת מבטם של בעלי המניות, לא ניתן להתעלם מהתחייבויות חכירה בהיקף של 1.097 מיליארד ש"ח, ומתשלומי חכירה בפועל של 134.5 מיליון ש"ח ב 2025. נתון זה קריטי, שכן הוא מכתיב את רמת הגמישות הפיננסית האמיתית של ההנהלה.

החוב הבנקאי הישיר נמצא בשליטה. יתרת הקרן עמדה על 84.4 מיליון ש"ח, מול 109.8 מיליון ש"ח בסוף 2024. בנוסף, לחברה נותרו קווי אשראי לא מנוצלים, והבנק מעניק לה גיבוי גם לערבויות, מה שמקטין את סיכון הנזילות בטווח הקצר. מנגד, הבנקים מחזיקים בבטוחות משמעותיות, כולל שעבוד צף, ציוד וזכויות לקבלת כספים מחברות כרטיסי אשראי. לפיכך, למרות היציבות הנוכחית, החוב מגובה היטב ומגביל את דרגות החופש של החברה.

מבט קדימה

ראשית: 2026 מסתמנת כשנת מבחן ולא כשנת פריצה. על החברה להוכיח כי המועדונים שנפתחו לאחרונה מסוגלים לעבור משלב ההרצה לרווחיות מייצגת.

שנית: השחיקה ברווח הנקי ב 2025 הושפעה ממעבר לשיעורי מס נורמטיביים ומהוצאות מימון חריגות, לרבות רכיב חד פעמי בגין פסק בוררות. כתוצאה מכך, השורה התחתונה אינה משקפת במלואה את הביצועים התפעוליים.

שלישית: נטרול ההשפעות החד פעמיות אינו מעלים את האתגר המרכזי: שחיקת המרווחים במגזר אייקון. לפיכך, ירידה בהוצאות המימון לבדה לא תספיק כדי לבסס את התזה החיובית.

רביעית: החברה נהנית ממספר רוחות גב לקראת 2026. פירעון מוקדם של הלוואות צפוי להקטין את הוצאות המימון, ורכישת רבו תתרום לתוצאות לאורך שנה מלאה.

חמישית: עמידה ביעדי ה EBITDA ארוכי הטווח (121 עד 134 מיליון ש"ח ב 2027, ו 165 עד 172 מיליון ש"ח ב 2030) מותנית בראש ובראשונה בהבשלת המועדונים הקיימים, ולא רק בהוצאה לפועל של פרויקטים עתידיים.

תמונה זו ממחישה את הפער שבין החזון ארוך הטווח לאתגרים המיידיים. תוכנית הצמיחה של הולמס פלייס ברורה: שיפור רווחיות במועדונים קיימים, פתיחת מועדונים חדשים ואיתור הזדמנויות עסקיות. תוכנית זו מספקת כיוון אסטרטגי מוגדר. עם זאת, מבחן התוצאה של 2026 ממוקד יותר: על מגזר אייקון להציג שיפור ברווחיות המועדונים החדשים, על רבו להוכיח כי תרומתה עולה על תוספת העלויות, ועל החברה לוודא כי פתיחת מועדוני פמילי אינה מכבידה יתר על המידה על תמונת המזומן.

בנוסף, יש לתת את הדעת לשתי סוגיות מרכזיות. הראשונה נוגעת למיסוי: שיעור המס החשבונאי עלה ב 2025, והחברה צופה כי בשנים הקרובות שיעור המס התזרימי יתכנס בהדרגה לשיעור מס החברות הסטטוטורי (23%). המשמעות היא שהרווח הנקי המדווח לא ייהנה עוד ממגן מס משמעותי.

הסוגיה השנייה היא המצב הביטחוני. להערכת החברה, להסלמה הביטחונית לא תהיה השפעה מהותית על תוצאות 2026, בכפוף להיעדר ימי סגירה נוספים. הנחת עבודה זו מדגישה את רגישות המודל העסקי לרציפות תפעולית; כל שיבוש יבוא לידי ביטוי מיידי במכירות ובחידושי המנויים.

לאור זאת, 2026 מהווה שנת מבחן כפולה: לא רק מבחן של ביקוש, אלא גם מבחן של המרה לרווח. התחזקות התזה מותנית בירידה בהוצאות המימון, שיפור ברווחיות מגזר אייקון, עמידה ביעדי הפתיחה של המועדונים החדשים, והקפדה על משמעת הון שתבטיח כי חלוקת הדיבידנדים לא תפגע בגמישות הפיננסית.

סיכונים

חשיפה משפטית ורגולטורית

החשיפה המשפטית של הקבוצה משמעותית. כנגד החברה תלויות תביעות בהיקף של כ 36.9 מיליון ש"ח, בגינן הופרשו 10.0 מיליון ש"ח. בנוסף, מתנהלות נגדה מספר תובענות ייצוגיות בנושאים צרכניים ודיני עבודה. ריבוי ההליכים מעיד על הרגישות הרגולטורית של המודל המסחרי.

עומס תזרימי: חכירות, השקעות ודיבידנדים

הסיכון הפיננסי המרכזי אינו נובע מהחוב הבנקאי, אלא מהתחייבויות החכירה הכבדות, מהיקף ההשקעות ההוניות (81.9 מיליון ש"ח) ומהמשך חלוקת הדיבידנדים. שילוב גורמים אלו עלול להכביד על תמונת המזומן במקרה של עיכוב בפתיחת מועדונים, התארכות תקופות ההרצה או פגיעה במכירות עקב המצב הביטחוני.

רגישות הביקוש לזעזועים חיצוניים

השיפור בשיעורי הנטישה מעודד, אך אירועי 2025 המחישו את רגישות המכירות וחידושי המנויים לאירועים ביטחוניים. חזרה לימי סגירה תשפיע לשלילה על מודל הגבייה מראש.

סיכוני ביצוע בהתרחבות הרשת

תוכניות ההתרחבות של רשת אייקון ומועדוני פמילי מהוות מנוע צמיחה מרכזי, אך דורשות יכולות ביצוע גבוהות. עיכובים רגולטוריים או תפעוליים בפרויקטים אלו עלולים לפגוע בעמידה ביעדים האסטרטגיים.

מסקנות

הולמס פלייס מסכמת את 2025 עם תמונת מצב מעורבת: מנוע הפרימיום מייצר רווחיות, מגזר אייקון מוביל את הצמיחה, והחוב הבנקאי נשלט. עם זאת, תמונת המזומן הכוללת נותרה מאתגרת. תגובת השוק בטווח הקצר והבינוני תיגזר מיכולתה של החברה לתרגם את הגידול בהיקף הפעילות לשיפור בשורה התחתונה ובתזרים המזומנים הפנוי.

התזה הנוכחית: הולמס פלייס מרחיבה את פעילותה בקצב מהיר, אך שנת 2026 תהווה שנת מבחן ליכולתה לתרגם את הצמיחה במגזרי אייקון ורבו לרווח נקי ולתזרים מזומנים חיובי עבור בעלי המניות.

מה השתנה: המיקוד עבר מהישרדות והתאוששות לבחינת איכות הצמיחה ומשמעת הקצאת ההון תוך כדי התרחבות.

תזת הנגד: הירידה הצפויה בהוצאות המימון, התייצבות שיעורי המס והבשלת המועדונים החדשים יוכיחו כי 2025 הייתה שנת מעבר בלבד בדרך להשגת יעדי 2027.

טריגרים לשינוי סנטימנט בטווח הקצר והבינוני: שיפור מהיר ברווחיות מגזר אייקון, ירידה מובהקת בהוצאות המימון, ועמידה בלוחות הזמנים של פתיחת המועדונים החדשים ללא יצירת לחץ תזרימי נוסף.

המשמעות: שוק ההון בוחן כעת את איכות העסקים ולא רק את קצב ההתרחבות. צמיחה מהירה שאינה מגובה בשיפור תזרימי עלולה להיתקל בספקנות מצד המשקיעים.

מה יתמוך בתזה ברבעונים הקרובים? שיפור ברווחיות מגזר אייקון, תרומה חיובית של רבו לשורה התחתונה, והוכחת יכולת לממן את ההתרחבות וחלוקת הדיבידנדים ללא צורך בגיוסי הון נוספים. מה יערער את התזה? המשך צמיחה בהכנסות ללא שיפור ברווחיות, עיכובים בפיתוח מועדוני פמילי, או אירועים ביטחוניים שיפגעו ברציפות העסקית.