CTY אחרי הצעת הרכש: המימון מתקדם, המזומן עדיין צריך לעלות לנורסטאר

הרבעון הראשון כבר הראה כי נורסטאר החזקות קיבלה כרית הון רחבה יותר, בעיקר דרך הגדלת ההחזקה של ג'י סיטי ב CTY. כעת צריך לבחון את שכבת האשראי שמאחורי אותה תוספת הון, ושם התמונה מורכבת יותר. CTY חתמה בינואר על מסגרת אשראי חדשה של עד 520 מיליון אירו, השלימה באפריל פדיון מלא של אג"ח 2026, ובמאי הודיעה על פדיון מלא מתוכנן של אג"ח 2027. זו התקדמות אמיתית בניהול לוח הסילוקין, והיא מקטינה את הסיכוי שהצעת הרכש תיתקע על מימון קצר. ועדיין, זה אינו מבטיח מזומן שעולה לנורסטאר החזקות: הדירוג של CTY ירד ל B+ באג"ח ול B ברמת המנפיק, ג'י סיטי עדיין נשענת על שכבת מימון סביב הצעת הרכש, והמסגרת החדשה בין ג'י סיטי ל CTY היא אשראי הדדי בתנאי שוק ולא חלוקה לבעלי המניות. לכן, המהלך חיובי אך מוגבל: המימון ב CTY מתקדם, אבל הוא עדיין צריך להפוך למימושים, דיבידנדים או ירידת חוב שמגיעים בפועל מ CTY לג'י סיטי, ומשם לקומת האם של נורסטאר החזקות. המבחנים הקרובים הם מכירת נכסי CTY שמסווגים כמוחזקים למכירה, המשך ניקוי החוב ב CTY, ודיבידנד או מהלך הון שמופיע במזומן של נורסטאר החזקות, לא רק בהון העצמי שלה.

CTY הורידה לחץ קרוב, אבל הכסף עדיין נשאר בשכבה התחתונה

ההתפתחות המרכזית אינה רק השלמת הצעת הרכש. בינואר 2026 חתמה CTY על הסכם מימון חדש שמורכב מקו אשראי של עד 520 מיליון אירו. מתוך זה, 270 מיליון אירו הם מסגרת לשלוש שנים עד ינואר 2029, עם שתי אופציות הארכה לשנה נוספת, ועוד 250 מיליון אירו הם אופציית הרחבה לפי החלטת CTY.

המסגרת הזו משפרת את הגמישות התזרימית של CTY. באפריל היא השלימה פדיון מלא של אג"ח 2026 בתמורה ל 123.5 מיליון אירו, ובמאי הודיעה על כוונה לפדות במלואה גם את סדרת 2027, שבה הייתה יתרה של כ 128.6 מיליון אירו ע.נ. נכון למועד הדיווח. יחד, אלה צעדים שמפחיתים את עומס הפירעונות הקרוב ומאפשרים ל CTY לנהל את מימושי הנכסים בלי לחץ פירעונות מיידי.

אבל ניהול לוח הסילוקין אינו מבטיח העברת מזומן לחברת האם. CTY מחזיקה שישה נכסים שמסווגים כמוחזקים למכירה, בשווי ספרים של כ 1.852 מיליארד ש"ח. אם הנכסים האלה יימכרו, הם יכולים לתמוך בהורדת חוב, בשיפור נזילות, ואולי בהמשך גם בחלוקה. עד שהעסקאות ייסגרו ויוחלט לאן הולך הכסף, זו עדיין נזילות שמגינה על CTY ועל ג'י סיטי, לא הוכחה שמזומן הגיע לנורסטאר החזקות.

הצעת הרכש נראית זולה, שכבת האשראי עדיין יקרה

ג'י סיטי רכשה במסגרת הצעת הרכש כ 50 מיליון מניות CTY, שהיוו כ 27.3% מהונה, תמורת כ 190 מיליון אירו. לאחר דיבידנדים מיוחדים של CTY שהוכרזו והתקבלו בג'י סיטי בסך כ 164 מיליון אירו, העלות הכלכלית נטו ירדה לכ 26 מיליון אירו. מבחינת הון, המהלך עבד: ג'י סיטי הגדילה את ההחזקה ב CTY לכ 86.4%, ההון המיוחס לבעלי מניות ג'י סיטי עלה בכ 619 מיליון ש"ח, וחלק נורסטאר החזקות בגידול עמד על כ 310 מיליון ש"ח.

האתגר נותר בשכבת האשראי. לפני השלמת הצעת הרכש, ג'י סיטי התקשרה עם מוסד פיננסי בהסכם למימון רכישת מניות CTY בהיקף של עד 195 מיליון אירו, ומתוכו הייתה זכאית למשוך כ 85 מיליון אירו נכון למועד הדיווח. במרס 2026, אחרי פרסום תוצאות הצעת הרכש, S&P מעלות הוציאה את דירוגי ג'י סיטי מרשימת מעקב עם השלכות שליליות ואישררה את הדירוג עם אופק יציב. באותו חודש, בעקבות העלייה בהחזקה של ג'י סיטי ב CTY, דירוג אג"ח CTY ירד ל B+ ודירוג המנפיק שלה ירד ל B.

זהו הפער המרכזי עבור בעלי המניות של נורסטאר החזקות. עסקה יכולה להציף ערך, אך עדיין להשאיר את המזומן בשכבת אשראי שמתעדפת מיחזור חוב, שמירה על דירוג ושיפור נזילות. בחברת החזקות, עליית ערך אינה מספיקה. המזומן צריך להיות נגיש.

מסגרת האשראי בין ג'י סיטי ל CTY היא כלי נזילות, לא חלוקה

אחרי תאריך הדיווח נוסף פרט קטן אך משמעותי: במאי 2026 התקשרו ג'י סיטי, CTY וחברות בנות בבעלותן המלאה בהסכם מסגרת אשראי עד 15 בפברואר 2028. כל צד רשאי להלוות לצד האחר עד 200 מיליון אירו, בתנאי שוק, בכפוף לאישור האורגנים המוסמכים של הצד השני, והלווה רשאי לפרוע סכומים בהתראה של 10 ימי מסחר.

הסעיף הזה משפר את הגמישות בין ג'י סיטי ל CTY, אך גם ממחיש את המגבלות. אם הכסף עובר כהלוואה הדדית בתנאי שוק, הוא עדיין צריך לעמוד בתנאי אשראי, אישורים ופירעון. זו לא חלוקת דיבידנד, לא מכירת נכס סגורה, ולא מזומן חופשי אצל נורסטאר החזקות. במקביל, ג'י סיטי המשיכה לאחר תאריך הדיווח לרכוש אג"ח של עצמה בכ 71.7 מיליון ש"ח ולרכוש מניות של עצמה בכ 66.6 מיליון ש"ח. מהלכים כאלה יכולים להגדיל ערך לבעלי מניות נורסטאר החזקות, כפי שקרה עם תוספת הון של כ 35 מיליון ש"ח לאחר הרבעון, אבל הם אינם מחליפים מזומן שעולה לקומת האם.

ההמשך ייבחן בשלוש רמות. הראשונה היא CTY: האם הפדיונות המוקדמים והמסגרת החדשה משפרים את פרופיל החוב בלי להעמיס על עלות המימון. השנייה היא ג'י סיטי: האם נכסי CTY המוחזקים למכירה הופכים לעסקאות שמורידות חוב או משחררות עודפים. השלישית היא נורסטאר החזקות: האם הכסף הזה מגיע לקומת האם דרך דיבידנד, החזר הלוואה או גמישות מימון ממשית לפני חלון הפירעונות של 2027 עד 2028.

מה יכריע את המשך המעקב

ההתפתחות ב CTY מקטינה את הסיכון, אך אינה פותרת את שאלת המזומן. נורסטאר החזקות מחזיקה עכשיו יותר הון מאשר בסוף 2025, ולג'י סיטי יש שליטה גבוהה יותר ב CTY ומסגרות נזילות רחבות יותר. האתגר כעת הוא לראות מזומן שעולה מהחברה הבת אל חברת האם, ומשפר בפועל את הגמישות הפיננסית של נורסטאר החזקות.

התמונה הנוכחית מצביעה על שיפור מימוני, אך טרם מציגה שחרור ערך מלא. אם CTY תממש נכסים, תפדה גם את סדרת 2027, ותאפשר לג'י סיטי להמשיך לחלק או להוריד חוב בלי להכביד על הדירוג, המהלך ייראה הרבה יותר בדרך להפוך למזומן נגיש. אם עיקר ההתקדמות יישאר במסגרות אשראי, רכישות עצמיות ושיפור הון חשבונאי, השוק ימשיך לראות בנורסטאר החזקות חברה שבה הערך קיים, אך המזומן עדיין צריך לעלות קומה.