חברת החשמל ברבעון הראשון: הרווח ירד, אבל מבחן 2026 הוא מימון ותעריף
חברת החשמל פתחה את 2026 עם צניחה ברווח הנקי בגלל היעדר הכנסות חד פעמיות, אבל ה EBITDA המנורמל כמעט לא נשחק. הרבעון מחדד שהמיקוד עובר ליחס ה FFO שנמצא מתחת ליעד, לתעריף שמתחיל להתעדכן מהר יותר, ולתחרות באספקה שכבר משכה כ 406 אלף לקוחות.
הרבעון הראשון של חברת החשמל נראה חלש מאוד אם עוצרים ברווח הנקי: 442 מיליון ש"ח לעומת 1.595 מיליארד ש"ח ברבעון המקביל. אבל הפעילות השוטפת לא הידרדרה באותו קצב, משום שהרבעון המקביל נהנה מהכרה בהכנסות עבר מחמ"י והרשות הפלשתינאית ומשיפוי ביטוחי, בעוד הרבעון הנוכחי כולל עלות פרישה חדשה. ה EBITDA המנורמל, שכולל חשבונות פיקוח ומנטרל אירועים מיוחדים, עלה ל 1.782 מיליארד ש"ח מ 1.733 מיליארד ש"ח. הנתון הזה מאזן את התמונה, אבל לא פותר את הבעיה: יחס FFO לחוב פיננסי מתואם ירד ל 13.7%, מתחת לטווח היעד של 15% עד 23%, ותזרים המזומנים השוטף נשען על תקבול חריג מקופת הפנסיה. במקביל, התחרות באספקה התרחבה לכ 406 אלף לקוחות שעברו למספק פרטי, ורשות החשמל עדכנה את מנגנון התעריף כך שיגיב מהר יותר לעזיבת לקוחות ולהשקעות ברשת. לכן 2026 מסתמנת כשנת מבחן למימון ולתעריף: שוק החוב פתוח והמחז"מ החדש נכנס לפעילות, אבל זמינות היחידות, התעריף ויחסי החוב יקבעו אם היציבות התפעולית באמת תחזיק.
מה שהרווח הנקי מסתיר
חברת החשמל היא חברת תשתית ממשלתית שמחזיקה חלקים מרכזיים משרשרת החשמל: ייצור, הולכה, חלוקה ואספקה. אין כאן סיפור מנייתי רגיל: אין שורת מסחר פעילה במניה, והמשקיעים פוגשים את החברה בעיקר דרך החוב הסחיר שלה בארץ ובחו"ל. לכן את הרבעון צריך לבחון דרך יכולת שירות החוב, הדירוג, הגישה לשוק, קצב ההשקעות (CAPEX) וההכרה התעריפית, ולא דרך מכפיל רווח.
זה גם ההמשך הטבעי לניתוח השנתי הקודם ולניתוח המימון: 2026 אמורה לבחון אם המעבר לגז ותוכנית הפיתוח עוברים מתוכנית על הנייר לביצוע ממומן. הרבעון הראשון נתן תשובה חלקית. מחז"מ 80 נכנס לפעילות מסחרית, אבל הרווח הנקי ירד בגלל היעדר הכנסות חד פעמיות, ויחס התזרים לחוב נחלש.
ההכנסות ירדו ב 9% ל 5.966 מיליארד ש"ח, בעיקר בגלל ירידה בכמות החשמל שנמכרה בסקטור הביתי ובגלל שהכנסות חד פעמיות מהרבעון המקביל לא חזרו. עלות הפעלת מערכת החשמל ירדה כמעט באותו סכום, 576 מיליון ש"ח, ולכן הרווח מהפעלת המערכת נותר כמעט ללא שינוי: 1.377 מיליארד ש"ח לעומת 1.379 מיליארד ש"ח. הירידה החדה הגיעה בעיקר מסעיפים מחוץ לפעילות השוטפת: הכנסות אחרות של 345 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, שכללו שיפוי ביטוחי, הפכו להוצאות אחרות של 38 מיליון ש"ח, והסכמי רפורמה והסכמים אחרים כללו הפרשה של כ 198 מיליון ש"ח לפרישת עובדים.
הפער בין שני הנתונים מסביר את התמונה. הרווח המדווח של 2025 היה גבוה מרמת הפעילות החוזרת בגלל הכנסות עבר ושיפוי, ואילו הרבעון הנוכחי נושא עלות פרישה. אחרי הניקוי הזה הפעילות נראית יציבה יותר, אך לא מספיק חזקה כדי לממן לבדה תוכנית השקעות כבדה.
מבחן המזומן והתעריף
תמונת המזומן הכוללת בוחנת את הקופה אחרי השקעות הוניות, פירעונות חוב, חכירות, ריבית ושימושים בפועל, ולא רק את התזרים מפעילות שוטפת. התזרים מפעילות שוטפת הסתכם ב 2.515 מיליארד ש"ח לעומת 1.681 מיליארד ש"ח, אבל עיקר השיפור הגיע מהחזר מקופת הפנסיה. באותו רבעון החברה השקיעה 1.868 מיליארד ש"ח ברכוש קבוע ונכסים בלתי מוחשיים, פרעה אג"ח בסך 1.762 מיליארד ש"ח, שילמה ריבית ועמלות נטו של 138 מיליון ש"ח ופרעה חכירות ב 44 מיליון ש"ח.
מול שימושי המזומן האלה עמדה הנפקת אג"ח דולרית של 500 מיליון דולר, שהכניסה 1.539 מיליארד ש"ח. לאחר תאריך המאזן החברה הוסיפה הנפקה מקומית של 3 מיליארד ש"ח, ובמאי 2026 פרעה מוקדם הלוואות בנקאיות של 1.5 מיליארד ש"ח. החוב הפיננסי הריאלי נטו עמד בסוף מרס על 32.047 מיליארד ש"ח, והיחס חוב פיננסי ריאלי נטו ל EBITDA עמד על כ 4.2 מול יעד של עד 5.0. מנגד, יחס FFO לחוב פיננסי מתואם ירד ל 13.7%, מתחת לטווח היעד. Moody's אשררה דירוג Baa2 והעלתה את האופק ליציב, ומידרוג אשררה Aaa.il, כך שאין כאן לחץ מיידי. הדגל הצהוב נמצא במקום אחר: שוק החוב נגיש, אבל החברה עדיין תלויה בו כדי לגשר על פער העיתוי בין ההשקעה ברשת לבין ההחזר התעריפי.
התעריף מתחיל להגיב מהר יותר לפער הזה. ב 12 במאי 2026 רשות החשמל עדכנה את מנגנון העדכון האוטומטי כך שמקדמים מסוימים יחושבו חצי שנתית ולא שנתית, בהם מקדם תעריף האספקה בגין עזיבת לקוחות ומקדם תעריף הרשת בגין השקעות בניכוי קיטון בביקוש. העדכון הבא אמור להיכנס לתוקף ב 1 ביולי 2026.
התזמון חשוב כי התחרות באספקה כבר אינה שולית. כ 406 אלף לקוחות עברו למספק פרטי נכון לסוף מרס 2026, כולל לקוחות שביקשו להתנייד במרס והועברו בפועל ב 1 באפריל. מספר המספקים הווירטואליים ללא אמצעי ייצור הגיע ל 50. מגזר האספקה השתפר מהפסד של 20 מיליון ש"ח להפסד של 7 מיליון ש"ח, אבל עדיין לא עבר לרווח. זה המקום שבו התעריף המהיר יותר יכול לעזור, אך הדוח עדיין לא מוכיח שהוא סוגר את שחיקת הלקוחות.
הרווח בייצור ורכישות חשמל ירד ל 278 מיליון ש"ח לעומת 931 מיליון ש"ח, בעיקר בגלל הכנסות עבר ואירועים חד פעמיים שהיו ברבעון המקביל. החלוקה, עם רווח מגזרי של 407 מיליון ש"ח, הפכה למוקד היציב יותר ברבעון. מגזר האספקה עדיין קטן במספרים, אבל הוא מעמיד למבחן את מנגנון התעריף מול תחרות אמיתית.
הגז התקדם, אבל הזמינות חזרה למרכז
הפעלת מחז"מ 80 היא ההתקדמות העסקית הבולטת ברבעון. ב 7 בינואר 2026 התקבל רישיון להפעלתו עד 26 בדצמבר 2049, וב 9 בינואר הופעלה התוספת להסכם החכירה לאחר רכישת היחידה והנכסים המשותפים. נתיב האור חויבה ב 2.1 מיליארד ש"ח נוספים עבור יחידה 80, וסך עלות רכישת שני המחז"מים והנכסים המשותפים הגיע לכ 4.8 מיליארד ש"ח.
ועדיין, הרבעון לא סיפק הוכחה מלאה למעבר חלק לגז. גז טבעי היווה 68.3% מהייצור לעומת 66.8% ברבעון המקביל, הפחם ירד ל 30.1% מ 33.0%, והסולר עלה ל 1.6% מ 0.2%. עלות הדלקים ירדה ל 1.407 מיליארד ש"ח מ 1.516 מיליארד ש"ח, אבל עצירת מאגרי לוויתן וכריש בתחילת מבצע שאגת הארי חייבה הפעלה של יחידות פחם והזמנת מטעני פחם נוספים.
גם הפרויקטים עצמם לא התקדמו חלק. הסבות רוטנברג נדחו בגלל שריפה ביחידה 4, אילוצי נגה והשפעות המבצע, ובאורות רבין מתקיימים דיונים על דחיית הסבת יחידות 5 ו 6 במספר חודשים. בפרויקט ADMS לניהול מתקדם של רשת החלוקה נרשמו עיכובים, והספק GE הכריז על אירוע כוח עליון. שיפוץ מחז"מ 70 צפוי להתארך ב 14 עד 21 ימים מעבר לתכנון המקורי של 43 ימים, והחברה ביקשה להחריג את תקופת אי הזמינות מרשות החשמל.
מדדי האמינות ממחישים את ההשלכות. מדד דקות אי אספקה הכולל ללקוח עמד על 39.3 דקות לעומת 35.3 דקות ברבעון המקביל, ומדד הדקות שמקורן ברשת מתח גבוה ובמקטע ההולכה וההשנאה עלה ל 30.6 דקות מ 22.3 דקות. זו אינה נקודת שבירה, אך היא מחברת בין הפרויקט הפיזי לבין המימון: אם הזמינות מתעכבת, החיסכון בדלקים וההכרה התעריפית מגיעים מאוחר יותר, בזמן שהחוב כבר נמצא במאזן.
הסיכונים הסביבתיים והמשפטיים מוסיפים עומס, אך אינם משנים לבדם את התמונה. החברה נדרשה לחקירת קרקע וסקר PFAS ממוקד באתר חגית, קיבלה דרישות מחמירות יותר להסרת רכיבי אסבסט, ובאורות רבין עדיין אין אפשרות להעריך חשיפה בגין דרישת היטל השבחה של 575 מיליון ש"ח על המחז"מים. אם יידרשו תשלומים, החברה צפויה לפנות להכרה תעריפית, אבל עד אז מחזיקי החוב סופגים עוד פער עיתוי.
מסקנות
רבעון ראשון 2026 חיזק את המעבר משנה של רווח מדווח חזק לשנת הוכחה מימונית ותעריפית. הפעילות החוזרת יציבה יותר מהרווח הנקי, ושוק החוב ממשיך לתמוך בחברה, אבל FFO נמוך מהיעד, תזרים שוטף שנתמך בתקבול פנסיוני וקצב השקעות של כמעט 2 מיליארד ש"ח ברבעון מונעים מהתמונה להיות נוחה. התעריף מתחיל להתאים את עצמו מהר יותר לשינויים באספקה וברשת, אך האספקה עדיין הפסדית והניוד למספקים פרטיים ממשיך לעלות.
מנגד, נקודת הפתיחה חזקה: זו חברת תשתית חיונית, עם דירוגים יציבים, מנגנון תעריפי מפוקח ויכולת מוכחת לגייס בארץ ובחו"ל. לכן הרבעון אינו מאותת על לחץ מיידי. אבל הרף לדוחות הבאים ברור: יחס FFO לחוב צריך לחזור לתוך טווח היעד, עדכון יולי צריך להראות שהמנגנון התעריפי סוגר פערים מהר יותר, ומחז"מ 80 יחד עם יחידות ההסבה צריכים לעבור משלב רישוי והקמה לשגרת זמינות. אם שלושת הדברים האלה יתקדמו יחד, 2026 תיראה כשנת מעבר שנוהלה היטב. אם אחד מהם יתקע, הירידה ברווח הנקי תהיה פחות חשובה מהשאלה כמה יעלה לממן את המעבר.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.