המשך לבורסה: המחיר התשתיתי של שוק פעיל יותר

הרבעון הראשון של הבורסה הציג מינוף תפעולי חד, אבל הדוחות המלאים חושפים את המחיר: שוק פעיל יותר לא רק מגדיל הכנסות, הוא גם דורש יותר משאבים סביב פעילות הסליקה. זו אינה בעיית נזילות מיידית. להפך, הקבוצה והמסלקות עדיין מחזיקות בעודפי הון ונזילות מעל הדרישות הרגולטוריות. אבל הנתונים האלה משנים את איכות הרווח: חלק מהיתרון התפעולי מגיע עם דרישות תשתית ורגולציה שצריך למדוד בנפרד מהשורה העליונה. הפוזיציות הפתוחות בנגזרים עמדו על 659.7 מיליון ש"ח נטו, אחרי קיזוז מסכומי ברוטו של 1.54 מיליארד ש"ח, ומולן עומדים ביטחונות של מיליארדי שקלים. לכן המבחן הבא יבדוק לא רק את גובה מחזורי המסחר, אלא את היכולת של הבורסה לתמוך בנפח הסליקה, בהשקעות התשתית ובחלוקת הדיבידנד בלי לשחוק את כריות הביטחון.

העומס התפעולי גדל יחד עם ההכנסות

המספרים המוכרים מהרבעון מסבירים את התגובה החיובית: ההכנסות הסתכמו ב 183.3 מיליון ש"ח, עלייה של כ 40% לעומת הרבעון המקביל, ועמלות המסחר והסליקה טיפסו ל 71.1 מיליון ש"ח. ההכנסות משירותי מסלקה לחברים קפצו בכ 69% ל 53.9 מיליון ש"ח. זה הצד החיובי של שוק פעיל: יותר מחזורי מסחר, יותר נכסים במשמורת, ויותר פעילות שעוברת דרך תשתית שהעלות הקבועה שלה כבר שולמה.

אבל המסלקות אינן רק מנוע עמלות. הן מתפקדות כצד נגדי מרכזי, ולכן הפעילות דורשת הון, נזילות, בטוחות, קרנות סיכונים ומודלים פנימיים. דרישות ההון והנזילות מכסות לא רק חשיפת אשראי, אלא גם סיכוני שוק בתיק ההשקעות, סיכונים תפעוליים ומשפטיים, והשתתפות מינימלית של המסלקה בסדר מימוש הבטוחות במקרה של כשל חבר.

המשמעות אינה שהבורסה הפכה למסוכנת יותר, אלא שהרבעון החזק נשען על תשתית שהדרישות ממנה משתנות בהתאם לפעילות. ב 11 בנובמבר 2025 אישרו הדירקטוריונים של החברה ושל המסלקות מתודולוגיה מעודכנת להון ולנזילות בעקבות תיקוף חיצוני. כלומר, הסביבה הרגולטורית והתפעולית מתייחסת למסלקות כמנגנון שדורש כיול מתמיד, ולא כקו הכנסות פסיבי.

מערך הסליקה כבר נמדד במיליארדים

המחיר התשתיתי משתקף היטב במערך המשאבים להתמודדות עם כשל חבר מסלקה. המערך הזה לא מופיע בדוח רווח והפסד, אבל הוא מכתיב את היקף המשאבים שחייבים לגבות את הפעילות כשהשוק עובד בעצימות גבוהה.

ההשוואה התקופתית מחדדת את התמונה: סך המשאבים הפיננסיים עמד על כ 5.42 מיליארד ש"ח בסוף מרס 2025 ועל כ 7.88 מיליארד ש"ח בסוף דצמבר 2025. כלומר, זה אינו מספר יציב שאפשר להתעלם ממנו. הוא זז יחד עם החשיפות, פעילות השוק ודרישות הביטחונות. התנודתיות הזו לא מבטלת את היתרון התפעולי של הבורסה, אבל היא מונעת פרשנות פשטנית שרואה ברווחיות הגבוהה עסק נטול דרישות הון.

הקיזוז בנגזרים מקטין את היתרה, לא את העבודה

הביטוי החד ביותר לכך נמצא בפוזיציות הפתוחות בנגזרים. בצד הנכסים ובצד ההתחייבויות מופיעה יתרה זהה של 659.7 מיליון ש"ח נכון ל 31 במרס 2026, לעומת 642.0 מיליון ש"ח שנה קודם ו 775.3 מיליון ש"ח בסוף 2025. לכאורה, מאזן סימטרי כזה נראה פשוט. בפועל, הסימטריה החשבונאית לא חוסכת את הניהול היומיומי של הביטחונות, החברים, הקיזוזים ומועדי הפקיעה.

המספר החשוב יותר הוא נתוני הברוטו: מול יתרת נטו של 659.7 מיליון ש"ח עמדו סכומי ברוטו של 1.54 מיליארד ש"ח, שמתוכם קוזזו 880.7 מיליון ש"ח. הקיזוז מותר רק כאשר קיימת זכות משפטית ניתנת לאכיפה וכוונה לסלק את הנכס וההתחייבות על בסיס נטו או בו זמנית. גם אז, הסכומים אינם כוללים קיזוזים שנובעים מפוזיציות של אותו חבר למועדי פקיעה שונים. המשמעות היא שהיתרה המאזנית היא תוצאה של מנגנון קיזוז, ולא תיאור מלא של עומס הסליקה בפועל.

גם החלוקה לצדדים נגדיים מזכירה שהסליקה אינה פעולה טכנית בלבד. בצד הנכסים, שני חברים אנונימיים נשאו יתרות נטו של כ 201.8 מיליון ש"ח וכ 358.5 מיליון ש"ח, מול כ 99.4 מיליון ש"ח בלבד לשאר החברים. זה לא מעיד בהכרח על בעיה אצל חבר מסוים, והבורסה אינה חושפת את זהותם. אבל הנתון הזה ממחיש מדוע צריך לבחון את המסלקות כתשתית ריכוזית שמנהלת סיכוני חברים, ולא רק כמקור עמלות שנהנה משוק חזק.

כרית רחבה, מבחן חוזר

הצד המרגיע הוא שהמסלקות רחוקות ממחסור במשאבים. במסלקת הבורסה נרשם עודף הון של כ 64.2 מיליון ש"ח ועודף נזילות של כ 99.7 מיליון ש"ח מעל הדרישה הרגולטורית. במסלקת מעו"ף נרשם עודף הון של כ 36.4 מיליון ש"ח ועודף נזילות של כ 49.6 מיליון ש"ח. באותו רבעון הבורסה גם השקיעה 24.7 מיליון ש"ח בתשתיות טכנולוגיה ושילמה דיבידנד של 144.8 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהתזרים החזק נדרש לתמוך במקביל בתשתית, במערך הסליקה ובחלוקת הרווחים.

שוק פעיל יותר הוא כמובן חיובי לבורסה, אך הוא גובה מחיר תשתיתי. כל עוד עודפי ההון והנזילות במסלקות נשארים רחבים וההשקעות בטכנולוגיה לא שוחקות את הגידול בעמלות, היתרון התפעולי של הרבעון נותר מובהק. מנגד, חלק גדול מהמשאבים מגיע מחברי המסלקות ומהבטוחות שהם מפקידים, כך שאין כאן עומס ישיר ומלא על בעלי המניות. המבחן ברבעונים הקרובים יהיה האם סך משאבי הכשל, יתרות הנגזרים וההשקעות בתשתית יישארו בשליטה גם אם מחזורי המסחר ימשיכו להיות גבוהים או תנודתיים יותר.