הבורסה ברבעון הראשון: הקפיצה ברווח מקבלת בסיס רחב יותר

הרבעון הראשון של הבורסה כבר לא נראה רק כמו רבעון של מחזורי מסחר חריגים, אף שזה היה הגורם הבולט ביותר בשורה העליונה. ההכנסות עלו ב 40% והרווח הנקי זינק ב 116%, בזמן שסך ההוצאות ירד ב 1%, ולכן המינוף התפעולי בולט. אבל השיפור בדוח רחב יותר: שירותי המסלקה עלו ב 69%, ההכנסות מההרשאה לשימוש במדדים עלו ב 60%, וגל ההנפקות הגדיל את ההכנסות הנדחות מדמי רישום. המעבר למסחר בימים שני עד שישי סיפק הוכחה תפעולית ראשונה, עם מחזור מניות ממוצע של כ 4.4 מיליארד ש"ח בימי שישי מול כ 1.6 מיליארד ש"ח בימי ראשון ב 2025, ושיעור פעילות זרים גבוה בהרבה. ועדיין, העמלות האפקטיביות נשחקו ברוב מוצרי המזומן, פעילות הנגזרים ירדה, והדיבידנד של 144.8 מיליון ש"ח כבר הקטין את עודף הנזילות. מכאן, השוק לא צריך רק עוד רבעון רווחי, אלא הוכחה שהיקפי המסחר, המדדים והמסלקה מחזיקים גם אחרי שהשוק נרגע, ושהחברה בונה מחדש מספיק מזומן לפני חלוקה או רכישה עצמית נוספת.

הקפיצה ברווח מקבלת בסיס רחב יותר

הבורסה מפעילה עסק תשתיתי עם עלויות קבועות גבוהות יחסית: מערכות מסחר, מסלקות, מידע, מדדים ותשתיות טכנולוגיות. לכן רבעון חזק במחזורי מסחר מתורגם במהירות לשורת הרווח, אך האיכות שלו נמדדת בשכבות ההכנסה החוזרות. ברבעון הראשון המגמה הזו בולטת.

ההכנסות הסתכמו ב 183.3 מיליון ש"ח, לעומת 131.0 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. הרווח התפעולי עלה ל 99.3 מיליון ש"ח, והרווח הנקי הסתכם ב 77.4 מיליון ש"ח. גם אחרי זינוק של 44% בהכנסות ממסחר וסליקה, ההכנסות הלא תנועתיות נשארו 61% מההכנסות, כלומר רוב ההכנסה עדיין מגיעה מדמי רישום, שירותי מסלקה, מידע, קישוריות ומדדים.

החלק האיכותי יותר נמצא במסלקה ובמדדים. שירותי המסלקה הסתכמו ב 53.9 מיליון ש"ח, עלייה של 69%, בין היתר על רקע נכסים ממוצעים במשמורת של 4.82 טריליון ש"ח ושיעור עמלה ממוצע גבוה יותר בדמי המשמורת. ההכנסות מההרשאה לשימוש במדדים הסתכמו ב 10.6 מיליון ש"ח, עלייה של 60%, ושווי הנכסים העוקבים אחרי מדדי החברה הגיע בסוף הרבעון לכ 157.6 מיליארד ש"ח.

גם דמי הרישום משפרים את הנראות קדימה. ברבעון היו 76 גיוסי הון, לעומת 33 ברבעון המקביל, והיקף גיוסי המניות הסתכם ב 10.6 מיליארד ש"ח. התקבולים מדמי רישום עלו ב 53% ל 17.9 מיליון ש"ח, אבל ההכרה נטו בדוח רווח והפסד עלתה רק ב 11% ל 10.3 מיליון ש"ח, משום שחלק מהתקבולים נדחה ומוכר לאורך זמן. יתרת ההכנסות הנדחות מדמי רישום עלתה ל 134.9 מיליון ש"ח, ומתוכה 34.5 מיליון ש"ח צפויים להיות מוכרים ב 12 החודשים הבאים. ההכנסות הנדחות מספקות בסיס יציב יותר מרווח מיידי חד פעמי.

יום שישי מוסיף נפח, לא כוח תמחור

המעבר לשבוע מסחר של שני עד שישי היה אמור לשפר את החיבור של השוק המקומי לעולם. ברבעון הראשון הוא כבר סיפק מספרים ראשונים: מחזור המסחר הממוצע במניות בימי שישי עמד על כ 4.4 מיליארד ש"ח, לעומת מחזור ממוצע של כ 1.6 מיליארד ש"ח בימי ראשון בשנת 2025. שיעור הפעילות של משקיעים זרים בימי שישי עמד על כ 40% מהפעילות באותם ימים, מול כ 15% בימי ראשון בעבר.

זו נקודה חשובה משום שהיא מסבירה מדוע העלייה במחזורי המניות לא הייתה רק תוצר של תנודתיות מקומית. המסחר ביום שישי הביא יותר פעילות זרה, ובמקביל הרישום הכפול של Palo Alto הוסיף מניה גדולה מאוד למסחר המקומי. מספר החברות הדואליות הגיע ל 50, ושווי השוק שלהן עמד בסוף הרבעון על 917.9 מיליארד ש"ח, כ 39% משווי שוק המניות המקומי.

אבל העלייה בנפח לא הגיעה עם שיפור במחיר ליחידת פעילות. ההכנסות ממסחר וסליקה במניות עלו ב 84%, בזמן שמחזור המסחר במניות עלה ב 92%. באג"ח ממשלתיות המחזור עלה ב 45%, אך ההכנסה עלתה ב 31%, לאחר שהירידה בעמלה האפקטיבית גרעה חלק מהשיפור. במק"מים ובקרנות נאמנות נרשמה תמונה דומה של נפח גבוה יותר מול עמלה אפקטיבית נמוכה יותר. הרבעון מוכיח ביקוש למסחר ולנגישות בינלאומית, לא כוח תמחור.

התזרים חזק, החלוקה כבר צמצמה את הכרית

הרווח ברבעון תורגם לתזרים טוב. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 100.2 מיליון ש"ח, לעומת 57.8 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. אחרי השקעות של 27.7 מיליון ש"ח ופירעון קרן חכירה של 2.4 מיליון ש"ח, התזרים החופשי לפני חלוקות ופירעון חוב הסתכם בכ 70.1 מיליון ש"ח.

אבל תמונת המזומן הכוללת שונה. הדיבידנד ששולם במרץ הסתכם ב 144.8 מיליון ש"ח, וכלל כ 90.5 מיליון ש"ח לפי מדיניות החלוקה ועוד כ 54.3 מיליון ש"ח כדיבידנד מיוחד. יחד עם פירעון חוב של 10.8 מיליון ש"ח, החברה סיימה את הרבעון בירידה נטו של 85.6 מיליון ש"ח במזומן.

ההבחנה כאן קריטית. במונחי ייצור מזומן של העסק הקיים, הרבעון היה חזק. במונחי תמונת המזומן הכוללת אחרי שימושי המזומן בפועל, הגמישות ירדה. עודף הנזילות ירד ל 237.7 מיליון ש"ח, לעומת 309.6 מיליון ש"ח בסוף 2025, ועודף ההון ירד ל 483.8 מיליון ש"ח, לעומת 550.3 מיליון ש"ח. לכן כל דיון על רכישה עצמית או חלוקה נוספת צריך להיבחן מול המזומן שנבנה מחדש, לא מול הרווח החשבונאי בלבד. בניתוח ההמשך על מרחב הבייבאק נקודת המבחן הייתה בדיוק זו, והדוח הרבעוני מאשר שהיא לא נעלמה אחרי רבעון חזק.

דרישת ההשקעה אינה שולית. בחישוב הנזילות של החברה נוכה סכום של 118.8 מיליון ש"ח להשקעות מתוכננות בתשתיות טכנולוגיות, וברבעון עצמו הושקעו 24.7 מיליון ש"ח בתשתיות כאלה. החברה עומדת בקובננטים של ההלוואה הבנקאית ומחזיקה במסגרת אשראי לא מנוצלת של 120 מיליון ש"ח, כך שהמאזן עדיין נוח. הוא פשוט כבר לא מציג את אותה כרית מזומן שהייתה לפני הדיבידנד.

מסקנות

הרבעון הראשון מחזק את איכות הסיפור של הבורסה, משום שהזינוק ברווח לא נשען רק על יום מסחר טוב או על מחזורי מניות חריגים. שירותי מסלקה, מדדים והכנסות נדחות מדמי רישום מוסיפים בסיס רחב יותר ומגדילים את הנראות קדימה. המעבר למסחר בימים שני עד שישי קיבל הוכחה ראשונה דרך פעילות זרה גבוהה ויום שישי פעיל יותר מהיום שהוחלף.

ועדיין, זהו רבעון שדורש המשך הוכחה. העמלות האפקטיביות נשחקו ברוב מוצרי המזומן, חלוקת הדיבידנד הקטינה את עודף הנזילות, והעסקה האפשרית במדדים עדיין אינה הסכם מחייב. אם עסקה כזו תשמר בידי החברה חלק משמעותי מהכלכלה החוזרת ותוסיף הפצה בינלאומית, היא יכולה לשפר את איכות ההכנסה. אם עיקר הערך יעבור לצד השני או יגיע כתמורה חד פעמית בלבד, השוק יצטרך לתמחר אחרת את פעילות המדדים.

גם שכבת הסיכון התשתיתית צריכה להישאר בתמונה. החשיפה נטו מפעילות צד נגדי מרכזי עמדה בסוף הרבעון על 1.76 מיליארד ש"ח, ומשאבי ההגנה מול כשל חבר מסלקה עמדו על 7.88 מיליארד ש"ח, לעומת 5.42 מיליארד ש"ח ברבעון המקביל. זה לא אות חולשה מיידי, אבל זה מזכיר שהחברה אינה רק נהנית משוק פעיל יותר. היא גם צריכה להחזיק הון, בטוחות ומערכות שמתאימים לשוק גדול יותר.

הדוח מעלה את המשקל של הצד החיובי, אבל נקודת ההכרעה עוברת לרבעונים הבאים: האם פעילות המסחר והמדדים מחזיקה אחרי שהשוק נרגע, האם ההוצאות נשארות בשליטה מול השקעות הטכנולוגיה ומוצרים חדשים, והאם החברה בונה מחדש מזומן לפני החלטה נוספת על חלוקה או רכישה עצמית.