ממן ברבעון הראשון: נתח השוק עלה, אבל הרווח כמעט נעלם

ממן לא הציגה רבעון חלש במובן המקובל של ירידה רוחבית בפעילות. הדוחות מראים היכן העסק עמיד, והיכן הוא עדיין תלוי לחלוטין בתנועה האווירית בנתב"ג. ההכנסות עלו ב 3% ל 272.8 מיליון ש"ח, אבל הרווח הנקי צלל ב 83% ל 2.2 מיליון ש"ח, והרווח המיוחס לבעלי המניות כמעט נמחק ועמד על 1.3 מיליון ש"ח בלבד. הפער הזה לא נובע מהיקף הפעילות הכולל, אלא ממוקד השחיקה: מסוף המטענים ושירותי התעופה עברו להפסד תפעולי, בזמן שפעילות הלוגיסטיקה דווקא השתפרה. העלייה בנתח השוק של מסוף המטענים ל 59.8% נראית חיובית, אך היא הושגה בשוק מתכווץ ובזכות יתרון זמני של חברות התעופה הישראליות שהמשיכו לטוס. לכן, הרבעון הראשון מחזק את המסקנה מהניתוח השנתי הקודם: האתגר אינו יציבות מיידית, אלא איכות ההתאוששות והיכולת לתרגם אותה למזומן פנוי אחרי תשלומי חכירות, השקעות הוניות ופירעונות חוב.

מה באמת השתנה ברבעון הראשון

ממן פועלת בתחומי התעופה, המטען והלוגיסטיקה, לצד זרוע נדל"ן רווחית והחזקה בגב-ים ממן שמזרימה אליה מזומן מעת לעת. ברבעון הראשון של 2026, העסק נשען בעיקר על ניהול הון חוזר ומרווחים, ולא על צמיחה אורגנית: המחזור עלה מעט, אך שינוי קל בתנועה האווירית הספיק כדי לחתוך את הרווחיות.

ההשפעה החיצונית הייתה ישירה. ב 28 בפברואר 2026 פרצה מלחמת שאגת הארי, המרחב האווירי נסגר עד 5 במרץ ונפתח בהדרגה, וב 8 באפריל הוכרזה הפסקת אש. במועד אישור הדוחות נתב"ג טרם חזר לפעילות מלאה, וחברות תעופה זרות רבות עדיין לא חידשו את טיסותיהן. עבור ממן, זו אינה הערת מאקרו כללית, אלא פגיעה ישירה בשני המנועים שתלויים בתנועה האווירית: מסוף המטענים ושירותי התעופה.

התוצאות המאוחדות מחדדות את הפער. ההכנסות אמנם עלו מ 265.5 מיליון ש"ח ל 272.8 מיליון ש"ח, אך הרווח הגולמי נשחק מ 40.7 מיליון ש"ח ל 37.1 מיליון ש"ח. הרווח התפעולי ירד מ 26.6 מיליון ש"ח ל 17.2 מיליון ש"ח, והוצאות המימון נטו טיפסו מ 10.4 מיליון ש"ח ל 14.8 מיליון ש"ח, בעיקר עקב קיטון בהכנסות ריבית מפיקדונות ועלייה בהוצאות מימון בגין חכירות. כתוצאה מכך, הרווח לפני מס צנח ל 2.4 מיליון ש"ח בלבד, לעומת 16.3 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.

התרשים ממחיש את המגמה טוב יותר מדוח הרווח וההפסד המאוחד. מגזר הלוגיסטיקה והפעילויות האחרות הציגו שיפור, אך שני מנועי התעופה מחקו יחד כ 10.4 מיליון ש"ח מהרווח התפעולי המגזרי בהשוואה לרבעון המקביל. הירידה ברווחי מגזר הנדל"ן נבעה משיערוך חיובי שנרשם ברבעון המקביל, ולא משחיקה בהכנסות משכירות.

נתח השוק במסוף עלה מסיבה לא נוחה

מסוף המטענים הוא המקום שבו קל לטעות בקריאת הדוחות. נתח השוק של המסוף עלה ל 59.8%, לעומת 54.7% ברבעון המקביל ו 55.6% בשנת 2025 כולה. לכאורה, זו תשובה מוחצת לאחת מנקודות התורפה שעלו בניתוח הקודם על מסוף המטענים, שבו אובדן נתח השוק ב 2025 סומן כחולשה מרכזית.

עם זאת, העלייה הזו אינה מעידה בהכרח על חזרה לכשירות תחרותית מלאה. סך המטענים בנתב"ג צנח מ 92.3 אלף טון ל 80.8 אלף טון, ירידה של כ 12.5%. היקף המטענים שטופלו במסוף של ממן ירד בשיעור מתון יותר של 4.4%, מ 50.5 אלף טון ל 48.3 אלף טון. הפער בין שיעורי הירידה הוא שדחף את נתח השוק כלפי מעלה. הסיבה לכך נעוצה בהרכב התנועה האווירית בזמן המלחמה: חברות התעופה הישראליות, הנמנות עם לקוחות המסוף, המשיכו לטוס, בעוד שחברות זרות רבות ביטלו את טיסותיהן.

מבחינה כלכלית, ההישג חלש מכפי שהוא משתקף באחוזים. ההכנסות ממסוף המטענים ירדו ב 7% ל 46.3 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי התחלף בהפסד של 2.4 מיליון ש"ח, לעומת רווח של 1.9 מיליון ש"ח ברבעון המקביל. כאשר נתח השוק עולה אך ההכנסות והרווחיות נשחקות, המדד היחסי מאבד ממשמעותו. הוא משקף בעיקר אילו חברות נשארו באוויר במהלך חודש מרץ, ולא שינוי בר-קיימא בכוחו המסחרי של המסוף.

הבחנה זו קריטית, שכן מסוף המטענים מתמודד ממילא עם שתי משקולות כבדות: פיקוח תעריפים ותלות בחברות תעופה מרכזיות. הרבעון הראשון אינו מסיר אותן. הוא רק מוכיח שבתרחיש של שיבוש קיצוני, החשיפה לחברות ישראליות יכולה לשמר את נתח השוק, אך לא בהכרח להגן על שורת הרווח.

הלוגיסטיקה החזיקה את הרבעון, אבל המזומן עדיין דורש זהירות

מגזר הלוגיסטיקה הוא נקודת האור בדוח. ההכנסות בתחום צמחו ב 6% ל 174.5 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי זינק ב 29% ל 14.8 מיליון ש"ח. השיפור נובע מאכלוס מרלו"גים חדשים, העמקת פעילות, גיוס לקוחות חדשים וחידוש הסכם בתנאים משופרים מול לקוח מהותי. זו התפתחות חשובה, שכן ב 2025 הלוגיסטיקה ריכזה סביבה סימני שאלה: האם המעבר למבנה החדש, עלויות השכר ושומות הארנונה יהוו משקולת קבועה, או שמא יהפכו לבסיס פעילות יעיל יותר.

הרבעון הנוכחי מספק תשובה חיובית חלקית. למרות האטה אצל חלק מהלקוחות, דחיות בעסקאות ועומסים בשרשרת האספקה, המגזר הצליח לשפר את רווחיותו. עם זאת, המבחן התזרימי טרם הושלם. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת אמנם עלה ל 30.0 מיליון ש"ח לעומת 17.7 מיליון ש"ח ברבעון המקביל, למרות קריסת הרווח הנקי. אולם, השיפור נשען בעיקר על קבלת דיבידנד מחברה בשליטה משותפת ועל קיטון בהשקעה בהון חוזר בהשוואה לרבעון המקביל.

תמונת המזומן הכוללת מורכבת יותר מהתזרים השוטף. מתוך אותם 30.0 מיליון ש"ח, החברה שילמה 29.2 מיליון ש"ח בגין קרן חכירה והשקיעה 11.4 מיליון ש"ח ברכוש קבוע, בנדל"ן להשקעה ובנכסים בלתי מוחשיים. עוד לפני פירעון הלוואות וחלוקת דיבידנד למיעוט, התזרים השוטף לא הספיק כדי לכסות את שתי ההתחייבויות הללו יחד. כתוצאה מכך, יתרת המזומנים בסוף הרבעון ירדה מ 128.0 מיליון ש"ח ל 119.0 מיליון ש"ח.

גב-ים ממן ממשיכה לשמש כמקור מזומן, אך גם כאן יש להבחין בין רווח חשבונאי נאה לבין תזרים מזומנים שוטף. החברה המשותפת רשמה הכנסות של 7.4 מיליון ש"ח, רווח נקי של 4.1 מיליון ש"ח ותזרים מפעילות שוטפת של 4.5 מיליון ש"ח. במקביל, היא חילקה דיבידנד חריג של 16 מיליון ש"ח, מה שהוביל לירידה ביתרת המזומנים שלה מ 26.9 מיליון ש"ח ל 14.2 מיליון ש"ח. חלקה של ממן בחלוקה זו עמד על כ 8 מיליון ש"ח. זו תמיכה משמעותית בתזרים הרבעוני של ממן, אך היא חורגת מקצב ייצור המזומנים השוטף של הנכס עצמו.

מה יקבע את הרבעונים הבאים

הרבעון הראשון משקף תקופת מעבר דחוסה, ולא נקודת הכרעה. מצד אחד, מגזר הלוגיסטיקה הוכיח שההשקעות והמעבר למרלו"גים החדשים מתחילים לשאת פרי ולתרום לרווחיות. מנגד, מסוף המטענים ושירותי התעופה המחישו כי ההתאוששות בפעילות האווירית טרם הושלמה, וכי גם כאשר נתח השוק היחסי משתפר, שורת הרווח עלולה להימחק.

המבחן הראשון להמשך הוא חזרתן של חברות התעופה הזרות והתייצבות קצב הפעילות בנתב"ג. אם חזרתן תגדיל את הכנסות שירותי התעופה ואת היקף המטענים מבלי לשחוק בחזרה את נתח השוק של המסוף, הרבעון הראשון ייזכר כשיבוש נקודתי בלבד. אולם, אם החברות הזרות יחזרו אך נתח השוק של המסוף יצטמצם או שהרווחיות לא תתאושש, יתחזק החשש כי הזינוק ל 59.8% היה תופעת לוואי של המלחמה ותו לא.

המבחן השני נוגע לתזרים המזומנים. ממן עומדת באמות המידה הפיננסיות במרווח ביטחון ניכר: יחס הון למאזן של 56% (בנטרול תקן 16) מול דרישה ל 20%, והון עצמי של 688 מיליון ש"ח מול דרישת מינימום של 200 מיליון ש"ח. לכן, החברה אינה נמצאת תחת לחץ פירעון מיידי. השאלה המהותית היא האם פעילויות הלוגיסטיקה והתעופה מסוגלות לייצר תזרים שיכסה את תשלומי החכירה, ההשקעות ההוניות (CAPEX) ופירעונות החוב, מבלי להישען מדי רבעון על דיבידנדים חריגים או על שחרור זמני של הון חוזר.

הדוחות מציגים תמונה מעורבת אך ברורה. ממן מציגה איתנות פיננסית, ומגזר הלוגיסטיקה מספק איתות חיובי ראשון לאחר שנה שבה ריכז חששות. עם זאת, הרבעון מוכיח כי הקבוצה עדיין תלויה לחלוטין במחזור העסקים של ענף התעופה. ברבעונים הקרובים, כיוון החברה ייקבע לפי שלושה פרמטרים: הרווח התפעולי במסוף המטענים, רווחיות שירותי התעופה, והתזרים הפנוי שיישאר בקופה לאחר תשלומי חכירות והשקעות. כל עוד לא יירשם שיפור רוחבי במדדים אלו, עלייה נקודתית בנתח השוק לא תספיק כדי להגדיר את הרבעון כמוצלח.