ממן 2025: התעופה התאוששה, אבל המזומן הנגיש עדיין נשען על הנדל"ן

היכרות עם החברה

ממן כבר אינה מניה ציבורית, אלא חברת אג"ח שמחזיקה שילוב לא שגרתי של מסוף מטענים בנתב"ג, שירותים לוגיסטיים, שירותי תעופה ושכבת נדל"ן מניב. השאלה המרכזית ב 2025 אינה תמחור המניה, אלא יכולתה של הקבוצה לתרגם את ההתאוששות התפעולית למזומן נקי, יציב ונגיש. הכותרת החשבונאית של השנה נראית טובה: ההכנסות עלו ב 13% ל 1.147 מיליארד ש"ח, הרווח מפעילות עלה ב 50% ל 111.8 מיליון ש"ח, והרווח הנקי זינק ב 74% ל 44.0 מיליון ש"ח. אבל זו רק התמונה השטחית.

נקודת האור ברורה: שירותי התעופה חזרו לחיים. ההכנסות במגזר קפצו ב 49% ל 235.2 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי עבר מהפסד של 1.5 מיליון ש"ח לרווח של 18.7 מיליון ש"ח. זה המנוע שדחף את תוצאות השנה. גם אמות המידה הפיננסיות (קובננטים) אינן מהוות משקולת כרגע: יחס חוב פיננסי נטו ל CAP נטו עומד על 13% בלבד, יחס הון עצמי למאזן עומד על 56.2%, והחברה מדווחת על דירוג A+ עם תחזית יציבה.

אבל התמונה הכוללת עדיין מורכבת. מסוף המטענים, שהוא הלב ההיסטורי של הקבוצה, לא עבר שנת פריצה אלא שנת שימור: היקף המטענים שטופל במסוף עלה רק ב 3% ל 211.9 אלף טון, בזמן שנתח השוק ירד מ 59% ל 56% על רקע חזרתן של חברות תעופה זרות שאינן לקוחות המסוף. הלוגיסטיקה, שהיא מגזר ההכנסות הגדול ביותר, המשיכה לצמוח אבל הציגה שחיקה באיכות הרווח. ומעל הכול, שכבת הנדל"ן אמנם הזרימה מזומן במעלה השרשרת, אך עשתה זאת תוך נטילת מינוף חדש בגב-ים ממן.

לכן, בחינה שטחית של התוצאות עלולה להטעות. מי שמסתכל רק על הזינוק ברווח עלול לחשוב שממן כבר יצאה מהתקופה המורכבת. מבט מעט עמוק יותר מציג תמונה אחרת: ההתאוששות אמיתית, אבל המזומן הכולל שנשאר אחרי חכירות, השקעות ופירעון חוב עדיין מצומצם, וחלק מהשיפור שנגיש לבעלת השליטה ולמחזיקי החוב מגיע מהנדל"ן, לא רק מהפעילות התפעולית.

המפה הכלכלית

אירועים וטריגרים

התעופה חזרה, ואז שוב נתקעה

הזרז המרכזי ב 2025 היה חזרתן ההדרגתית של חברות תעופה זרות, בעיקר החל ברבעון השלישי. זה הסביר את ההתאוששות בשירותי הקרקע, ב VIP, בהסעות ובפעילות ה GSA. זה גם מסביר למה מגזר שירותי התעופה עבר מהפסד לרווח. אלא שהשיפור הזה לא היה רציף. החברה מפרטת את השפעת אירוע הטיל בנתב"ג במאי 2025, את השבתת הפעילות האווירית ביוני 2025 במבצע "עם כלביא", ובהמשך, אחרי תאריך המאזן, את סגירת המרחב האווירי שוב במבצע "שאגת הארי" החל מ 28 בפברואר 2026. במועד אישור הדוחות, החברה מעריכה כי פגיעה זו תעיב על תוצאות הרבעון הראשון של 2026.

כלומר, 2025 הוכיחה שיש לממן מנוף התאוששות חזק בענף התעופה. 2026 נפתחת כשהמנוף הזה שוב עומד למבחן. זה בדיוק סוג הסיפור שבו השוק עלול להגיב מהר מדי לכותרת החיובית של השנה, או מהר מדי לכותרת השלילית של הרבעון הבא.

המסוף חתם חוזים, אבל המבנה התחרותי לא השתפר

במסוף המטענים נרשמו שני אירועים חשובים. הראשון הוא הארכת הסכם המסגרת עם אל על עד סוף 2029. השני הוא הסכם מעודכן עם קאל, גם הוא לתקופה של חמש שנים, שנחתם במרץ 2025. על הנייר, אלה התפתחויות תומכות: שני לקוחות עוגן מובהקים של המסוף ממשיכים לעבוד מולו.

אבל זה לא הסיפור המלא. קאל נמנית על קבוצת בעלי המניות בסוויספורט ישראל, המתחרה המרכזית במסוף המטענים, והחברה עצמה מזהירה כי עובדה זו מגבירה את החשש שקאל תבחר בעתיד לקבל את מרבית השירותים מסוויספורט. במקביל, המסוף של ממן המשיך לאבד נתח שוק גם בשנת התאוששות תעופתית. המשמעות היא שהחוזים מאריכים את הוודאות במידה מסוימת, אך אינם מבטלים את שחיקת הכוח היחסי.

הרשאות תעופה הוארכו, וזה מוריד לחץ מיידי

ללאופר הוארכה הרשאת רש"ת לשירותי הקרקע החל מ 1 בינואר 2026 ל 28 חודשים, עד 30 באפריל 2028. גם הרשאת ה VIP הוארכה עד אותו מועד. לטל לימוזין תקופות הרשאה עד דצמבר 2028 להסעות נוסעים בשכר ועד דצמבר 2027 להסעות צוותי תעופה. אלה לא כותרות נוצצות, אבל הן כן מורידות סיכון תפעולי קצר טווח ומאפשרות להנהלה לנצל את ההתאוששות בלי להיכנס מיד לסיבוב חדש של אי ודאות רגולטורית.

הנדל"ן הזרים מזומן במעלה השרשרת

ההתפתחות המעניינת ביותר, שקל לפספס, התרחשה דווקא בשכבת הנדל"ן. גב-ים ממן חילקה ב 2025 דיבידנד של 60 מיליון ש"ח, כך שחלקה של ממן הוא 30 מיליון ש"ח, והסכום הזה אכן תרם לתזרים השוטף של הקבוצה. אבל באותה שנה עצמה גב-ים ממן גם קיבלה הלוואה לזמן ארוך מתאגידים בנקאיים בסך 60 מיליון ש"ח. הערך אכן הוזרם במעלה השרשרת, אך שחרורו נשען על מינוף.

יעילות, רווחיות ותחרות

שירותי התעופה הם מנוע השיפור האמיתי

מגזר שירותי התעופה היה זה שהפך את 2025 משנה של הישרדות לשנה של התאוששות. ההכנסות קפצו ל 235.2 מיליון ש"ח לעומת 157.5 מיליון ש"ח ב 2024. הרווח התפעולי טיפס ל 18.7 מיליון ש"ח לעומת הפסד של 1.5 מיליון ש"ח. אפילו בהשוואה ל 2023, שבה ההכנסות במגזר עמדו על 239.3 מיליון ש"ח, 2025 עדיין מעט נמוכה בהכנסות, אבל הרווח התפעולי גבוה בהרבה. זה מעיד שהקבוצה נהנתה ממנוף תפעולי חד כשהפעילות חזרה.

הנקודה החשובה היא שהשיפור הזה אינו רק עניין של ביקוש. בענף שירותי הקרקע לקבוצה נתח שוק של כ 37% במונחי טיסות בינלאומיות, לא כולל חברות שמבצעות שירותי קרקע לעצמן. זה שוק תחרותי, אבל ההסמכות, הניסיון והיכולת להפעיל מערך תפעולי בזמן אמת יוצרים חסם כניסה מעשי. לכן התאוששות התעופה לא מתורגמת אצל ממן רק לעלייה בהכנסות, אלא גם לחזרה של מינוף תפעולי.

התרשים הזה מסביר למה אי אפשר להסתפק בסיפור המאקרו. הרבעון הרביעי הסתיים עם הכנסות כמעט שיא, אבל עם רווח נקי של 4.1 מיליון ש"ח בלבד. כלומר, הפעילות חזרה, אבל העלויות, השערוכים, המימון והחד פעמיים עדיין נוגסים בחלק ניכר מהשורה התחתונה.

מסוף המטענים נשאר נכס חזק, אבל כבר לא מספר את כל הסיפור

מסוף המטענים הוא עדיין עוגן תפעולי חשוב. ממן מפעילה מסוף בעל יכולת טיפול של כ 250 אלף טון בשנה, פועלת מכוח הרשאה עד 31 במרץ 2029 עם אופציה להארכה של עד 4 שנים נוספות מצד רש"ת, ומחזיקה במעמד מונופולין מוכר בתחום מסוף המטענים האווירי. אך כאן טמון הפרדוקס.

מצד אחד, זה נכס תשתיתי חזק, עם לקוחות עוגן ברורים. אל על אחראית ל 30.5% מכמות המטענים שטופלה במסוף ב 2025, וקאל לעוד 24.7%. ביחד, שני הלקוחות הללו אחראים ל 55.2% מהטונות שעברו במסוף. מצד שני, אותה ריכוזיות בדיוק היא גם סיכון, ובמיוחד כשקאל קשורה למתחרה הראשי. בנוסף, החברה עצמה אינה חופשית לתמחר כמו המתחרים: חלק ניכר מהתעריפים כפוף לפיקוח, בעוד שלדבריה למתחרות אין מגבלות תמחור דומות.

בשנת 2025 עברו בנתב"ג 380.8 אלף טון, עלייה מול 347.7 אלף טון ב 2024. במסוף של ממן טופלו 211.9 אלף טון, עלייה מול 205.5 אלף טון. אבל נתח השוק ירד כאמור ל 56%. כלומר, המסוף נהנה מהתאוששות השוק, אך לא הצליח להגדיל את חלקו היחסי.

ברמת הרווחיות, המסוף הציג רווח תפעולי של 11.3 מיליון ש"ח לעומת 8.1 מיליון ש"ח ב 2024. השיפור אמיתי, אבל גם כאן צריך להיות מדויקים: ברבעון הרביעי נרשמה ב 2024 הוצאה חד פעמית של 5.5 מיליון ש"ח בגין ביקורת ניכויים של מס הכנסה. כלומר, חלק מהשיפור ברבעון הרביעי הוא התאוששות תפעולית, וחלקו בסיס השוואה נוח יותר.

הלוגיסטיקה צומחת, אך תוך שחיקה באיכות הרווח

זוהי כנראה נקודת התורפה הבולטת ביותר בתוצאות ממן. מגזר השירותים הלוגיסטיים סיפק הכנסות של 678.2 מיליון ש"ח, יותר מכל מגזר אחר בקבוצה, וצמח ב 7%. אבל הרווח התפעולי דווקא ירד ב 4% ל 43.5 מיליון ש"ח. ברבעון הרביעי התמונה חדה עוד יותר: הכנסות של 167.0 מיליון ש"ח מול 158.5 מיליון ש"ח, אבל רווח תפעולי של 6.5 מיליון ש"ח בלבד מול 20.5 מיליון ש"ח ברבעון המקביל.

הסיבות לכך ברורות. השחיקה מיוחסת לעדכון תעריפי ארנונה, שומות ארנונה בגין שנים קודמות, גידול בהוצאות השכר, ובנוסף בסיס השוואה מנופח ב 2024 שבו נרשמה הכנסה של כ 9.3 מיליון ש"ח מגריעת נכס והתחייבות חכירה. זו דוגמה קלאסית למגזר שיכול להיראות בריא דרך שורת ההכנסות, אך מתגלה כחלש יותר כשבוחנים את איכות הרווח.

המצב הזה חשוב במיוחד כי מגזר הלוגיסטיקה נשען על הרבה כוח אדם ועל שכירות נרחבת של אתרי אחסון. כלומר, זוהי פעילות עתירת נפח המאופיינת בעלויות קשיחות. אם התמחור או היעילות לא משתפרים מהר מספיק, הצמיחה בהכנסות לא מחלחלת לרווח.

הנדל"ן תומך, אבל צריך להפריד בין NOI, שערוך ומזומן

תחום השכרת הנדל"ן נראה חזק על הנייר. ההכנסות עלו ב 8% ל 26.8 מיליון ש"ח, והרווח התפעולי עלה ב 29% ל 33.5 מיליון ש"ח. אלא שהרווח הזה כולל שערוכי נדל"ן של 10.9 מיליון ש"ח במגזר, וחלק נוסף מגיע דרך חלק החברה ברווחי החברה בשליטה משותפת.

בבחינה תפעולית נקייה יותר, ה NOI מנכסים זהים (חלקה של החברה) עלה ל 28.6 מיליון ש"ח לעומת 26.2 מיליון ש"ח ב 2024. זהו שיפור אמיתי, אך התרגום שלו למזומן זמין תלוי בחלוקת דיבידנדים ובמחיר המימון הנלווה.

תזרים, חוב ומבנה הון

תמונת המזומן הכוללת חלשה משורת הרווח

המאפיין הבולט של 2025 הוא שהרווחיות התאוששה מהר יותר מהתזרים הפנוי. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת עלה ל 194.6 מיליון ש"ח לעומת 140.0 מיליון ש"ח ב 2024. זה שיפור חד, והוא נתמך גם בדיבידנד של כ 30 מיליון ש"ח מחברה בשליטה משותפת. אם עוצרים כאן, התמונה נראית נוחה.

אך יש לבחון את תמונת המזומן במלואה. הניתוח כאן מתבסס על תמונת המזומן הכוללת, ולא על תזרים מנורמל. בהיעדר נתונים על השקעות תחזוקה, קשה לגזור תזרים מנורמל מדויק, אך ניתן לנתח את השימושים בפועל.

בשנת 2025 הקבוצה השקיעה כ 58.2 מיליון ש"ח ברכוש קבוע ונכסים בלתי מוחשיים, בעיקר במעבר למבנה חדש בתחום השירותים הלוגיסטיים. בנוסף, היא שילמה כ 112.8 מיליון ש"ח קרן חכירה. אחרי שני הסעיפים האלה נשארים כ 23.6 מיליון ש"ח בלבד מתוך התזרים השוטף. אחרי פירעון הלוואות ואגרות חוב של כ 63.5 מיליון ש"ח, התמונה הכוללת כבר שלילית בכ 39.9 מיליון ש"ח, עוד לפני גיוסי חוב חדשים. זה מסביר למה יתרת המזומנים ושווי המזומנים ירדה מ 160.6 מיליון ש"ח ל 128.0 מיליון ש"ח.

זה לב הסיפור. אין כאן בעיית נזילות מיידית, אבל יש פער ברור בין התאוששות התפעול לבין המזומן שבאמת נשאר אחרי המחויבויות הקשיחות של המודל.

החוב הפיננסי אינו מעיק, אך החכירות מכתיבות את המשמעת התזרימית

החוב הפיננסי של הקבוצה, ללא חכירות, דווקא ירד ל 236.5 מיליון ש"ח מ 299.2 מיליון ש"ח. זה נתון טוב. עם זאת, אי אפשר להתייחס להתחייבויות החכירה כאל סעיף שולי. התחייבויות החכירה הסתכמו בסוף 2025 ב 966.6 מיליון ש"ח, לעומת 829.0 מיליון ש"ח בסוף 2024. העלייה נובעת מחתימה והארכה של חוזי שכירות, בעיקר במגזר הלוגיסטיקה.

הוצאות המימון נטו זינקו ב 37% ל 59.0 מיליון ש"ח. החברה מסבירה שהשילוב היה גידול של 9.9 מיליון ש"ח בהוצאות מימון בגין התחייבויות חכירה, הפסד של 5.3 מיליון ש"ח מהפרשי שער, וירידה של 3.5 מיליון ש"ח בהכנסות ריבית מפיקדונות. כלומר, הקבוצה לא נפלה למלכודת חוב בנקאי קלאסית. היא כן משלמת מחיר כבד יותר על מבנה הפעלה עתיר חכירות.

הנדל"ן מייצר ערך, אבל הנגישות לערך ממונפת

כאן נדרשת הבחנה בין יצירת ערך לבין נגישות למזומן. גב-ים ממן רשמה ב 2025 הכנסות של 27.7 מיליון ש"ח, עליית שווי הוגן של 14.7 מיליון ש"ח, ורווח נקי של 26.9 מיליון ש"ח. אלה מספרים טובים. אבל באותה שנה גב-ים ממן גם חילקה 60 מיליון ש"ח דיבידנד וקיבלה 60 מיליון ש"ח הלוואה לזמן ארוך מתאגידים בנקאיים. לכן ההון שלה ירד מ 230.3 מיליון ש"ח ל 197.2 מיליון ש"ח, וההתחייבויות הלא שוטפות זינקו מ 58.5 מיליון ש"ח ל 116.3 מיליון ש"ח.

המשמעות היא שהקבוצה אכן הצליחה למשוך מזומן מהנדל"ן, אך לא מדובר בתזרים חופשי טהור. הוא נשען על מינוף חדש ברמת החברה המשותפת. זהו מהלך לגיטימי, אך איכות המזומן הזה נופלת מזו של דיבידנד הנגזר מעודף תפעולי שוטף.

תחזיות וצפי קדימה

המנוע החם הוא שירותי התעופה, לא מסוף המטענים.

הלוגיסטיקה שומרת על נפחי פעילות, אך טרם מציגה איכות רווח מספקת.

הנדל"ן מייצר ערך, אבל חלק מהמזומן שעלה למעלה נבנה דרך מינוף.

אמות המידה הפיננסיות מרווחות, ולכן המבחן של 2026 הוא איכות הרווח, לא הישרדות.

זו עדיין שנת הוכחה. מצד אחד, הבסיס התפעולי של 2026 טוב יותר מזה של 2024. שירותי התעופה כבר הראו שהם יודעים לחזור לרווח, חוזי ההרשאה המרכזיים הוארכו, והחברה נכנסת לשנה בלי לחץ קובננטים נראה לעין. מצד שני, המכה שכבר נרשמה בתחילת 2026 בענף התעופה מעידה כי השיפור ב 2025 טרם הפך את ממן לעסק חסין זעזועים.

מה נדרש ברבעונים הקרובים כדי לבסס את ההתאוששות? ראשית, חזרתן של חברות התעופה הזרות חייבת להימשך גם לאחר השיבושים של הרבעון הראשון ב 2026. שנית, מגזר הלוגיסטיקה נדרש להציג הלימה טובה יותר בין צמיחת ההכנסות לרווחיות, פן ימשיך לתפקד כמנוע נפח ששורף מזומנים. שלישית, מסוף המטענים צריך לבלום את שחיקת נתח השוק. אם שוק המטענים חוזר, אבל יותר ממנו עובר דרך מתחרים, היתרון של ממן כעוגן היסטורי נשחק.

ומה עלול לערער את התזה? שילוב של שלושה דברים: התאוששות תעופתית שתיעצר שוב, עוד שנה של רווחיות לוגיסטית חלשה, והמשך משיכת ערך מהנדל"ן בדרך של מינוף במקום דרך NOI יציב וחלוקה טבעית. התממשות תרחיש כזה תהפוך את 2025, במבט לאחור, לשנת התאוששות חשבונאית גרידא, ולא לנקודת מפנה איכותית במודל העסקי.

סיכונים

הריכוזיות במסוף נשארת גבוהה

אל על וקאל אחראיות יחד ליותר ממחצית המטענים שטופלו במסוף. מצב זה נוח כל עוד הלקוחות נשארים, אך חושף את החברה לסיכון מהותי אם אחד מהם יעבור למתחרים או ינצל את כוחו המסחרי לשיפור תנאים. במקרה של קאל, הסיכון מוחשי יותר לאור זיקתה לקבוצת בעלי המניות של סוויספורט, כפי שמציינת ממן עצמה.

גמישות התמחור מוגבלת בהשוואה למתחרים

לממן יש נכס חזק, אבל גם מסגרת רגולטורית כבדה. חלק ניכר מתעריפי מסוף המטענים כפוף לפיקוח, והחברה מדגישה שמתחרותיה אינן כפופות לאותן מגבלות תמחור. כלומר, היתרון התשתיתי מלווה במשקולת המגבילה את יכולת התגובה התחרותית.

חשיפות משפטיות ומיסויות מוסיפות רעשי רקע

הקבוצה מחזיקה הפרשה כוללת של כ 10.1 מיליון ש"ח בגין תביעות שונות. מעבר לכך, קיימות חזיתות נוספות: דרישת רש"ת להשבה של 18.6 מיליון ש"ח בתוספת מע"מ לפי חישובה, בעוד שהחברה טוענת שסכום ההשבה הנכון נמוך בהרבה; שומת מע"מ בלאופר בהיקף של כ 16 מיליון ש"ח בתוספת ריבית והצמדה, שבגינה נרשמה הפרשה; ותביעה מהותית בקשר לאירוע תעופתי נגד לאופר. אמנם לא מדובר באיום קיומי, אך חזיתות אלו מייצרות אי ודאות וגוררות הוצאות נלוות.

חוזי הרשאה הם נכס, אבל גם תלות מבנית

גם במסוף המטענים וגם בשירותי הקרקע וה VIP, הפעילות נשענת על הרשאות של רש"ת. הארכת ההרשאות היא התפתחות חיובית, אך הפעילות נותרת תלויה לחלוטין ברגולטור, בתשתיות נתב"ג ובמצב הביטחוני. במודל כזה, כוחות הביקוש אינם חזות הכול.

---

מסקנות

ממן מסכמת את 2025 במצב טוב משמעותית מזה שבו הייתה לפני שנה. שירותי התעופה חזרו להרוויח, הקובננטים רחבים, והקבוצה עדיין יושבת על נכסי תשתית ושירותים עם ביקוש אמיתי. אבל החסם המרכזי לא נעלם: התזרים הפנוי שנותר לאחר שירות החכירות, ההשקעות והחוב עדיין מצומצם, וחלק מהנגישות לערך מגיע כרגע מהנדל"ן דרך מינוף נוסף.

לכן, זו אינה שנת משבר, אך גם לא שנה שמפזרת את כל סימני השאלה. זו שנת הוכחה. השוק יצטרך לראות ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים שהתעופה חוזרת, שהלוגיסטיקה מפסיקה לשחוק רווחיות, וששכבת הנדל"ן תומכת בקבוצה בלי להפוך למקור מימון קבוע של הפער התזרימי.

עיקר התזה: ממן כבר הוכיחה שהתעופה יכולה להחזיר את הרווח, אבל עדיין לא הוכיחה שהרווח הזה מתורגם למזומן נקי ונגיש בקצב שמייתר את התמיכה מהנדל"ן.

מה השתנה: ב 2024 הבעיה הייתה ביקוש ושיבוש תעופתי. ב 2025 הבעיה היא כבר איכות הרווח וההמרה למזומן: מי באמת מייצר את הרווח, מי שוחק אותו, ואיזה חלק מהמזומן נשען על שכבת נדל"ן ממונפת.

תזת הנגד: אפשר לטעון שהחלק הקשה כבר מאחור, שהפגיעה בלוגיסטיקה היא בעיקר חד פעמית, ושעם חזרה מלאה יותר של התעופה הזרה גם התזרים הכולל יתנקה מהר.

מה עשוי לשנות את תמחור השוק בטווח הקצר והבינוני: דוחות הרבעון הראשון והשני של 2026. שם יתברר אם הפגיעה החדשה בענף התעופה היא רעש זמני, ואם הלוגיסטיקה מסוגלת לספוג ארנונה, שכר וחכירות בלי להמשיך למחוק את איכות הרווח.

למה זה חשוב: ממן מחזיקה עסקים שבבסיסם הם נכסי שירות ותשתית טובים. השאלה למשקיע ולעוקב כבר אינה אם יש פעילות, אלא אם הפעילות הזו משאירה בקצה מזומן שאינו תלוי בשערוך, במינוף נוסף או בדיבידנד חד פעמי מחברה משותפת.

מה חייב לקרות עכשיו: התאוששות יציבה יותר של שירותי התעופה, עצירת שחיקת נתח השוק במסוף, וחזרה של הלוגיסטיקה למרווח סביר. מה שיערער את הסיפור הוא חזרה של שיבושים תעופתיים בלי התאוששות מהירה, יחד עם עוד שנה שבה הלוגיסטיקה גדלה במחזור אבל לא באיכות.