אל על ברבעון הראשון: החירום הסתיר את מבחן הנרמול

אל על הציגה רבעון חלש בשורת הרווח הנקי, אך ההפסד אינו הנתון המרכזי בדוח. מבצע "שאגת הארי" עצר את הפעילות, דרש הפרשה לשיפוי נוסעים והעביר את החברה להפסד נקי של 66.7 מיליון דולר. ללא המבצע, החברה מעריכה שהייתה מסיימת את הרבעון ברווח של כ 23 מיליון דולר. הסיפור האמיתי מסתתר בנתונים שלפני המבצע: בינואר ופברואר, לפני סגירת המרחב האווירי, החזרה החלקית של החברות הזרות כבר שחקה את נתח השוק, את התפוסה ואת ההכנסה למושב (RASK), בזמן שהעלות למושב (CASK) ללא דלק עלתה. המשמעות היא שאירוע החירום לא יצר את מבחן הנרמול של 2026, אלא רק דחה אותו לרבעונים הבאים. מנגד, החברה נכנסה למשבר עם קופת מזומנים גדולה, ביקוש מוקדם חזק, מועדון לקוחות שחתם על הסכם חדש עם ישראכרט, ונכסים בלתי משועבדים שמאפשרים גמישות מימונית. לכן, הדוח אינו מעיד על שבירה במודל הרווחיות של אל על, אך הוא מציף את השאלה האם החברה תצליח לשמר מחירים ותזרים כשהתחרות תחזור, הדלק יתייקר והשקל יכביד על עלויות השכר. המבחן יעבור כעת לרבעונים השני והשלישי: הפער בין ה RASK ל CASK, קצב החזרה של החברות הזרות, יתרת המזומן לאחר ההחזרים לנוסעים, והתרומה בפועל של כרטיסי FLY CARD תחת ישראכרט.

החירום יצר הפסד, ינואר ופברואר מסמנים את המבחן הבא

המודל הכלכלי של אל על נשען על שילוב בין קיבולת, תפוסה, מחיר ממוצע לנוסע, עלויות דלק ושכר, ומועדון לקוחות שמייצר מזומן והכנסות נלוות. ברבעונים האחרונים נוסף משתנה קריטי: קצב החזרה של החברות הזרות לישראל, והיכולת לשמר את כוח התמחור שנולד בתקופת המחסור גם כשהשמיים נפתחים.

בניתוח השנתי הקודם על אל על ב 2025, שנת 2026 סומנה כשנת המבחן לנרמול הפעילות. הרבעון הראשון מספק תשובה חלקית בלבד, משום שמרץ כבר התאפיין כחודש חירום. עם זאת, ינואר ופברואר מציגים תמונה ברורה יותר: הביקוש נותר גבוה עונתית, אך נחלש בהשוואה לחודשים המקבילים ב 2025, על רקע התאוששות הדרגתית בפעילות החברות הזרות.

הנתונים האלה חשובים יותר מההפסד הרבעוני עצמו. הם ממחישים שברגע שהתחרות החלה לחזור, אל על לא איבדה קיבולת, אלא את עודף הביקוש שאפיין את 2025. היצע המושבים (ASK) כמעט לא השתנה, אך התפוסה ירדה, ההכנסה למושב נשחקה והעלות ליחידת תפוקה ללא דלק עלתה. אין פירוש הדבר שהפעילות חזרה לשגרה מלאה, שכן גם ינואר ופברואר 2026 היו חריגים ביחס לשנים שלפני המשבר. אך הנתונים מעידים שכוח התמחור החריג של 2024 ו 2025 כבר עומד למבחן.

מבצע "שאגת הארי" שיבש את התוצאות בחדות. פעילות הטיסות הסדירה נעצרה עם סגירת המרחב האווירי ב 28 בפברואר 2026, המבצע נמשך כ 40 ימים, והחזרה לשגרה מלאה התרחשה רק בתחילת מאי. החברה מעריכה כי הפגיעה ברווח לפני מס כתוצאה מהפסקת הפעילות, עלויות נוספות ושיפוי נוסעים, הסתכמה בכ 190 מיליון דולר, מתוכם כ 120 מיליון דולר נרשמו ברבעון הראשון והיתרה תירשם ברבעון השני. לאחר מס, הפגיעה הכוללת מוערכת בכ 145 מיליון דולר, מתוכם כ 90 מיליון דולר ברבעון הראשון.

המשמעות היא שהרבעון הראשון אינו מייצג את קצב הפעילות השוטף. ההכנסות מהפעלה צנחו ב 27.3% ל 562.4 מיליון דולר, והרווחיות התפעולית נמחקה כמעט לחלוטין. ועדיין, נתוני ינואר ופברואר מונעים קריאה אופטימית מדי: ללא המבצע, החברה הייתה כנראה מציגה רבעון רווחי, אך כזה שכבר משקף שחיקה בתשואה ועלייה בעלות ליחידת תפוקה.

הביקוש שאחרי המבצע חזק, אך הוא נשען על שוק שעדיין לא חזר לשגרה

הנתונים שתומכים בגישת ההנהלה אכן קיימים. לאחר המבצע, החברה מזהה התאוששות מהירה בביקושים, חזרה איטית מהצפוי של החברות הזרות, ושיעורי תפוסה גבוהים ברבעונים השני והשלישי, בדומה לתקופות המקבילות ב 2025. היא אף צופה גידול של 6% עד 10% ב ASK ברבעונים השני והשלישי, ועלייה של 1% עד 4% ב RASK, בין היתר בזכות תפוסה גבוהה והתאמות מחיר חלקיות לעלויות התשומות והדלק.

הנתון המרכזי שתומך בכך הוא צבר ההזמנות. באפריל 2026 עמדו הזמנות הטיסות העתידיות וההכנסות מראש, בנטרול נקודות מועדון, על 1.204 מיליארד דולר, לעומת 1.027 מיליארד דולר באפריל 2025 ו 795 מיליון דולר באפריל 2024. החברה מדווחת על שיא מכירות חודשי באפריל של כ 560 מיליון דולר, ועל מכירות יומיות ממוצעות של 21.3 מיליון דולר ב 30 הימים שאחרי פסח, זינוק של 31% מול התקופה המקבילה.

אך גם כאן יש להפריד בין ביקוש מבני לבין סביבה זמנית שמחזירה לאל על חלק מכוח התמחור שאבד בינואר ופברואר. כל עוד החברות הזרות חוזרות לאט, הרבעונים השני והשלישי עשויים להיראות חזקים יותר מהמגמה שהסתמנה לפני המבצע. זוהי רוח גבית לטווח הקצר, אך לא הוכחה לכך שתהליך הנרמול נדחה בשנה שלמה.

הפער הזה יכתיב גם את תגובת השוק. אם ה RASK ברבעונים השני והשלישי יעלה בהתאם לתחזית ההנהלה, וה CASK לא יזנק בגלל הוצאות דלק ושכר, דוח הרבעון הראשון ייתפס כאירוע נקודתי. אם, לעומת זאת, החזרה לשגרה תביא שוב לירידה בתפוסה, לשחיקת RASK ולעלייה בעלות ליחידת תפוקה, נתוני ינואר ופברואר יתבררו כתחילתה של מגמה ולא כרעש סטטיסטי.

הקופה כמעט לא נשחקה, אבל חלק גדול ממנה כבר שייך לנוסעים, לצי ולחלוקה

תמונת המזומן הכוללת ברבעון הראשון טובה יותר מההפסד החשבונאי, אך המזומן פחות חופשי מכפי שמשתמע מכותרת הנזילות. אל על פתחה את השנה עם 1.961 מיליארד דולר במזומן ובאמצעים נזילים, וסיימה את הרבעון עם 1.905 מיליארד דולר. ירידה של 55.9 מיליון דולר ברבעון שכלל עצירת פעילות, חלוקת דיבידנד של כ 102 מיליון דולר והשקעות בצי המטוסים, אינה מעידה על מצוקה. היא בעיקר ממחישה שהחברה ממשיכה להישען על הון חוזר, מכירת כרטיסים מראש ומימוש אופציות.

התרשים מציג את תמונת המזומן הכוללת, כלומר לאחר שימושי המזומן בפועל ברבעון: השקעות, פירעונות, חכירות, דיבידנד ותנועות מימון. זה אינו מדד לתזרים מזומנים מייצג של הפעילות השוטפת. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הסתכם ב 232.5 מיליון דולר, בעיקר בזכות זינוק של 111.4 מיליון דולר בהכנסות מראש ועלייה של 174.9 מיליון דולר בסעיף ספקים וזכאים. במקביל, התזרים החופשי שהחברה מציגה לפני מס ולאחר שירות חוב ירד למינוס 78.1 מיליון דולר, לעומת תזרים חיובי של 92.1 מיליון דולר ברבעון המקביל.

הסעיף שמצנן את האופטימיות הוא התחייבויות הלקוחות. יתרת הזכאים כללה כ 232.8 מיליון דולר, שרובם הוחזרו ללקוחות לאחר תאריך המאזן בעקבות ביטולי טיסות. בנוסף, ההכנסות מראש השוטפות הסתכמו ב 1.234 מיליארד דולר, מתוכן 898.4 מיליון דולר ממכירת כרטיסים, 122.6 מיליון דולר בגין שוברים ו 200.8 מיליון דולר בגין נקודות מועדון. לכך מתווספת התחייבות לא שוטפת של 251.7 מיליון דולר, הכוללת 96.7 מיליון דולר נוספים בגין נקודות מועדון.

זוהי המשכיות ישירה לניתוח הקודם על איכות הנזילות של אל על. קופת המזומנים גדולה, אך חלקה מיועד לטיסות שטרם בוצעו, לנקודות שטרם מומשו, להחזרים בגין ביטולים, להשקעות בצי ולפירעונות חוב. החברה עדיין מחזיקה בנכסים בלתי משועבדים בהיקף מוערך של 382 מיליון דולר, ועוד כ 12 מיליון דולר נוספו לאחר מועד הדוח, כך שגמישות המימון נשמרת. אך כל עוד הצי גדל, הדיבידנד כבר חולק וההכנסות מראש נותרות גבוהות, הנזילות מהווה יתרון תפעולי ולא מזומן חופשי לחלוקה.

המועדון והגידור קונים זמן, לא מעלימים את עלות השנה

שני מנועים אמורים לרכך את הפגיעה ב 2026: מועדון הנוסע המתמיד וגידור הדלק. שניהם מייצרים ערך אמיתי, אך התרומה שלהם מורכבת יותר מכפי שמשתקף בהודעות החברה.

בגזרת המועדון, ההסכם האסטרטגי עם ישראכרט נחתם ב 26 במרץ 2026 לתקופה של 10 שנים, החל מ 1 באפריל. החברה מעריכה כי ההסכם יתרום לרווחיות הקבוצה 100 עד 130 מיליון שקל בשנה בממוצע לפני מס, לאורך תקופת ההסכם. זוהי תוספת משמעותית לפעילות שכבר מונה כ 3.6 מיליון חברי מועדון וכ 530 אלף מחזיקי כרטיס אשראי FLY CARD. ברבעון הראשון רשמה חברת המועדון הכנסות של 30.1 מיליון דולר ותזרים מפעילות שוטפת של 36.1 מיליון דולר.

ועדיין, הערך הזה אינו מתורגם במלואו לבעלי המניות של אל על. הפניקס מימשה ברבעון את יתרת האופציה שבידיה ורכשה עוד 5.1% מחברת המועדון תמורת 7.7 מיליון דולר, כך שכעת היא מחזיקה ב 25% מהפעילות. במקביל, המעבר מכאל לישראכרט גורר עלויות מעבר: החזר חד פעמי של 22.75 מיליון שקל לכאל, שנרשם כהוצאות אחרות ברבעון, ודמי תפעול מצטברים של 51.75 מיליון שקל עד סוף 2026 שיקוזזו מהתמלוגים. לכן, ההסכם החדש מהווה מנוע רווחיות ל 2026 ואילך, אך התרומה בפועל תיבחן רק לאחר ניכוי עלויות המעבר וחלק המיעוט של הפניקס.

פעילות הגידור מציגה דינמיקה דומה. בחודש מרץ מימשה החברה חלק מעסקאות הגידור לדלק סילוני לתקופה שבין יוני לדצמבר 2026, וקיבלה 17.3 מיליון דולר במזומן. בתחילת אפריל מומש חלק נוסף בהיקף של 3 מיליון דולר, ובנוסף 5.4 מיליון דולר מהכנסות הגידור נזקפו כהקטנת עלות מלאי הדלק שייצרך ברבעון השני. הכנסות אלו יפחיתו את הוצאות הדלק ברבעונים הקרובים.

מנגד, החברה סיימה את הרבעון עם כיסוי גידורי של כ 14% בלבד מצריכת הדלק המתוכננת עד פברואר 2027, שיעור הנמוך ממדיניות המינימום הרגילה, שאושר על ידי ועדת הסיכונים. במקביל, החברה מעריכה כי לפי מחירי העקום בסוף אפריל, הוצאות הדלק בין אפריל לספטמבר 2026 יהיו גבוהות בכ 200 מיליון דולר לעומת התקופה המקבילה, גם לאחר הגידור. לכן, הגידור מספק הקלה בטווח הקצר, אך אינו מבטל את החשיפה לעלויות הדלק בחודשי הקיץ.

שער השקל מוסיף לחץ מכיוון נוסף. חלק ניכר מהכנסות החברה נקוב בדולרים, בעוד שהשכר וחלק מהוצאות המטה משולמים בשקלים. ברבעון הראשון, התחזקות השקל מול הדולר הגדילה את עלות השכר בכ 28.3 מיליון דולר, במקביל לגידול מתוכנן בכוח האדם לטובת הרחבת הפעילות והצי. אם הביקוש יישאר חזק, החברה תוכל לגלגל חלק מהעלויות ללקוחות דרך מחירי הכרטיסים והתפוסה. אך אם התחרות תחזור מהר מהצפוי, הלחץ השקלי יפגע ישירות ברווחיות התפעולית.

מסקנות

הרבעון הראשון של אל על אינו מאפשר ניתוח פשוט של השורה התחתונה. ההפסד נבע מאירוע חירום, והחברה נכנסה אליו עם קופת מזומנים גדולה, ביקוש מוקדם חזק, מועדון לקוחות רווחי וגמישות מימונית. לכן, הדוח אינו מספק עדות לשבירה במודל העסקי. להפך, ברבעונים השני והשלישי החברה עשויה ליהנות מביקוש חזק ומהחזרה האיטית של החברות הזרות, ותחזית ההנהלה לעלייה ב ASK וב RASK תומכת בכך.

הסיכון הוא שאירוע החירום מספק לשוק תירוץ לדחות את מבחן הנרמול, למרות שחודשיים הראשונים של השנה כבר הציפו אותו. ירידה בנתח השוק, שחיקת RASK, עליית CASK ללא דלק, חשיפה גבוהה יותר למחירי הדלק, עלויות שקליות ומזומן שרתום להתחייבויות לקוחות ולהשקעות בצי, אלה הם המבחנים האמיתיים של 2026. אם הרבעונים השני והשלישי יוכיחו שהביקוש חזק מספיק כדי לשמר תשואה ותזרים גם לאחר ההחזרים ועלויות הדלק, התזה החיובית תתחזק. אך אם התפוסה והמחירים יישחקו שוב עם חזרת החברות הזרות, הרבעון הראשון ייזכר פחות כרבעון חירום, ויותר כנקודה שבה תהליך הנרמול חזר להשתקף בדוחות.