בזק ברבעון הראשון: התזרים קפץ, אבל מבחן החלוקה רק מתחיל

בזק פתחה את 2026 עם רבעון שמחזק את הפעילות השוטפת, אבל גם מציף את אתגרי המזומן להמשך השנה. התזרים החופשי זינק ל 455 מיליון ש"ח, הכנסות הליבה חצו את רף ה 2 מיליארד ש"ח, הסיבים ממשיכים לדחוף את ההכנסה הממוצעת למנוי כלפי מעלה, ו yes מציגה מעבר לרווח ולתזרים חיובי. עם זאת, התמונה מורכבת יותר: חלק ניכר מהקפיצה בתזרים נבע מהחזר מס ומשינויים בהון החוזר, והרווח המדווח נשחק בגלל הוצאה חד-פעמית בפלאפון. במקביל, החברה אישרה דיבידנד של 549 מיליון ש"ח ותוכנית רכישה עצמית של עד 150 מיליון ש"ח. המשמעות היא שהרבעון לא מבטיח חלוקה גדלה נטולת מאמץ, אלא מציב לחברה מבחן ברור: לשמור על צמיחת הליבה ועל דירוג האשראי בשנה שכוללת הוצאות פרישה, הון חוזר כבד והשקעות הוניות (CAPEX) גבוהות. המעבר מתשתיות בהקמה לתשתיות מניבות כבר עובד, אך המבחן האמיתי יהיה לשמור על תמונת מזומן נוחה גם ללא רוח גבית של תזמון מס.

הרווח המדווח ירד, אבל הפעילות השוטפת נשארה יציבה

הרווח המדווח חלש יותר מהפעילות עצמה. הרווח הנקי ירד ל 211 מיליון ש"ח, לעומת 303 מיליון ברבעון המקביל, בעיקר בגלל הוצאות הקשורות לחידוש ההסכם הקיבוצי בפלאפון. אבל הרווח הנקי ההשוואתי, שמנטרל את ההשפעות החד-פעמיות ועליות וירידות הערך, עלה ל 300 מיליון ש"ח, לעומת 288 מיליון. ה EBITDA המתואם עלה ל 928 מיליון ש"ח, והרווח הנקי המתואם עמד על 307 מיליון ש"ח.

הפער הזה חשוב משום ש 2026 אמורה להיות שנת ייצוב. תחזית החברה לשנה נשארה ללא שינוי: EBITDA מתואם של 3.7 עד 3.8 מיליארד ש"ח, רווח נקי מתואם של 1.0 עד 1.1 מיליארד ש"ח ו CAPEX של כ 1.6 מיליארד ש"ח. זו תחזית שמכוונת לשמירה על רמת הבסיס, לא לקפיצה. בהמשך ל ניתוח השנתי הקודם, הרבעון מספק אינדיקציה ראשונית לכך שההשקעות בסיבים וב yes מתחילות להתורגם לרווח ולתזרים נקיים יותר.

הכנסות הליבה של הקבוצה צמחו ב 2.6% ל 2.03 מיליארד ש"ח, והיוו כ 94% מההכנסות. זה נתון חזק יותר מההכנסות המדווחות הכוללות, שירדו ל 2.169 מיליארד ש"ח בגלל ירידה בהכנסות שאינן בליבה, בין היתר מקישוריות בפלאפון ומיציאת בזק אונליין מאיחוד. כך נראה המעבר של בזק לעולמות החדשים: השורה הכוללת פחות מרשימה, אבל הפעילות שהחברה רוצה שהשוק ימדוד ממשיכה לצמוח.

פלאפון ממחישה היטב את הפער הזה. ההכנסות בנטרול קישוריות ירדו מעט ל 518 מיליון ש"ח, וה EBITDA המתואם ירד ל 178 מיליון ש"ח, אך הפגיעה נבעה מירידה בהכנסות נדידה (Roaming) בעקבות המתיחות הביטחונית. החברה מציינת כי בנטרול השפעה זו, הכנסות השירותים היו עולות בכ 2%. במקביל, פלאפון הוסיפה 34 אלף מנויי פוסטפייד – הצמיחה הרבעונית הגבוהה ביותר מאז אמצע 2018 – ומספר מנויי דור 5 הגיע ל 1.45 מיליון, המהווים 61% ממנויי הפוסטפייד.

הסיבים ו yes מתחילים לתרום לשורה התחתונה

בפעילות הקווית, רשת הסיבים כבר הגיעה למסה קריטית. נכון לסוף הרבעון חוברו אליה 1.029 מיליון מנויים, וסמוך לפרסום הדוח המספר עלה לכ 1.04 מיליון. הפריסה הגיעה לכ 2.99 מיליון משקי בית, ושיעור החדירה עומד על כ 35%. המבחן עכשיו הוא היכולת לתרגם את הפריסה הזו להכנסות.

כאן התמונה חיובית, אך מורכבת. הכנסות הליבה בפעילות הקווית עלו ב 2.5% ל 997 מיליון ש"ח, בזמן שהכנסות הטלפוניה ירדו ל 113 מיליון ש"ח. ההכנסה החודשית הממוצעת (ARPU) למנוי אינטרנט קמעונאי עלתה ל 139 ש"ח, לעומת 134 ש"ח ברבעון המקביל, והתקרבה ליעד של כ 150 ש"ח ב 2029. עם זאת, מספר קווי האינטרנט הקמעונאיים ירד ל 968 אלף, בעוד הקווים הסיטונאיים עלו ל 504 אלף. הסיבים אכן ממלאים את הרשת, אך חלק מהצמיחה מגיע דרך השוק הסיטונאי ולא ישירות מלקוחות קמעונאיים.

yes מספקת את השיפור הבולט של הרבעון. ההכנסות עלו ב 7.5% ל 343 מיליון ש"ח, ה EBITDA המתואם עלה ב 14% ל 56 מיליון ש"ח, והתזרים החופשי עמד על 21 מיליון ש"ח. לאחר שנים שבהן yes ריכזה בעיקר מחיקות שווי, היא מציגה כעת תרומה תפעולית חיובית. מספר מנויי הטלוויזיה נותר יציב על 565 אלף, אך מנויי ה IP הגיעו ל 499 אלף בסוף הרבעון (ול 503 אלף סמוך לפרסום הדוח), ומהווים 89% מכלל המנויים. מספר מנויי הסיבים של yes עלה ל 132 אלף בסוף הרבעון ולכ 137 אלף לאחריו.

עם זאת, איכות הצמיחה ב yes אינה נובעת רק מהתייקרות חבילות הטלוויזיה המסורתיות. ה ARPU עלה ל 202 ש"ח, אך העלייה נשענת בעיקר על גידול בחבילות משולבות (טלוויזיה וסיב) ועל הכנסות מעסקת פרטנר. זהו נתון חיובי שמעיד על בניית שכבות הכנסה חדשות, אך הוא גם מבהיר שהשיפור נובע משינוי המוצר עצמו, ולא מחזרת כוח התמחור למוצר הישן.

בפעילות הבינלאומית והעסקית התמונה דומה: ההכנסות עלו ל 289 מיליון ש"ח, והרווח הנקי עלה ל 15 מיליון ש"ח. ברקע, לעומת זאת, נרשמה ירידת ערך של 14 מיליון ש"ח, ושווי הפעילות של בזק בינלאומי (לפי DCF) נותר שלילי ברמה של 93 מיליון ש"ח. זהו פער קלאסי בין רבעון תפעולי טוב לבין התאוששות מלאה בערך הנכס.

התזרים קפץ, אבל תמונת המזומן הכוללת מורכבת יותר

התזרים החופשי של החברה מוגדר כמזומנים מפעילות שוטפת בניכוי השקעות נטו ברכוש קבוע ונכסים בלתי מוחשיים ותשלומי חכירות. זוהי תמונת מזומן תפעולית לאחר CAPEX וחכירות, אך לפני חלוקת דיבידנד, רכישה עצמית ופירעונות חוב. ברבעון הראשון המדד הזה היה חזק: תזרים מפעילות שוטפת של 1.007 מיליארד ש"ח, פחות 431 מיליון ש"ח השקעות נטו ו 121 מיליון ש"ח תשלומי חכירות, הניבו תזרים חופשי של 455 מיליון ש"ח.

הנתון הזה מרשים, אך דורש בחינה זהירה. העלייה בתזרים מפעילות שוטפת נבעה לא רק משיפור בפעילויות הליבה, אלא גם מקיטון בתשלומי מס הכנסה בפעילות הקווית ומשינויים חיוביים בהון החוזר. השיפור העסקי הזה נעזר בתזמון נוח, ולכן אי אפשר פשוט להכפיל את ה 455 מיליון ש"ח בארבע כדי לקבל קצב שנתי.

מעבר לתזרים השוטף, צריך לבחון את תמונת המזומן הכוללת. לאחר תאריך המאזן אישרה החברה דיבידנד של 549 מיליון ש"ח (שישולם במאי 2026), ובמקביל הפעילה תוכנית רכישה עצמית של עד 150 מיליון ש"ח, מתוכה מומשו כ 70 מיליון ש"ח עד מועד אישור הדוח. המשמעות היא שבזק התחייבה להחזר הון משמעותי לבעלי המניות בשנה שבה היא עדיין נדרשת להשקעות, להתייעלות ולניהול הון חוזר.

אינדיקציה חשובה נוספת מגיעה מחברות הדירוג. מידרוג הותירה את הדירוג על Aa2.il באופק יציב, ומעלות אישררה דירוג ilAA באופק יציב. הדירוגים הללו מרחיקים את החברה מלחצי מימון בטווח הקצר. עם זאת, מידרוג מניחה שבתמונת המזומן הכוללת – לאחר הון חוזר, השקעות ודיבידנד – בזק תציג ב 2026 תזרים חופשי שלילי של 350 עד 400 מיליון ש"ח, ותעבור לתזרים חיובי של כ 400 מיליון ש"ח רק ב 2027. חברת הדירוג גם צופה שהחוב הפיננסי נטו המותאם יעמוד על 7.2 עד 7.5 מיליארד ש"ח בשנות התחזית, לעומת 6.93 מיליארד ש"ח בסוף 2025.

זו אינה אזהרת אשראי, והיחסים הפיננסיים עדיין תומכים בדירוג הגבוה. אבל זו תזכורת לכך שהחלוקה האגרסיבית אינה נשענת על קופת מזומנים חסרת שימוש. היא נשענת על חברה יציבה עם נגישות טובה לאשראי, שעדיין צריכה לממן CAPEX, חכירות, הון חוזר ותוכניות פרישה.

המבחנים של בזק להמשך השנה

המבחן הראשון הוא איכות התזרים. אם התזרים החופשי יישאר גבוה גם ברבעונים הבאים, ללא תלות בתזמון מס ובהון חוזר, היכולת להמשיך לחלק דיבידנדים תתבסס. אם יתברר שהרבעון הראשון היה חריג, השוק יחזור להתמקד בפער שבין התזרים המדווח לבין תמונת המזומן הכוללת לאחר חלוקה ורכישה עצמית.

המבחן השני הוא yes. המעבר לרווח ולתזרים חיובי הוא ציון דרך, אך החברה נדרשת להראות שהתרומה מחבילות הסיב, מההסכם עם פרטנר ומהמעבר ל IP היא מגמה עקבית ולא אירוע נקודתי. המשך עלייה ב ARPU וצמיחה במנויי הסיבים, ללא שחיקה בבסיס הלקוחות הכולל, יוכיחו שהשיפור הוא עסקי אמיתי ולא רק תוצר של מודל הערכת שווי.

המבחן השלישי נמצא בפלאפון. הירידה ב ARPU ל 44 ש"ח מוסברת בקיטון בהכנסות נדידה עקב המצב הביטחוני, ולכן מסתמנת כזמנית. אולם, הוצאות הפרישה (86 מיליון ש"ח) וההסכם הקיבוצי החדש מעבירים את נטל ההוכחה קדימה: האם ההתייעלות תפצה על עלויות השכר, והאם צמיחת מנויי דור 5 ו 5G MAX תתורגם לעלייה בהכנסות משירותים כשהשפעת הנדידה תתפוגג.

המבחן הרביעי הוא הכבל התת ימי. מזכר ההבנות מ 24 במרץ 2026 כולל השקעה צפויה של כ 250 מיליון ש"ח על פני שלוש שנים, במטרה להקים מערכת כבלים בינלאומית בין מזרח למערב דרך ישראל. זהו מנוע אסטרטגי מעניין, במיוחד משום שהוא נשען על תשתית הסיבים היבשתית של הקבוצה. עם זאת, טרם נחתם הסכם מפורט ואין ודאות להשלמתו. בשלב זה הפרויקט מהווה פוטנציאל עתידי, לא עוגן לרווחי 2026.

מעל כל אלה מרחפת סוגיית ההפרדה המבנית. יעדי החברה ל 2026 ול 2029 אינם מניחים את ביטולה, כך שהמודל העסקי עובד גם ללא שינוי רגולטורי. ואולם, כל התקדמות ממשית בגזרה זו עשויה לשנות את תמחור השוק לגבי יכולתה של בזק להציף ערך מ yes, מהסיבים ומהחבילות המשולבות.

בזק מסתמנת כעת יותר כמניית תזרים ודיבידנד תחת משמעת אשראי, ופחות כחברת צמיחה מהירה. הפרופיל הזה יעבוד היטב כל עוד התזרים יציב, yes ממשיכה לתרום, והחלוקה אינה מותחת את החוב מעבר לגבולות הדירוג. אם יתברר שהרבעון הראשון נשען בעיקר על תזמון נוח, הוא ייזכר כנקודת שיא זמנית. אך אם ייצור המזומנים יישאר חזק והשיפור ב yes יתמיד, 2026 תסתמן כשנה שבה ההשקעות הכבדות של השנים האחרונות מתחילות סוף סוף להשתלם.