החשמל מתחיל בגז: מפת החברות שמחזיקות את מאגרי ישראל
חוות השרתים והחשמול מעלים את הביקוש לחשמל, אבל אנרגיה מתחדשת ואגירה לא יכולות לשאת לבדן את העומס. הניתוח ממפה את לוויתן, תמר וכריש, ובוחן אילו חברות בבורסה מקבלות חשיפה ישירה למאגרים ואילו נשארות ברקע.
הביקוש לחשמל מחזיר את הגז למרכז
חוות שרתים, חשמול, התפלה ותעשייה כבדה לא צריכות רק עוד מגה ואט על הנייר. הן דורשות חשמל רציף, זמין ובקנה מידה גדול. אנרגיה מתחדשת ואגירה הן חלק חשוב מהפתרון, אבל הן לא מחליפות את שכבת הבסיס שמחזיקה את המערכת כשהשמש שוקעת והעומס עולה.
בניתוח נפרד מיפינו אילו חברות בבורסה חשופות לחוות שרתים. כאן המוקד זז צעד אחד אחורה בשרשרת, אל החברות שמספקות את הגז שמאפשר לייצר את החשמל הזה.
התשובה מתחילה בשלושה מאגרים: לוויתן, תמר וכריש. ניו מד ורציו מספקות חשיפה ישירה ללוויתן, ישראמקו ותמר פטרוליום לתמר, ואנרג'יאן לכריש, תנין וקטלן. קבוצת דלק נחשפת לתחום דרך ניו מד. דליה, משק אנרגיה, או.פי.סי וסופרגז מרכיבות את שכבת החשמל והלקוחות. המתחדשות, האגירה והתשתיות חשובות, אבל הן רחוקות יותר מהמאגר עצמו.
לוויתן הוא הנכס המרכזי במפה הזאת משום שהוא משלב מאגר מפיק, חוזי יצוא, החלטת השקעה סופית להרחבה ושתי חשיפות בורסאיות ישירות. תמר הוא מאגר ותיק ומקומי יותר, עם שכבת יצוא ושדרוגי הולכה. כריש הוא מאגר מקומי עם חוזים ארוכים, אבל ב 2026 הוא גם מזכיר למה זמינות תפעולית היא סיכון ממשי.
מילון קצר לקורא חדש
| מונח | הסבר קצר |
|---|---|
| BCM ו BCF | יחידות נפח של גז טבעי. BCM הוא מיליארד מטר מעוקב, ו BCF הוא מיליארד רגל מעוקב |
| 1P ו 2P | סיווג עתודות לפי רמת ודאות. 1P הוא עתודות מוכחות, ו 2P כולל עתודות מוכחות ועוד עתודות צפויות |
| קיבולת הפקה | הכמות שהמאגר והאסדה מסוגלים להפיק בתקופה נתונה. כשהקיבולת מוגבלת, גם המכירות מוגבלות |
| קיבולת הולכה | היכולת להעביר גז בצינורות מהמאגר אל ישראל, מצרים, ירדן או נתיבי יצוא אחרים |
| GSPA | הסכם מכירת גז ארוך טווח, שקובע כמות, מחיר, מנגנון הצמדה והתחייבויות בין המאגר ללקוח |
| Take or Pay | מנגנון שבו הלקוח משלם על כמות מינימום גם אם לא צרך את כל הכמות בפועל |
| FID | החלטת השקעה סופית. זה השלב שבו עוברים מתכנון לפרויקט ביצועי עם תקציב ולוחות זמנים |
| FPSO | מתקן ימי צף להפקה, עיבוד ואחסון. בכריש, אנרג'יאן פאוור הוא לב מערך ההפקה |
| MW, MWh ו MW IT | MW מודד הספק, MWh מודד אנרגיה לאורך זמן, ו MW IT מתאר את עומס ציוד המחשוב בחוות שרתים |
מי מוכר למי
החלוקה בין השוק המקומי ליצוא קובעת את אופי החשיפה. לוויתן מכר ב 2025 כ 10.9 BCM, מתוכם רק 1.8 BCM לשוק המקומי וכ 9.1 BCM ליצוא, בעיקר למצרים ולירדן. תמר מכר כ 10.05 BCM, מתוכם 6.78 BCM בישראל ו 3.27 BCM ליצוא. כריש מכר כ 5.6 BCM, כולם לשוק המקומי.
לכן שלושת המאגרים אינם מספרים את אותו סיפור. לוויתן הוא בעיקר נכס יצוא אזורי, תמר הוא עוגן מקומי עם שכבת יצוא, וכריש הוא בסיס מקומי עם אופציית צמיחה דרך קטלן וניצנה. ההבחנה הזו קריטית: חוות שרתים בישראל תומכות קודם כל בביקוש המקומי לחשמל, אבל הרחבות המאגרים והצינורות יכולות להגדיל גם את שכבת היצוא.
ההרחבות והצינורות פותחים את צוואר הבקבוק
הנתון הקריטי אינו רק כמות הגז באדמה, אלא כמה ממנו אפשר להפיק, להעביר ולמכור בזמן. לכן ההרחבות והצינורות הופכים למרכיב מרכזי בניתוח.
| מאגר | מה כבר קיים | הרחבה או צינור | למה זה חשוב |
|---|---|---|---|
| לוויתן | קיבולת של כ 12 BCM לשנה בעבר, עם שלב ביניים סביב 14 BCM לשנה | החלטת השקעה סופית לשלב הרחבה ראשון בתקציב כ 2.36 מיליארד דולר. השלב כולל 3 בארות הפקה נוספות, מערכות תת ימיות והרחבת הטיפול בפלטפורמה, ומכוון ליכולת הפקה של עד כ 21 BCM לשנה במחצית השנייה של 2029. השלב הבא, עד כ 23 BCM לשנה, דורש בין היתר צינור רביעי בין השדה לפלטפורמה | זה המהלך שהופך את לוויתן מנכס יציב לנכס צמיחה. בלי צנרת, קיבולת הולכה ולקוחות יצוא, חלק מהתזרים נשאר על הנייר |
| תמר | מאגר ותיק עם יכולת אספקה נוכחית של כ 1.15 BCF ליום | בפברואר 2026 הושלם השלב הראשון של פרויקט ההרחבה, כולל צינור הולכה שלישי מהבארות לאסדה ושדרוגים באשדוד. יחד עם שדרוג המדחסים, היעד הוא עד כ 1.6 BCF ליום. במקביל, FAJR מיועד למחצית השנייה של 2026 וניצנה למחצית השנייה של 2028 | תמר פחות תלוי בכותרת גדולה אחת ויותר בשיפור הדרגתי של יכולת המכירה. אם ההולכה נפתחת, המאגר יכול לשמור על מקומו בישראל ולמכור יותר לאזור |
| כריש, תנין וקטלן | כריש וכריש צפון מפיקים דרך FPSO אנרג'יאן פאוור, וכל ההכנסות התפעוליות של אנרג'יאן ישראל תלויות במערך הזה | קטלן קיבל החלטת השקעה סופית ביולי 2024 ומתוכנן להתחבר ל FPSO באמצעות קו תת ימי של כ 30 ק"מ, עם גז ראשון במחצית הראשונה של 2027. בנוסף, הסכם ניצנה מעניק קיבולת של עד 1 BCM לשנה ועד 6 BCM בסך הכול | זה יכול להוסיף שכבת צמיחה מעל הבסיס המקומי, אבל התלות ב FPSO הופכת זמינות תפעולית לנקודת המעקב הראשונה |
המשמעות ברורה: הסקטור לא נבחן רק לפי הביקוש לחשמל, אלא לפי היכולת הפיזית לפתוח צווארי בקבוק. מאגר עם עתודות גדולות אבל בלי צינור, הולכה או זמינות הפקה שווה פחות ממאגר שמסוגל לתרגם את הגז לחוזה, להכנסה ולתזרים.
מי קרוב למאגר ומי רק נהנה מהרקע
ניו מד ורציו מספקות את החשיפה הישירה ביותר ללוויתן. ניו מד מחזיקה 45.34% במאגר, רציו 15%, וקבוצת דלק נחשפת אליו דרך ניו מד. היתרון ברור: מאגר גדול, עובד ומתרחב. מנגד, השוק נדרש לתמחר גם סיכונים ביטחוניים, מגבלות הולכה, תלות במצרים, צורכי מימון להרחבה ולוחות זמנים.
ישראמקו ותמר פטרוליום הן החשיפות הישירות לתמר. כאן לא מדובר בקפיצת מדרגה כמו בלוויתן, אלא בנכס ותיק עם חוזים, יתרות 2P משמעותיות ושדרוגי הולכה. ישראמקו מציעה חשיפה רחבה יותר לתמר, בעוד שתמר פטרוליום רגישה יותר למבנה החוב ולמימון מחדש.
אנרג'יאן היא מקרה נפרד. היא אינה נגזרת של לוויתן או תמר, אלא פעילות ישראלית סביב כריש, תנין וקטלן בתוך קבוצה בינלאומית. ב 2025 נמכרו מכריש כ 5.6 BCM לשוק המקומי, אך בפברואר 2026 הורה משרד האנרגיה על השעיה זמנית של פעילות FPSO אנרג'יאן פאוור. ההשעיה לא משנה את עצם קיום הנכס, אבל היא מזכירה שהסיכון כאן אינו רק מחיר הגז, אלא גם זמינות המתקן.
דליה, משק אנרגיה, או.פי.סי וסופרגז מרכיבות את השכבה השנייה. הן נהנות מהביקוש לחשמל, מלקוחות גדולים, מתחנות כוח וממעבר של צרכנים לשוק הפרטי, אבל הן לא מחזיקות במאגרי הגז עצמם. דליה היא הדוגמה הבולטת: תחנת דליה הקיימת הציגה ב 2025 רווח תפעולי לפני פחת ומימון של כ 749 מיליון שקל, ואשכול ייצור הציגה הכנסות של כ 1.51 מיליארד שקל ורווח תפעולי לפני פחת ומימון של כ 580 מיליון שקל. הנתונים האלה חשובים, אבל הם שייכים לניתוח של משק החשמל, לא של מאגרי הגז.
אנלייט, אנרג'יקס, דוראל, נופר, אורמת, אלמור, פז, בזן ותשתיות אנרגיה נשארות ברקע. חלקן יכולות ליהנות מהביקוש לחשמל, מאגירה, מתשתיות או משירותים מערכתיים, אך החשיפה שלהן למאגרי הגז עקיפה. לכן, מי שמחפש חשיפה לגז צריך להתחיל בלוויתן, תמר וכריש, ורק אחר כך לעבור לנגזרות.
כמה השוק משלם על תזרים המאגר
במאגרי גז, הערכת השווי מתחילה מדוח העתודות: כמה גז וקונדנסט צפויים להימכר, באיזה קצב, באילו מחירים ועלויות, ומה שווי התזרים העתידי אחרי תמלוגים, היטל ומס כשהוא מהוון להיום.
ערך נוכחי מהוון (NPV) משקף את תזרים המאגר לפי שיעור היוון מסוים. שווי נכסי לאחר חוב והתחייבויות (NAV) הוא השלב הבא: לוקחים את ה NPV, מוסיפים מזומן ונכסים פיננסיים, ומנכים חוב והתחייבויות ברמת החברה או השותפות. לכן המעבר בין שיעורי היוון של 10%, 7.5% ו 5% אינו משחק טכני. הוא משקף את האופן שבו השוק מתמחר את הסיכון.
| שיעור היוון | מה הוא אומר בפועל | מתי הוא סביר יותר |
|---|---|---|
| 10% | פרמיית סיכון גבוהה יחסית, ולכן פחות ערך לתזרים הרחוק | חשש מהפסקות הפקה, ביטחון, הולכה, חוב, CAPEX או תלות בלקוח אזורי |
| 7.5% | קריאה תשתיתית יותר לנכס מניב עם חוזים ותזרים | מאגר מפיק, חוזים ארוכים, חלוקות ותוכנית הרחבה ברורה |
| 5% | קריאה רגועה מאוד של הסיכון | מתאים רק אם הסיכון התפעולי, הביטחוני, הרגולטורי והמימוני נמוך בהרבה |
זה בדיוק הדיון סביב רציו. אם לוויתן הוא נכס עובד, גדול, עם חוזי יצוא והרחבה מאושרת, אפשר להבין למה משקיע יראה ב 10% שיעור מחמיר מדי ויעדיף לתמחר לפי 7.5%. מנגד, אם נותנים משקל גבוה למלחמה, לעצירות הפקה, למגבלות הולכה, למצרים ולחוב, שיעור של 10% עדיין יכול להיות מוצדק. שיעור של 5% כבר דורש ודאות גבוהה מכפי שסביר להניח כבסיס מרכזי בישראל.
בניו מד, חלקה בתזרים המהוון של לוויתן לפי עתודות 2P עומד על כ 7.53 מיליארד דולר ב 7.5%, לעומת כ 5.99 מיליארד דולר ב 10%. ברציו, אותו מאגר מתורגם לכ 2.55 מיליארד דולר ב 7.5%, לעומת כ 2.03 מיליארד דולר ב 10%. בישראמקו, חלקה בתמר עומד על כ 2.34 מיליארד דולר ב 7.5%, לעומת כ 1.95 מיליארד דולר ב 10%.
| חברה | מאגר | תזרים מהוון 2P בדוח | שווי שוק אחרון | קריאת שווי |
|---|---|---|---|---|
| ניו מד | לוויתן, 45.34% | כ 7.53 מיליארד דולר ב 7.5%, כ 5.99 מיליארד דולר ב 10% | כ 22.2 מיליארד שקל | החשיפה הגדולה ביותר ללוויתן, אבל עם אפרודיטה, חוב, חלוקות ותמלוגים |
| רציו | לוויתן, 15% | כ 2.55 מיליארד דולר ב 7.5%, כ 2.03 מיליארד דולר ב 10% | כ 5.1 מיליארד שקל | המקרה הישיר ביותר: כמעט כל הסיפור הוא לוויתן |
| ישראמקו | תמר, כ 28.75% | כ 2.34 מיליארד דולר ב 7.5%, כ 1.95 מיליארד דולר ב 10% | כ 6.0 מיליארד שקל | נכס ותיק יותר, מקומי יותר, עם שדרוגי הולכה |
| תמר פטרוליום | תמר, 16.75% | כ 1.32 מיליארד דולר ב 10%, ללא בסיס 7.5% באותה טבלת סיכום | כ 2.6 מיליארד שקל | חשיפה ישירה לתמר, אבל החוב הופך את ה NAV לרגיש יותר |
| אנרג'יאן | כריש, תנין וקטלן | 818 Mmboe עתודות 2P באנרג'יאן ישראל, לא באותו פורמט NAV ישראלי | כ 6.3 מיליארד שקל | צריך לנתח קבוצה בינלאומית, חוב, FPSO וזמינות הפקה |
| קבוצת דלק | ניו מד ונכסים נוספים | לא השוואה ישירה למאגר יחיד | כ 17.7 מיליארד שקל | תרגיל החזקות: ניו מד לצד איתקה, ישראכרט, מהדרין, דלק ישראל וחוב החברה |
הטבלה לא גוזרת מחיר יעד, אלא מחדדת את השאלה: האם השוק רואה במאגר תזרים תשתיתי ארוך טווח, או נכס שעדיין דורש פרמיית סיכון גבוהה. רציו וישראמקו מציעות את ההשוואה הפשוטה ביותר בין דוח עתודות לשווי שוק. ניו מד מרכזית יותר, אבל גם מורכבת יותר. אנרג'יאן ודלק כבר דורשות ניתוח קבוצתי רחב.
מה צריך לעקוב אחריו
בלוויתן, המבחן הוא ההתקדמות בפועל של ההרחבה, קידוח הבארות, שדרוגי הפלטפורמה, קיבולת ההולכה ליצוא והצינור הרביעי בשלב הבא. כל עיכוב במימון, בהקמה או בצד המצרי עלול לדחות חלק מהתזרים.
בתמר, צריך לוודא שההרחבה שהושלמה והשדרוגים במדחסים אכן מעלים את יכולת המכירה, ושפרויקטי FAJR וניצנה עומדים בלוחות הזמנים. המהלך פחות דרמטי מזה של לוויתן, אבל הוא קריטי לשימור התזרים.
בכריש, נקודת המעקב הראשונה היא חזרה בטוחה ורציפה לפעילות של FPSO אנרג'יאן פאוור. אחריה מגיעים קטלן, ניצנה והיכולת להפוך את כריש מבסיס מקומי בלבד לנכס עם שכבת צמיחה נוספת.
בדליה, משק אנרגיה, או.פי.סי וסופרגז, המבחן הוא האם הביקוש לחשמל מתורגם להסכמים מחייבים, למקור גז ברור, לחיבור לרשת ולמבנה כלכלי שמציף ערך לבעלי המניות. אצל חברות האנרגיה המתחדשת השאלה דומה: כמה מהצבר הופך להפעלה מסחרית וכמה כסף נשאר בקופה אחרי הוצאות המימון.
קודם המאגר, אחר כך הנגזרת
הטעות היא להעניק פרמיה לכל חברה שנושאת את התווית "אנרגיה". הניתוח מתחיל במאגרים עצמם: מי מחזיק בהם, כמה הם מפיקים, למי הם מוכרים, אילו צינורות נפתחים ומה שיעור ההיוון שהשוק מוכן לשלם על התזרים.
לוויתן הוא סיפור הצמיחה והיצוא הגדול ביותר. תמר הוא סיפור של נכס ותיק, שדרוגי יכולת ותזרים יציב. כריש הוא סיפור של חוזים מקומיים, קטלן וניצנה, אבל גם של תלות תפעולית ב FPSO. תחנות הכוח, חוות השרתים, המתחדשות והתשתיות הן שכבות חשובות, אך הן מגיעות רק אחרי השאלה הבסיסית: מי מקבל כסף מהגז עצמו.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.