כהן פיתוח ולוויתן: כמה מערך ההרחבה באמת מגיע לבעלי המניות?
הרחבת לוויתן ל 21 BCM היא מנוע הערך המרכזי לטווח הבינוני של כהן פיתוח, אבל רק חלק מן הערך הזה מגיע ישירות לבעלי המניות. ניתוח ההמשך הזה ממפה את המסלול שעובר בתמלוג הישיר, באבנר, ובצווארי הבקבוק של היצוא, התשתית והמימון.
הניתוח הקודם כבר סימן את לוויתן כמנוע הערך המרכזי של כהן פיתוח לטווח הבינוני. ניתוח ההמשך מתמקד בשאלה אחת: כשהמאגר יקפוץ מקיבולת ההפקה הנוכחית ליעד של 21 BCM, כמה מהערך הזה יתורגם בפועל לכיסם של בעלי המניות.
התשובה הקצרה היא שהדרך לשם צרה בהרבה מכפי שמשתמע מהכותרות. 21 BCM הוא יעד הקיבולת לשלב הראשון של ההרחבה, כשהגז הראשון צפוי לזרום רק במחצית השנייה של 2029. אך גם כשהברז ייפתח, כהן פיתוח לא חשופה ישירות למלוא המאגר, אלא נשענת על שני מסלולים נפרדים: תמלוג על ישיר מחלקה של ניו מד בלוויתן, והחזקה עקיפה ומצומצמת יותר בניו מד דרך אבנר. המסלול הראשון מייצר תזרים מזומנים ישיר, אך בשיעור כלכלי נמוך מזה שמרמזת הכותרת הרשמית של 1.4375%. המסלול השני עשוי להציף ערך ורווח חשבונאי הרבה לפני שהוא מזרים מזומן ממשי במעלה השרשרת.
מעבר לכך, יש כאן סוגיית תזמון. הרחבת המאגר אינה מסתכמת בקידוח בארות והקמת פלטפורמה; היא תלויה ביצוא למצרים, בתשתיות הולכה, באישורים רגולטוריים ובמימון חלקה של ניו מד. לכן, השאלה אינה אם לוויתן יהיה שווה יותר, שכן זה כמעט מובן מאליו. השאלה היא באיזה קצב, דרך אילו שכבות ואחרי אילו מסננים הערך הזה יחלחל בפועל לבעלי המניות של כהן פיתוח.
קודם כל, זה סיפור של יצוא
המספר הראשון שצריך לשים על השולחן אינו 21 BCM, אלא 10.9 BCM, שהוא היקף המכירות של לוויתן ב 2025. מתוך כמות זו, 1.8 BCM בלבד הופנו לשוק המקומי, 2.9 BCM לירדן ו 6.2 BCM למצרים. כלומר, למעלה מ 83% ממכירות לוויתן ב 2025 נשענו על יצוא, כשמצרים לבדה אחראית לכמעט 57% מהמכירות.
התרשים מחדד את לב הסיפור: כהן פיתוח אינה ממתינה להרחבה כדי לפרוץ לשוק יצוא חדש; השוק הזה כבר פעיל וקיים. לכן, הערך של שלב 1ב' אינו נובע מהפיכת לוויתן למאגר מייצא, אלא מהיכולת להזרים כמויות גז גדולות משמעותית דרך ערוצי יצוא קיימים שיורחבו. זו גם הסיבה שהסכם היצוא למצרים מול בלו אושן קריטי כל כך: זהו אינו פרט מסחרי שולי, אלא החוליה המקשרת בין פוטנציאל גיאולוגי לבין מכירות שמתורגמות להכנסות בפועל.
מנגד, תמונת המכירות מסבירה מדוע אי אפשר לפרש את ההרחבה רק כסיפור של "עוד 10 BCM". ב 2025 המכירות למצרים דווקא התכווצו ל 6.2 BCM לעומת 7.0 BCM בשנה שקדמה לה, בעוד שהמכירות לירדן ולשוק המקומי רשמו עלייה קלה. המשמעות היא שקפיצת המדרגה הבאה תלויה בראש ובראשונה ביכולת להרחיב בפועל את צנרת היצוא למצרים, ולא רק בהגדלת כושר ההפקה מהמאגר.
21 BCM הוא יעד קיבולת, לא מזומן בקופה
לוויתן כבר השלים פעימת הרחבה אחת. שלב 1א' תוכנן לקיבולת של כ 12 BCM בשנה. ביוני 2023 התקבלה החלטת השקעה סופית (FID) בפרויקט הצינור השלישי, שנועד להגדיל את כושר ההפקה לכ 14 BCM בשנה. עבודות ההשלמה של הצינור השלישי גלשו לתוך 2025 ולרבעון הראשון של 2026, ובמהלכן צומצמה ואף הופסקה זמנית הפקת הגז מלוויתן. ב 1 במרס 2026 הודיעה שברון על השלמת הפרויקט.
בנקודה זו בדיוק מתחיל שלב 1ב'. על פי תוכנית הפיתוח המעודכנת, שלב זה כולל שלוש בארות הפקה נוספות, מערכות תת ימיות משלימות והרחבת מתקני הטיפול באסדה. התקציב הכולל נאמד בכ 2.36 מיליארד דולר, מתוכם 504 מיליון דולר שאושרו כבר ב 2024 לעבודות תכנון מקדים ורכש מוקדם, כשהיעד להזרמת גז ראשון נקבע למחצית השנייה של 2029.
הפער כאן דרמטי. 21 BCM משקפים כמעט פי 1.9 ממכירות לוויתן ב 2025, או תוספת תיאורטית של כ 10.1 BCM ביחס למכירות אשתקד. אך יש לקרוא את התרשים נכון: זהו כושר הפקה, לא כמות שכבר נמכרה, לא כמות שכולה מעוגנת בחוזים חתומים, ובוודאי לא כמות שמתורגמת במלואה לבעלי המניות של כהן פיתוח.
הכותרת הזו מסתירה דקויות נוספות. בדיווח על החלטת ההשקעה הסופית מ 16 בינואר 2026 צוין כי שלב 1 יגדיל את הקיבולת המותקנת של האסדה לכ 23 BCM בשנה, אך כושר ההפקה הכולל של הפרויקט צפוי לעמוד על כ 21 BCM בלבד, בין היתר בשל מגבלות בצנרת התת ימית. כלומר, גם בתוך שלב 1 קיים פער בין יכולת העיבוד של האסדה לבין יכולת ההזרמה של המערכת כולה. השלב השני, שאמור להשוות את כושר ההפקה הכולל ל 23 BCM, עדיין כפוף לאישורים רגולטוריים ולהשקעות הוניות נוספות, לרבות הנחת צינור רביעי במידת הצורך.
עבור כהן פיתוח, זוהי נקודה מהותית. השוק נוטה להתייחס ל 21 BCM כאילו קיים קו ישר בין החלטת ההשקעה לבין תזרים המזומנים. זו מסקנה פשטנית מדי. גם אם העבודות יתקדמו כמתוכנן, החברה עצמה מבהירה כי שלבי ההכנה, החיבור וההפעלה יכללו עבודות תת ימיות ועבודות על האסדה, שעלולות להוביל מעת לעת להפחתה זמנית ביכולת ההפקה ואף להשבתתה. כלומר, הדרך להרחבה רצופה בתקופת ביניים תנודתית.
איך הערך מחלחל לכהן פיתוח
השלב הבא הוא לתרגם את פוטנציאל לוויתן למבנה הכלכלי של כהן פיתוח. כאן חובה להפריד בין שני מסלולים שונים.
המסלול הראשון הוא התמלוג הישיר. כהן פיתוח זכאית לתמלוגים בשיעור של 1.4375% מתוך חלקה של ניו מד בנפט, בגז ובחומרים אחרים שיופקו מנכסיה. מאחר שחלקה של ניו מד בלוויתן עומד על 45.34%, שיעור התמלוג של 1.4375% אינו נגזר מ 100% מהכנסות המאגר, אלא מחלקה של ניו מד בלבד. לשם המחשה, זהו שיעור השקול לכ 0.65% מהמכירות ברוטו של השדה כולו על בסיס חוזי, עוד לפני המעבר לשיעור האפקטיבי.
הביאורים לדוחות מוסיפים רובד קריטי: בשנת 2025, שיעור התמלוג האפקטיבי של החברה ממכירת גז טבעי מלוויתן עמד על 1.22% מהמכירות ברוטו של השותפות. במונחי המאגר כולו, הנתון הזה מכווץ את החשיפה הישירה של כהן פיתוח לכ 0.55% בלבד מהמכירות. זהו עדיין מנוף כלכלי משמעותי, אך זהו שיעור מצומצם בהרבה מזה שמשתקף בכותרות.
המסלול השני עובר דרך אבנר. כהן פיתוח מחזיקה ב 50% מאבנר, אשר מחזיקה בתורה ב 0.964% מיחידות ההשתתפות של ניו מד. כלומר, דרך אבנר יש לכהן פיתוח חשיפה כלכלית של כ 0.482% ליחידות ניו מד. אולם כאן אין זה תמלוג ישיר מלוויתן, אלא חשיפה לשווי ולדיבידנדים של ניו מד דרך שכבת החזקה נוספת, חשיפה שאינה 'נקייה' ללוויתן בלבד.
| מסלול | הנתון המדווח | מה באמת מגיע לכהן פיתוח | סוגיות שטרם הוכרעו |
|---|---|---|---|
| תמלוג ישיר | 1.4375% על חלקה של ניו מד בנכסים, 1.22% שיעור אפקטיבי בלוויתן ב 2025 | תמלוגי מזומן ישירים ממכירות ניו מד בלוויתן | תלוי במכירות בפועל, בשיעור התמלוג האפקטיבי ובהתאמות פי הבאר |
| אבנר | 50% באבנר, אבנר מחזיקה 0.964% בניו מד | רווח אקוויטי, שווי, ובהמשך גם דיבידנד אם יחולק | תלוי בשווי יחידות ניו מד, במדיניות החלוקה ובכך שהערך יעלה לשכבת המזומן |
התוצאות של 2025 ממחישות היטב את הפער בין שני המסלולים. הכנסות כהן פיתוח מתמלוגי על מלוויתן הסתכמו ב 12.357 מיליון דולר. במקביל, חלקה של החברה ברווחי אבנר עמד על 12.476 מיליון דולר. על פניו, אלו שני מנועי רווח בסדר גודל דומה, אך רק אחד מהם מייצר תזרים ישיר מהמאגר. באבנר, עיקר הזינוק ברווח נבע משערוך שווי ההשקעה ביחידות ניו מד, ולא מגידול חד בדיבידנד שזרם במעלה השרשרת.
וזו בדיוק הנקודה שעל המשקיעים להפנים. במהלך 2025 חילקה אבנר דיבידנד של 2.3 מיליון דולר בלבד, מתוכו חלקה של כהן פיתוח הסתכם ב 1.155 מיליון דולר. כלומר, מסלול אבנר אומנם מנפח את השווי המאזני ואת שורת הרווח של כהן פיתוח, אך אינו מבטיח שהמזומן יזרום באותו הקצב. דרך אבנר, הערך מחלחל לאט יותר ולעיתים בתנודתיות גבוהה יותר.
יצוא, תשתית ומימון: שלושת צווארי הבקבוק
החדשות הטובות הן שהזווית המסחרית כבר התקדמה. במסגרת התיקון להסכם היצוא למצרים, הוגדלה הכמות החוזית הכוללת בשתי פעימות בהיקף מצטבר של 130 BCM: תוספת של 20 BCM עם כניסת התיקון לתוקף, ו 110 BCM נוספים בכפוף להתקיימות התנאים בהסכם. ב 15 בינואר 2026 התקיימו כל התנאים המתלים לכניסת התיקון לתוקף, לאחר שכבר בדצמבר 2025 התקבל אישור היצוא לכמויות הנוספות.
אך זוהי רק חוליה אחת בשרשרת. החוליה השנייה היא תשתית ההולכה. צינור EMG משמש כעורק היצוא המרכזי למצרים, ולצורך הגדלת קיבולת ההולכה מוקם מקטע ימי חדש בין אשדוד לאשקלון, כשהצפי לתחילת ההזרמה בו נקבע לרבעון השלישי של 2026. במקביל, פרויקט ניצנה עתיד לחבר את מערכת ההולכה הישראלית לזו המצרית באזור רמת חובב ומעבר ניצנה. על פי מערכת ההסכמים שנחתמה באוקטובר 2025, חלקם של שותפי לוויתן בקיבולת ההולכה בצינור ניצנה יעמוד על 41.8%, והשלמת הפרויקט מתוכננת למחצית השנייה של 2028.
המשמעות היא שהרחבת לוויתן היא במידה רבה גם אירוע של תשתיות הולכה (מידסטרים). אפשר לאשר החלטת השקעה סופית, לקבל היתרי יצוא ואף להגדיל את קיבולת האסדה, אך כדי שהגז יתורגם להכנסות, הוא חייב להגיע ללקוח. הדבר מקבל משנה תוקף לאור העובדה שמסגרת אישור היצוא עצמה מכתיבה כמויות יומיות ושנתיות מרביות, הנגזרות משלבי ההרחבה ומהתנודתיות העונתית בביקושים במשק המקומי. לכן, נפנוף ביעד של 21 BCM ללא התייחסות לצינורות EMG וניצנה חוטא לתמונה המלאה.
החוליה השלישית היא סוגיית המימון. בדיווח על החלטת ההשקעה צוין כי ניו מד מתכוונת לממן את חלקה בעלויות הפיתוח, בין היתר, ממקורות עצמיים וממסגרות אשראי קיימות. במקביל, השותפות בוחנת גיוס חוב בנקאי, הנפקת איגרות חוב, שימוש במכשירים הוניים וחלופות נוספות. זהו אינו פרט טכני. עבור כהן פיתוח, המשמעות היא שחלק מהערך שייווצר מהרחבת לוויתן עלול להישאר כלוא במשך שנים בתוך הפרויקט עצמו או בשכבת המימון של ניו מד, בטרם יבשיל לתזרים מזומנים חופשי או לדיבידנד.
כאן אנו חוזרים לאבנר. כאשר מסלול הערך העקיף של כהן פיתוח עובר דרך יחידות ניו מד, מבנה המימון של השותפות קריטי לא פחות מתוצאות הקידוח הבא. סביר להניח ששווי ההחזקה יגיב להחלטת ההשקעה ולהסכם היצוא הרבה לפני שהמזומן יזרום בפועל. זו אינה בהכרח בעיה, אך היא מחייבת את המשקיעים בכהן פיתוח להבחין בין הצפת ערך חשבונאית לבין מזומן שכבר טיפס במעלה השרשרת.
המסקנה הכלכלית
לוויתן טומן בחובו פוטנציאל הצפת ערך משמעותי עבור כהן פיתוח, אך לא כל 21 BCM יתורגמו ישירות לכיסם של בעלי המניות. המסלול הישיר נשען על תמלוג על, ששיעורו הכלכלי מצומצם בהרבה מהמשתמע מהכותרות. המסלול העקיף עובר דרך אבנר וניו מד, שם הערך צפוי להשתקף תחילה בשערוכים וברווחי אקוויטי, ורק בשלב מאוחר יותר כדיבידנד במזומן.
המשמעות המעשית היא שהרחבת לוויתן היא מנוע צמיחה אמיתי לטווח הבינוני, אך היא אינה מהווה קיצור דרך למזומן מהיר. כדי שהפוטנציאל יתורגם לערך מוחשי עבור בעלי המניות, מספר תנאים חייבים להתקיים במקביל: שלב 1 חייב לעמוד ביעד ההפעלה ב 2029; ערוצי היצוא למצרים חייבים להתרחב בפועל; ניו מד תידרש לצלוח את אתגר המימון מבלי לחנוק את יכולתה לחלק מזומן; ואבנר תצטרך להוכיח יכולת לתרגם את השבחת הערך לדיבידנדים, ולא רק לרווחים על הנייר.
כאן בדיוק מתכנסת התשובה לשאלת המפתח של הניתוח. כמה מערך ההרחבה באמת מגיע לבעלי המניות? פחות מכפי שהכותרות מרמזות, אך עדיין קיים כאן ערך כלכלי ממשי, שיחלחל דרך מסלול ארוך ומורכב יותר מכפי שנוטים להניח כעת.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.