מנורה מב החזקות ב 2025: הרווח חזק, אבל 2026 תבחן את ההון ואת האשראי

היכרות עם החברה

מנורה מבטחים החזקות אינה עוד חברת ביטוח שאפשר לנתח רק דרך שורת הרווח הרבעונית. היא חברת החזקות המרכזת שלושה מנועי צמיחה: פלטפורמת ביטוח ופנסיה מהגדולות בישראל, פעילות בריאות וביטוח כללי שתורמת משמעותית לרווח, ופלטפורמת אשראי חוץ בנקאי שצוברת נפח. מי שמנתח את החברה רק דרך תשואות תיק ההשקעות או החיתום, מפספס קבוצה שמנהלת נכסים בהיקף של 440.4 מיליארד ש"ח, מתוכם 309.3 מיליארד ש"ח בקרנות פנסיה, 54.0 מיליארד ש"ח בקופות גמל, 38.6 מיליארד ש"ח בחוזי ביטוח וחוזי השקעה, ועוד 5.0 מיליארד ש"ח בפעילות האשראי. בקבוצה הועסקו בסוף השנה 3,805 עובדים, והיא מנהלת את מבטחים החדשה, קרן הפנסיה הגדולה בישראל.

ההצלחות של 2025 ברורות. הרווח הכולל המיוחס לבעלי המניות עלה ל 2.342 מיליארד ש"ח, הרווח הנקי המיוחס לבעלי המניות עלה ל 2.351 מיליארד ש"ח, ההון המיוחס לבעלי המניות הגיע ל 9.187 מיליארד ש"ח, והרווח התפעולי קפץ ל 3.598 מיליארד ש"ח. במקביל, תחום האשראי הפסיק להיות תוספת שולית והפך למגזר מדווח עם רווח לפני מס של 183.4 מיליון ש"ח ונכסים של 6.0 מיליארד ש"ח. גם ברמת ההחזקות, 2026 נפתחה בשורת מהלכים התקפיים: בינואר חתמה הקבוצה על רכישת יתרת 30% ב אי.אר.אן, ובפברואר עלתה להחזקה של 60.1% ביסודות.

אולם צוואר הבקבוק המרכזי אינו מסתתר בדוח רווח והפסד. הוא טמון בשאלה כמה מהרווח הזה באמת נגיש לחברת האם, וכמה ממנו נותר חופשי לאחר עמידה בדרישות ההון של חברות הביטוח והרחבת פלטפורמת האשראי. לחברת האם אין כרגע מצוקת נזילות: ברמת הסולו יש לה התחייבויות פיננסיות של כ 229 מיליון ש"ח בלבד, מול נכסים פיננסיים נזילים בהיקף של כ 1.344 מיליארד ש"ח. השאלה אינה אם יש כסף לשרת את אג"ח ג', אלא מה יישאר פנוי לבעלי המניות כשאותו הון נדרש לתמוך במקביל בדיבידנדים, בכושר הפירעון ובהתרחבות האשראי.

כאן קל לטעות בפרשנות הראשונית. 2025 מצטיירת כשנת שיא חלקה, אך התמונה מורכבת יותר. הצמיחה בנכסים המנוהלים בפנסיה ובגמל מ 308.6 ל 363.2 מיליארד ש"ח מרשימה, אלא שהצבירה נטו ירדה מ 14.9 ל 10.3 מיליארד ש"ח. בנוסף, נתח השוק של הקבוצה בחיסכון ארוך הטווח ירד מ 14.9% ל 14.7%, ובפנסיה מ 28.4% ל 27.2%. כלומר, חלק מהשיפור נשען על גאות בשוק ההון ועליית שווי נכסים, ולא רק על מומנטום מסחרי טהור. במקביל, חלק ניכר מהשיפור בביטוח חיים נשען על דמי ניהול משתנים שנגבו מחדש ונזקפו ל CSM (מלאי הרווח העתידי), ולא הוכרו במלואם כהכנסה שוטפת.

מפת ההתמצאות הכלכלית של מנורה ב 2025 נראית כך:

התרשים ממחיש היטב את מה שעלול לחמוק מהעין. התמונה המסחרית אינה חלשה, ודמי הגמולים עלו ל 24.4 מיליארד ש"ח, אך הצבירה נטו נשחקה. לכן, שגוי לפרש את כל צמיחת הנכסים כהוכחה לחיזוק מעמדה התחרותי של הקבוצה באותו קצב שבו צומח המאזן.

התרשים עושה סדר בתמונה הכוללת. כלפי חוץ מנורה עדיין נתפסת כחברת ביטוח, אך בפועל היא משלבת ניהול חיסכון, סיכון ביטוחי, תפעול בריאות, אשראי ונוסטרו. תמהיל זה הפך את 2025 לשנה חזקה, והוא גם זה שהופך את 2026 לשנת מבחן מורכבת.

אירועים וטריגרים

אימוץ IFRS 17 ו IFRS 9 משנה את כללי המשחק החשבונאיים

הטריגר הראשון: 2025 היא שנת היישום הראשונה של תקני IFRS 17 ו IFRS 9, הכוללת הצגה מחדש של נתוני 2024. זו אינה הערת שוליים. המשמעות היא שחלק ניכר מההשוואה בין 2024 ל 2025 נשען על שפה חשבונאית חדשה, בעיקר בביטוחי חיים ובריאות ארוכי טווח. מי שבוחן רק את שורת הרווח התחתונה מבלי להבין שמנגנון ההכרה ברווח השתנה, עלול לייחס משקל יתר לרווח המאוחד ולהתעלם מהאופן שבו הוא נבנה.

הזרמת דיבידנדים במעלה השרשרת

הטריגר השני: מה שמעניין את בעלי המניות אינו רק הרווח החשבונאי, אלא היכולת להזרים מזומן במעלה השרשרת. ב 2025 חילקה מנורה ביטוח לחברת האם 1.2 מיליארד ש"ח בשלוש פעימות, מנורה פנסיה וגמל חילקה 117 מיליון ש"ח לחברה, ושומרה חילקה 100 מיליון ש"ח. חברת האם עצמה חילקה במהלך השנה 600 מיליון ש"ח, ולאחר תאריך המאזן הכריזה על דיבידנד נוסף של 500 מיליון ש"ח. לאחר תאריך הדיווח גם מנורה ביטוח הכריזה על 400 מיליון ש"ח ומנורה פנסיה וגמל על 60 מיליון ש"ח, מתוכם 54 מיליון ש"ח לחברה.

המסר כפול: מצד אחד, זו הוכחה לכך שמנורה יודעת למשוך מזומן מהחברות המוחזקות ולא רק לייצר ערך חשבונאי על הנייר. מצד שני, זו בדיוק הסיבה שהשוק יבחן את 2026 דרך פריזמת ההון. ככל שהקבוצה תמשיך לשלב חלוקת דיבידנדים עם התרחבות באשראי, כל שקל שיוצא החוצה ייבחן מול כרית ההון שנותרת לתמיכה בסיכונים.

האשראי הפך מפעילות צדדית למנוע מרכזי

הטריגר השלישי: תחום האשראי אינו מוצג עוד כפעילות משלימה. הקבוצה מצהירה כי הגידול בפעילות ובתרומתה לרווחיות מצדיק את הצגת האשראי כמגזר פעילות עצמאי. מהלך זה נשען על שני צעדים מרכזיים: הראשון, עסקת יסודות שנרקמה ב 2025 והבשילה בתחילת 2026 לכדי שליטה של 60.1%; והשני, רכישת יתרת 30% ב אי.אר.אן בינואר 2026 תמורת כ 234 מיליון ש"ח, לפי שווי חברה של כ 770 מיליון ש"ח.

זהו שינוי אסטרטגי מהותי, ולא רק תוספת קוסמטית. מנורה פועלת לצמצום התלות בשוק ההון ובמחזוריות הפיננסית של פעילויות הליבה, ובונה מנוע רווח נוסף המבוסס על אשראי עסקי וצרכני. אולם גיוון מסוג זה פועל לשני הכיוונים: הוא משפר את פיזור ההכנסות, אך בה בעת חושף את הקבוצה לסיכוני אשראי, לענף הבנייה והנדל"ן, ומחייב משמעת חיתום קפדנית מחוץ לעולמות הביטוח המסורתיים.

רוח גבית מחברת הדירוג, עם כוכבית

הטריגר הרביעי: בינואר 2026 הותירה מידרוג את דירוג המנפיק ואת דירוג אג"ח ג' על Aa2.il באופק יציב. דוח הדירוג מאשר כי חברת האם שומרת על מינוף שמרני, בסיס החזקות איכותי וגמישות פיננסית הולמת. מידרוג אף מניחה בתרחיש הבסיס לשנים 2026 עד 2027 תקבולים שנתיים של 760 עד 855 מיליון ש"ח.

אך גם כאן יש כוכבית: הדוח מדגיש כי ריכוזיות תיק ההחזקות נותרה גבוהה, וכי יכולתה של החברה למשוך דיבידנדים מהחברות המוחזקות המהותיות מוגבלת בחלקה על ידי רגולציה וגורמים חיצוניים. זהו בדיוק הפער בין חברה בעלת נכסים איכותיים לבין חברת החזקות שהערך שלה נגיש ללא חיכוך.

הרגולציה בביטוח רכב רכוש מציבה מבחן שוק קרוב

הטריגר החמישי: בנובמבר 2025 נדרשו מנורה ביטוח ושומרה להגיש תעריף מעודכן לביטוח רכב רכוש. אם לא יאושר תעריף חדש עד 30 באפריל 2026, החברות לא יוכלו להמשיך לשווק פוליסות בתעריף הנוכחי. אירוע זה עלול לחמוק מעיני המשקיעים, אך חשיבותו רבה: הוא ניצב בצומת שבין תמחור, רווחיות בביטוח הכללי, והיכולת לשמר קצב מכירות מבלי לסבסד את הפעילות.

יעילות, רווחיות ותחרות

המסקנה המרכזית היא שרווחי מנורה ב 2025 נשענו על בסיס רחב, אך היו פחות "נקיים" מכפי שמשתמע משורת הרווח הנקי לבדה. זה אינו רק שוק הון חיובי או שיפור חיתומי. זהו שילוב של שיפור בשירותי הביטוח, זינוק בתרומת ההשקעות והמימון, עלייה בדמי הניהול, התאוששות בבריאות, ושילוב מנוע אשראי שכבר תורם מהותית לשורה התחתונה.

תרשים המפל מחדד את התמונה. הרווח משירותי ביטוח עלה ב 57.5 מיליון ש"ח בלבד ל 1.587 מיליארד ש"ח, בעוד שהרווח מהשקעות ומימון זינק ב 883.8 מיליון ש"ח ל 1.884 מיליארד ש"ח. במקביל, ההכנסות מדמי ניהול צמחו ב 155.6 מיליון ש"ח ל 1.199 מיליארד ש"ח. לכן, מי שפוטר את התוצאות כ"שנת שוק בלבד" מתעלם מהצמיחה בדמי הניהול ובבריאות, ומי שרואה בכך "שנת חיתום" מפספס את העובדה שעיקר הזינוק הגיע מהזרוע הפיננסית.

המגמה בענף ביטוח חיים ממחישה זאת היטב. בפוליסות המשתתפות ברווחים, מנורה חזרה ב 2025 לגבות דמי ניהול משתנים, לאחר שב 2022 נרשמה תשואה ריאלית שלילית שקוזזה במלואה רק ברבעון השני של 2025. בסיכום השנה נגבו 239 מיליון ש"ח כדמי ניהול משתנים, לצד 251 מיליון ש"ח כדמי ניהול קבועים, לעומת 237 מיליון ש"ח דמי ניהול קבועים ואפס דמי ניהול משתנים ב 2024. זוהי התפתחות חיובית מובהקת. עם זאת, החברה מבהירה כי דמי הניהול הקבועים והמשתנים אינם מוכרים מיד כהכנסה, אלא נזקפים ל CSM בהתאם לתחזיות המודלים האקטואריים. זוהי נקודה קריטית: חלק מהבשורות החיוביות של 2025 מגדילות את מלאי הרווח העתידי, ואינן מתורגמות מיד למזומן או לרווח חשבונאי שוטף.

בפנסיה ובגמל התמונה מעט שונה. הרווח בפנסיה צמח מ 276 מיליון ש"ח ל 346 מיליון ש"ח, והרווח בגמל עלה מ 52 מיליון ש"ח ל 77 מיליון ש"ח. הצמיחה נובעת בעיקר מגידול בהכנסות מדמי ניהול, הודות לעלייה בהיקף הנכסים המנוהלים, אל מול עלייה מתונה בלבד בהוצאות. זוהי תוצאה חיובית, אך ראוי לבחון את איכותה: ההפקדות והנכסים המנוהלים אכן צמחו, אך נתחי השוק והצבירה נטו נשחקו. אין פירוש הדבר שהמגמה שלילית, אך הצמיחה אינה משקפת בהכרח התחזקות תחרותית טהורה.

במגזר הבריאות התמונה מעניינת אף יותר. החברה מסבירה כי השיפור ברווח המותאם נבע בעיקר מהוצאות רפואיות, ביטוחי מחלות קשות וגידול בפעילות תפעול קופות הסיעוד. קופות החולים מאוחדת ולאומית עברו ב 2025 ממודל ביטוח סיעוד קבוצתי למודל תפעולי ללא נשיאה בסיכון, בדומה למכבי שפועלת במתכונת זו מתחילת 2024. אין זו רק התאמה מסחרית; זהו מהלך ששוחק את היקף הפרמיות המדווחות, אך משפר את איכות הרווח על ידי החלפת סיכון חיתומי בהכנסות יציבות מדמי ניהול ותפעול.

בביטוח הכללי יש להיזהר ממסקנות פשטניות. מנורה מציינת כי השיפור ברווח המותאם נבע מענף רכב חובה, שקיזז התמתנות ברווחיות רכב רכוש וענפי רכוש וחבויות אחרים. ברכב חובה, השיפור נשען הן על התפתחויות חיוביות משנים קודמות והן על שיפור בתוצאות השנה השוטפת. מנגד, ברכב רכוש ובענפי חבויות אחרים נרשם קיטון בהתפתחויות החיוביות משנים קודמות, אף שתוצאות השנה השוטפת השתפרו. זוהי סוגיית מפתח לקראת 2026: האם הרווחיות בביטוח הכללי נשענת על חיתום שוטף איכותי, או על שחרור רזרבות עבר שהולכות ומידלדלות.

פעילות האשראי כבר משנה את הפרופיל הקבוצתי. ב 2025 הניב מגזר האשראי הכנסות של 432.9 מיליון ש"ח, רווח לפני מס של 183.4 מיליון ש"ח ורווח כולל לפני מס של 183.2 מיליון ש"ח, לעומת 135.5 מיליון ש"ח בשנה הקודמת. החברה מפרטת את מקורות הגידול: כ 19 מיליון ש"ח נבעו מאיחוד לראשונה של יסודות, וכ 28 מיליון ש"ח נוספים נבעו מצמיחה בפעילות אי.אר.אן ואמפא. נתונים אלה מחזקים את ההערכה שמנורה בונה לעצמה זרוע פעילות משמעותית נוספת. עם זאת, משתמע מכך שחלק מהשיפור נובע מהתרחבות מבנית של הקבוצה, ולא רק מצמיחה אורגנית של הפעילות הקיימת.

התרשים, המבוסס על המצגת השנתית, מסייע לנתח נכונה את תוצאות השנה. הצמיחה לא נשענה על מנוע בודד; כמעט כל מגזרי הפעילות הציגו שיפור. אולם האשראי הוא המגזר שבו יידרש השוק להכריע: האם זהו גיוון מקורות רווח חכם, או מנוע שמחדיר לקבוצה מחזוריות וסיכונים חדשים, דווקא כשהביטוח והפנסיה מציגים ביצועים חזקים.

תזרים, חוב ומבנה הון

ניתוח מדויק של מנורה מחייב בחינה של שתי מסגרות תזרימיות נפרדות. הראשונה היא תמונת המזומן הכוללת ברמה המאוחדת: היתרה שנותרת לאחר שימושי המזומן בפועל. השנייה היא נגישות ההון ברמת חברת האם: איזה חלק מהרווח אכן יכול להיות מחולק כדיבידנד. בחברת החזקות ביטוחית אלו שני מישורים שונים שאין לערבב ביניהם.

התמונה המאוחדת

במבט מאוחד, מנורה מציגה איתנות. התזרים מפעילות שוטפת צמח מ 1.659 מיליארד ש"ח ל 2.227 מיליארד ש"ח, ויתרת המזומנים זינקה מ 3.983 מיליארד ש"ח ל 5.385 מיליארד ש"ח. אך פירוק שורת המזומן חושף תמונה מורכבת יותר. ב 2025 השקיעה הקבוצה 217.1 מיליון ש"ח בנכסים בלתי מוחשיים, 32.1 מיליון ש"ח ברכוש קבוע, ורשמה תזרים שלילי של 57.7 מיליון ש"ח בגין חכירות. במקביל, חילקה החברה דיבידנד של 600 מיליון ש"ח לבעלי המניות, ופרעה התחייבויות פיננסיות בהיקף של 285.7 מיליון ש"ח. כדי לממן פעולות אלו ולשמור על גידול ביתרות המזומן, גייסה הקבוצה התחייבויות פיננסיות בהיקף של 1.473 מיליארד ש"ח (נטו מהוצאות הנפקה).

התמונה המאוחדת אכן חיובית, אך אינה משקפת פעילות שמימנה בכוחות עצמה את כל שימושי המזומן והותירה עודף חופשי משמעותי. חלק מהגמישות התזרימית נשען על גיוסי חוב בשוק ההון, ולא רק על ייצור מזומנים שוטף.

לכן, הטענה כי השנה ייצרה "עודף מזומן" חופשי במובן הקלאסי דורשת משנה זהירות. ברמה המאוחדת מנורה אכן התחזקה, אך אין להסיק מכך שכל העלייה ביתרות המזומן נובעת מרווח שוטף ללא תמיכת מימון חיצוני.

התמונה ברמת חברת האם

ברמת חברת האם התמונה שונה, ואינה מצביעה על לחץ חוב קרוב. החברה מדווחת על התחייבויות פיננסיות בסולו של כ 229 מיליון ש"ח, המורכבות מכ 54 מיליון ש"ח בגין אג"ח ג' וכ 175 מיליון ש"ח בגין אופציה לזכויות שאינן מקנות שליטה. כנגדן, מחזיקה החברה בנכסים פיננסיים נזילים בהיקף של כ 1.344 מיליארד ש"ח, הכוללים כ 302 מיליון ש"ח בכתבי התחייבות של מנורה ביטוח. בנוסף, במסגרת דירוג אג"ח ג', התחייבה החברה לשמור נכסים נזילים וקווי אשראי בהיקף המכסה 100% משירות החוב לשנה קדימה.

נתונים אלה ממקדים את תשומת הלב בסיכון האמיתי. מי שבוחן את מנורה כחברת החזקות ממונפת יתר על המידה, מחפש את הבעיה במקום הלא נכון. האתגר אינו פירעון קרוב של חוב חברת האם. האתגר הוא איזה שיעור מהרווח שנצבר בחברות הבת ניתן לחלק כדיבידנד, מבלי לשחוק את כריות ההון בחברות הביטוח ומבלי להגביל את צמיחת פעילות האשראי.

כושר הפירעון עוד רחוק מלחץ, אבל הכיוון חשוב

האיתות ההוני המרכזי מגיע ממנורה ביטוח. נכון ל 30 ביוני 2025, יחס כושר הפירעון (כולל הוראות המעבר והשפעת פעולות הוניות) עמד על 180.2%. ללא הוראות המעבר, עמד היחס על 167.1%. בשומרה עמד היחס על 122.9%, מול הון יעד של 113%. מנורה פנסיה וגמל הציגה עודף הון של כ 558 מיליון ש"ח, גם לאחר חלוקת דיבידנד של 60 מיליון ש"ח לאחר תאריך המאזן. כל חברות הקבוצה עומדות בדרישות ההון הרגולטוריות.

עם זאת, יש לשים לב לשני דגלים צהובים. הראשון: דירקטוריון מנורה ביטוח התווה תוואי עלייה הדרגתי של הון היעד, מ 115% בסוף 2024 ל 130% בשנת 2032. השני: הערכת יחס כושר הפירעון ל 30 בספטמבר 2025 ירדה ל 164.8% (ביישום הוראות המעבר), בהשוואה ל 180.2% ביוני. אמנם זו רמה הרחוקה מלחץ הוני מיידי, אך המגמה מאותתת כי עודף ההון עלול להצטמצם במהירות במקרה של הרעה בסביבה העסקית, או אם החברה תאיץ במקביל חלוקת דיבידנדים וצמיחה באשראי.

כאן טמון לב העניין. עודף הון קיים, וכך גם גמישות תזרימית בחברת האם. אולם הון שנגיש לבעלי המניות ללא מגבלות סולבנסי, צורכי התרחבות באשראי ודרישות רגולטוריות, הוא כבר סוגיה מורכבת יותר.

תחזיות וצפי קדימה

להלן חמש מסקנות מרכזיות לקראת 2026:

• הממצא הראשון: 2026 אינה שנת מבחן לרווחיות הבסיסית, אלא לנגישות הרווח. מנורה הוכיחה את יכולתה לייצר רווחים; כעת המבחן הוא איזה שיעור מהם ייוותר חופשי לאחר הקצאות ההון והאשראי.
• הממצא השני: השיפור ב 2025 הקיף מגזרים רבים, אך לא כולו בעל אופי חוזר. הרווח מהשקעות ומימון, גביית דמי הניהול המשתנים והשפעות הריבית סיפקו רוח גבית חריגה בעוצמתה.
• הממצא השלישי: האשראי התבסס כמנוע צמיחה מהותי, אך 2025 הייתה רק שנת המעבר שלו מפעילות נלווית למגזר עצמאי. ב 2026 תידרש החברה להוכיח את איכות תיק האשראי, ולא רק את הגידול בנפח הפעילות.
• הממצא הרביעי: בחיסכון ארוך הטווח, הביצועים המסחריים מרשימים פחות מהצמיחה המאזנית. נתחי השוק נשחקו קלות והצבירה נטו ירדה, חרף העלייה בהיקף הנכסים וברווחים.
• הממצא החמישי: מגזר הבריאות מציג רווחיות איכותית יותר, הודות למעבר חלק מהפעילות למודל תפעולי נטול סיכון ביטוחי. זוהי התפתחות חיובית, אך היא מקשה על השוואת היקף הפרמיות בין התקופות.

2026 מסתמנת כשנת המבחן של איכות הרווח והקצאת ההון. אין זו שנת התייצבות, שכן הפעילות העסקית איתנה; ואין זו שנת פריצה, שכן הקבוצה כבר פועלת בקנה מידה גדול ומורכב. המשקיעים יבחנו האם 2025 הייתה שנת שיא מחזורית הנתמכת בשוק ההון, או תחילתה של תקופה שבה מנורה נהנית ממנועי רווח מגוונים ומתלות מופחתת במגזר פעילות בודד.

מה יידרש ברבעונים הקרובים כדי לחזק את התזה החיובית? ראשית, המשך חלוקת דיבידנדים במעלה השרשרת ללא שחיקה מהותית בכריות ההון. שנית, הוכחה כי הצמיחה ביסודות וב אי.אר.אן מייצרת פיזור סיכונים אמיתי, ולא רק מגדילה את החשיפה לנדל"ן ולמימון פרויקטים. שלישית, שימור הרווחיות בביטוח הכללי ללא הישענות על שחרור רזרבות חריג, ויישום התעריף המעודכן ברכב רכוש ללא פגיעה מהותית בהיקף הפעילות. רביעית, בלימת השחיקה ברווח כתוצאה מהפרשות בגין תביעות משפטיות וייצוגיות.

דוח הדירוג של מידרוג מספק מסגרת התייחסות מעניינת. מצד אחד, הוא מניח תקבולים שנתיים של 760 עד 855 מיליון ש"ח לחברת האם בשנים 2026 עד 2027. מצד שני, הוא מביא בחשבון הוצאות הנהלה וכלליות, שירות חוב והשקעות בחברות מוחזקות ובמיזמים חדשים. מסגרת זו אינה מצביעה על עודפי הון בלתי מוגבלים, אלא על יכולת חלוקה המחייבת ניהול מוקפד.

מה עלול לחמוק מעיני השוק בטווח הקצר? בעיקר שלוש נקודות: הראשונה, חידוש גביית דמי הניהול המשתנים בביטוח חיים הוא התפתחות חיובית, אך אינו מתורגם במלואו ובאופן מיידי לרווח השוטף. השנייה, השיפור במגזר הבריאות איכותי מכפי שמשתקף משורת הפרמיות, הודות למעבר למודל תפעולי. השלישית, מגזר האשראי צבר מסה קריטית שמוסיפה עניין אך גם סיכון, ולכן דוח רבעוני חלש בפעילות זו עלול להעיב על הסנטימנט כלפי הקבוצה כולה.

סיכונים

התלות בשוק ההון נותרה משמעותית

מנורה אכן שיפרה את הרווח משירותי ביטוח, אך עיקר הזינוק ב 2025 נבע מהרווח מהשקעות ומימון, שקפץ מ 1.000 מיליארד ש"ח ל 1.884 מיליארד ש"ח. בנוסף, דמי הניהול המשתנים בביטוח חיים נגבו מחדש רק לאחר תקופה ממושכת של תשואה ריאלית שלילית. לפיכך, הרעה בתנאי שוק ההון ב 2026 עלולה להעיב על התוצאות, גם ללא הרעה תפעולית.

ההון החשבונאי משמעותי, אך אינו פנוי לחלוטין

זהו הסיכון המרכזי בתזת ההשקעה. הון מיוחס לבעלי המניות בסך 9.187 מיליארד ש"ח הוא נתון מרשים, אך אינו מבטיח יכולת בלתי מוגבלת להזרים מזומן לחברת האם. ההון נדרש לתמוך בפעילות חברות הביטוח, בעמידה ביעדי סולבנסי עולים, ובפעילות אשראי שמתרחבת בקצב מהיר. בחברת החזקות, הפער בין הערך הכלכלי שנוצר לבין הערך הנגיש לבעלי המניות נותר סוגיה פתוחה, גם לאחר שנת שיא.

החשיפה המשפטית גדלה

מנורה חתמה את 2025 עם הפרשה מצטברת של 266 מיליון ש"ח לתביעות, לעומת 179 מיליון ש"ח אשתקד. החברה מפרטת 34 בקשות תלויות לאישור תובענות ייצוגיות בהיקף מצרפי של 1.328 מיליארד ש"ח, לצד 4 תובענות שאושרו כייצוגיות בהיקף של 301.5 מיליון ש"ח. בנוסף, בינואר 2026 הוגשה בקשה לגילוי מסמכים לבחינת עילה לתביעה נגזרת, בעקבות דיווח מסוף דצמבר 2025. אמנם לא כל ההליכים יבשילו לכדי פגיעה כספית מהותית, אך הם מעידים כי החשיפה המשפטית נותרה משמעותית.

האשראי משפר פיזור, אך מגדיל חשיפה ענפית

בסקירת פעילות האשראי מסבירה מנורה כי האשראי העסקי בישראל חשוף מהותית לענף הבינוי והנדל"ן, כי סביבת הריבית השפיעה על הביקושים והתמחור, וכי המלחמה גרמה להאטת פרויקטים ודחיית לוחות זמנים. אזהרה זו רלוונטית במיוחד לאור פעילותן של יסודות ואמפא בתחומים אלה. לפיכך, פעילות האשראי אינה רק מקטינה את התלות בשוק ההון, אלא גם מגדילה את הרגישות למחזוריות בנדל"ן, לאיכות הבטוחות, לקצב המכירות וליכולת שירות החוב של היזמים.

התחרות בענף הפנסיה נותרה עזה

מנורה שומרת על מעמדה כשחקנית מובילה בפנסיה, אך התחרות בקרנות ברירת המחדל ובניודי העמיתים נותרה עזה. השחיקה הקלה בנתחי השוק ובצבירה נטו ממחישה כי גם גוף מוסדי גדול יכול להציג שנת שיא פיננסית, מבלי לשפר בהכרח את מעמדו התחרותי באותה מידה.

עמדת השורטיסטים

יתרות השורט על מניית מנורה אינן משדרות עוד לחץ קיצוני כפי שהיה בסוף 2025, אך הן טרם נעלמו. נכון ל 27 במרץ 2026, שיעור השורט מהפלואוט עמד על 2.42% ויחס ימי הכיסוי (SIR) עמד על 5.28 ימים. נתונים אלה גבוהים משמעותית מהממוצע הענפי, העומד על 0.86% ו 1.952 ימים בהתאמה. במונחי שוק, זה אינו איתות לקריסה קרבה, אך זוהי בהחלט עמדת ספקנות הדורשת מהחברה להמשיך ולספק קבלות.

המגמה אכן חיובית. בנובמבר 2025 עמד שיעור השורט על 3.14% מהפלואוט עם 8.24 ימי כיסוי, ואילו בסוף מרץ 2026 נרשמה ירידה בנתונים אלה. עם זאת, הנתונים עדיין גבוהים מהממוצע הענפי, ויחס ימי הכיסוי נמצא ברף העליון של הענף. המסקנה הסבירה היא שהשוק מכיר בתוצאות החזקות של 2025, אך טרם מתמחר במלואו תרחיש שבו הרווח, ההון והאשראי ימשיכו לצמוח בהרמוניה גם ב 2026.

מסקנות

מנורה מסכמת את 2025 עם תוצאות חזקות מכפי שמשתמע מההגדרה "שנת שוק חיובית". הדוחות מצביעים על שיפור רוחבי בדמי הניהול, בבריאות, באשראי ובתפעול, ולא רק על רוח גבית מתיק ההשקעות. בד בבד, התמונה אינה חלקה לחלוטין, שכן כל מנועי הרווח הללו נבחנים דרך הפריזמה הכפולה של דרישות ההון והקצאת הסיכונים.

תזה נוכחית: מנורה הציגה ב 2025 רווח חזק ומגוון, אך 2026 תכריע אם רווח זה יתורגם לערך נגיש לבעלי המניות, או שיישאר מרותק לטובת דרישות ההון והתרחבות האשראי.

מה השתנה לעומת ההבנה הקודמת: מוקד הניתוח עבר מהשאלה "האם מנורה מרוויחה היטב" לשאלה "איזה שיעור מהרווח נותר חופשי לחלוקה, ואיזה שיעור נרתם לטובת ההון והאשראי".

תזת הנגד: 2025 הייתה שנת שיא חריגה, שנתמכה בתשואות השקעה גבוהות, חידוש גביית דמי ניהול משתנים ופיצוי חד פעמי מישראכרט; לפיכך, הרווח המייצג נמוך משמעותית מהמדווח.

מה עשוי לשנות את תפיסת השוק בטווח הקצר והבינוני: המשך רצף חלוקת דיבידנדים ללא שחיקה בכריות ההון, אישור תעריף מעודכן בביטוח רכב רכוש, והוכחה ששילוב פעילות האשראי אינו פוגע באיכות החיתום הכוללת.

למה זה חשוב: בחברת החזקות ביטוחית, הפער בין רווח מאוחד גבוה לבין הון שניתן לחלק בפועל לבעלי המניות הוא מהות התזה הכלכלית.

מה חייב לקרות: מנורה נדרשת להמשיך בחלוקת דיבידנדים מבלי לשחוק את יחסי הסולבנסי, להוכיח שפעילות האשראי תורמת לפיזור הסיכונים, ולשמר את הרווחיות בביטוח הכללי ובבריאות גם בסביבת שוק מאתגרת יותר. מה שיערער את התזה יהיה שילוב של שחיקה בהון, חולשה בפעילות האשראי, או זינוק נוסף בהפרשות בגין תביעות משפטיות.