מנורה מבטחים החזקות: כמה מרווחי 2025 הגיעו מחיתום, כמה משוק ההון וכמה ממחסנית ה CSM
המשך לניתוח הראשי: מנורה סיימה את 2025 עם רווח חזק, אבל כמעט כל השיפור בליבת הרווח מול 2024 הגיע מהשקעות ומימון, בשעה שחלק גדול מרווח השירות נשען על שחרור CSM קיים. לכן השאלה האמיתית איננה אם הרווח היה גבוה, אלא כמה ממנו נבע מפעילות שוטפת וכמה נדחה קדימה.
מה בדיוק נבדק כאן
בניתוח הקודם הראינו שהרווח של מנורה ב 2025 היה חזק מכפי שמשתמע מהכותרות, אך גם פחות נקי מכפי שעולה מקריאה ראשונית. ניתוח זה מבודד את השאלה שנותרה פתוחה: כמה מרווחי 2025 נבעו משירותי ביטוח וחיתום שוטפים, כמה משוק ההון והריבית, וכמה השתחררו ממחסנית הרווח שנצברה בעבר תחת IFRS 17.
זוהי נקודת מבחן קריטית בענף הביטוח. תחת תקן IFRS 17, רווח שירותי הביטוח אינו קו חיתומי נקי. הוא כולל שחרור CSM, כלומר רווח שנאגר בעבר ומוכר לאורך חיי החוזה, וכן שחרור של התאמת סיכון. לכן, מי שבוחן את 2025 רק דרך שורת הרווח הכולל, או אפילו דרך רווח השירות, עלול לייחס לשנה זו רווח שוטף גבוה מכפי שנוצר בה בפועל.
שלוש שורות מבהירות את התמונה. רווח שירותי הביטוח של הקבוצה עלה ב 2025 ל 1.560 מיליארד ש"ח לעומת 1.510 מיליארד ש"ח, עלייה של 3.3% בלבד. הרווח נטו מהשקעות ומימון זינק ל 1.894 מיליארד ש"ח לעומת 996.5 מיליון ש"ח, קפיצה של 90.0%. בפוליסות המשתתפות ברווחים חודשה גביית דמי הניהול המשתנים, שהסתכמו ב 239 מיליון ש"ח לאחר שלא נגבו כלל ב 2024. עם זאת, סכום זה לא נרשם כהכנסה שוטפת אלא נזקף ל CSM.
הנתון המעניין אינו רק גודלן של שתי השורות הללו, אלא קצב השינוי בהן. שקלול השינוי ברווח שירותי הביטוח וברווח מהשקעות ומימון מעלה כי כ 94.8% מהשיפור נבעו משוק ההון, מהריבית ומהשפעות פיננסיות, ורק כ 5.2% נבעו משיפור בקו השירות עצמו. אין פירוש הדבר שרווחי 2025 הם מלאכותיים, אך זו בהחלט לא הייתה שנת חיתום נקייה.
ה CSM כבר מוטמע בתוך רווח השירות
כאן תקן IFRS 17 משנה את התמונה. רווח שירותי הביטוח ב 2025 כלל שחרור CSM מחוזי ביטוח בהיקף של כ 802.3 מיליון ש"ח, ומנגד הוצאות CSM בגין ביטוח משנה מוחזק בסך כ 54.4 מיליון ש"ח. כלומר, כ 748.0 מיליון ש"ח מרווח השירות, המהווים כמעט 48% ממנו, נבעו משחרור מחסנית רווח קיימת. במקביל, שחרור התאמת הסיכון תרם כ 74.7 מיליון ש"ח נטו. היתרה, כ 736.9 מיליון ש"ח, היא החלק שנותר לאחר ניכוי שני רכיבים אלו.
נתון זה חשוב משתי סיבות. ראשית, הוא מסביר מדוע רווח שירותי הביטוח נראה יציב יותר מהפעילות הכלכלית השוטפת של השנה עצמה. שנית, הוא מחדד כי 2025 לא הייתה שנה שבה כל השיפור נבע מחיתום חזק יותר. אף בתוך קו השירות, חלק ניכר מהרווח נובע משחרור מדורג של רווחים שכבר הוכרו במאזן ונפרסים על פני זמן.
עובדה זו מסבירה מדוע קשה להסתמך על רווח שירותי הביטוח כמדד בלעדי לאיכות הרווח. במנורה של 2025 הרווח אמיתי, אך הוא מורכב מתערובת: עלייה קלה ברווח השירות השוטף, גידול מתון בשחרור התאמת סיכון, ומשקל כמעט זהה של שחרור CSM בהשוואה ל 2024. כלומר, ה CSM אינו רק נתון רקע, אלא רכיב המוטמע עמוק בתוך הרווח השנתי.
במגזר ביטוח החיים התמונה השתפרה לעומת 2024, אך אינה חפה מאתגרים
במגזר ביטוח חיים וחיסכון ארוך טווח הפער בולט במיוחד. ברמת הקבוצה, המגזר מציג צמיחה של 9% ברווח המותאם לפני מס, אך בתוך תחום ביטוח החיים עצמו התמונה מורכבת יותר. העלייה ברווח הכולל נבעה בעיקר מגידול בהכנסות מהשקעות בהשוואה ל 2024, וכן מהשפעת הריבית שהקטינה את ההתחייבויות הביטוחיות בכ 26 מיליון ש"ח, לעומת 22 מיליון ש"ח אשתקד. במקביל, הרווח המותאם בביטוח חיים נשחק, בעיקר בשל הרעה בתיק ריסק מוות.
ברמת המוצרים המגמה חדה אף יותר. בפוליסות החיסכון המשתתפות ברווחים נרשם שיפור, שנבע מהתפתחות חיובית בתביעות אובדן כושר עבודה ומגידול בשחרור מרווח השירות החוזי. בפוליסות ללא רכיב חיסכון התרחש תהליך הפוך: גידול משמעותי בתביעות ריסק מוות ואובדן כושר עבודה, לצד ירידה בשחרור מרווח השירות החוזי. זהו לב העניין: תחום ביטוח החיים השתפר ב 2025, אך לא משום שהחיתום הפך לפתע לאיכותי יותר באופן גורף.
חידוש גביית דמי הניהול המשתנים מחדד את ההבחנה בין הכלכלה השוטפת לבין הרווח המדווח. ב 2025 נגבו בפוליסות ביטוח חיים המשתתפות ברווחים דמי ניהול קבועים בסך כ 251 מיליון ש"ח, לעומת 237 מיליון ש"ח ב 2024. בנוסף, חודשה גביית דמי הניהול המשתנים, שהסתכמו בכ 239 מיליון ש"ח בשנת 2025 (מתוכם כ 111 מיליון ש"ח ברבעון הרביעי), לאחר שלא נגבו כלל ב 2024. שני רכיבי דמי הניהול הללו אינם נרשמים ישירות כהכנסה, אלא נזקפים ל CSM בהתאם ליחס תחזית דמי הניהול במודלים האקטואריים.
אין מדובר בפרט טכני. המשמעות היא שבמוצרי ביטוח החיים המשתתפים ברווחים נגבו ב 2025 כ 490 מיליון ש"ח בגין דמי ניהול קבועים ומשתנים, אך חלק מהשיפור הכלכלי לא נרשם כרווח מיידי אלא הוזן למחסנית הרווח העתידי. לכן, מי שמחפש את מלוא ההשפעה של חידוש דמי הניהול המשתנים בדוח רווח והפסד של 2025, לא ימצא אותה שם במלואה.
עם זאת, אין לבטל את השיפור שנרשם. שיעור הפדיונות מהעתודה הממוצעת ירד ל 6.84% לעומת 7.01%, ופדיונות חוזי ההשקעה ירדו ל 836 מיליון ש"ח לעומת 855 מיליון ש"ח. זוהי אינדיקציה לכך שחידוש גביית דמי הניהול לא לווה בשחיקה בשיעור ההתמדה של התיק. השיפור ב 2025 אכן ייצר ערך כלכלי. השאלה היא רק באיזו שכבה חשבונאית הוא הוכר.
מחסנית הרווח גדלה, אך רובה יוכר רק בעתיד
כאן נכנס לתמונה הצד השני של המשוואה. יתרת ה CSM הצפויה להכרה בעתיד, לפני ביטוח משנה מוחזק, צמחה בסוף 2025 ל 7.193 מיליארד ש"ח, לעומת 6.676 מיליארד ש"ח בסוף 2024. במגזר ביטוח חיים וחיסכון ארוך טווח לבדו, היתרה עלתה ל 2.236 מיליארד ש"ח לעומת 1.978 מיליארד ש"ח. גם לאחר ניכוי ביטוח משנה מוחזק, מחסנית הרווח נטו של הקבוצה גדלה לכ 6.672 מיליארד ש"ח לעומת כ 6.273 מיליארד ש"ח, ובמגזר ביטוח חיים וחיסכון ארוך טווח היא צמחה לכ 2.163 מיליארד ש"ח לעומת כ 1.896 מיליארד ש"ח.
תרשים זה חשוב משום שהוא מבהיר את מוקד הדיון. ה CSM של מנורה לא נשחק ב 2025, אלא גדל. עם זאת, רובו המוחלט מיועד להכרה רק בשנים הבאות. מתוך 7.193 מיליארד ש"ח של CSM עתידי ברוטו, רק 759 מיליון ש"ח צפויים להיות מוכרים בתוך שנה. במגזר ביטוח חיים וחיסכון ארוך טווח, רק 310 מיליון ש"ח מתוך 2.236 מיליארד ש"ח מיועדים להכרה בשנה הקרובה. היתרה תוכר בשנים מאוחרות יותר.
| שכבה | 2024 | 2025 | מה זה אומר |
|---|---|---|---|
| CSM עתידי ברוטו, סך הכל | 6.676 מיליארד ש"ח | 7.193 מיליארד ש"ח | המחסנית גדלה ב 7.7% |
| CSM עתידי ברוטו, חיים וחיסכון ארוך טווח | 1.978 מיליארד ש"ח | 2.236 מיליארד ש"ח | ליבת הסיפור בחיים גדלה ב 13.0% |
| CSM ברוטו עד שנה, סך הכל | 719 מיליון ש"ח | 759 מיליון ש"ח | רק כ 10.6% מהמחסנית כולה קרובים לשורה |
| CSM ברוטו עד שנה, חיים וחיסכון ארוך טווח | 285 מיליון ש"ח | 310 מיליון ש"ח | בחיים רק כ 13.9% קרובים לשנה הקרובה |
נקודה מהותית נוספת: מחסנית זו מוצגת ללא התחשבות ב CSM עתידי שעשוי להיווצר מעסקים חדשים, מצבירת ריבית או משינויים עתידיים בהנחות. כלומר, זוהי תמונת מלאי שמרנית יחסית. המשמעות היא שגם ללא תרומה מהפעילות החדשה של 2026, מנורה נכנסת לשנה הבאה עם רווח עתידי מובטח בהיקף משמעותי.
אך גם כאן התמונה אינה חד כיוונית. שינויי ההנחות ב 2025 הקטינו את יתרת ה CSM במגזר ביטוח החיים בכ 53.2 מיליון ש"ח ובמגזר הבריאות בכ 71.5 מיליון ש"ח. מנגד, אותם שינויים תרמו כ 25.5 מיליון ש"ח לרווח מהשקעות ומימון בביטוח חיים, וכ 50.2 מיליון ש"ח בביטוח בריאות. ברמת הקבוצה, השפעות האומדנים וההנחות הוסיפו ב 2025 כ 41.6 מיליון ש"ח לדוח רווח והפסד, לאחר פגיעה של 26.7 מיליון ש"ח ב 2024. זהו בדיוק הפער שהשוק נדרש להביא בחשבון: תחת תקן IFRS 17, ייתכן מצב שבו באותה שנה נרשם רווח שוטף חזק לצד ירידה ב CSM, או להפך, מבלי שהכלכלה הבסיסית של החברה תשתנה בשיעור דומה.
כאן נכנס לתמונה גם ההיבט ההוני. ההון המיוחס לבעלי המניות עלה ב 2025 ל 9.187 מיליארד ש"ח לעומת 7.432 מיליארד ש"ח, ועודף ההון צמח ל 5.213 מיליארד ש"ח לעומת 3.841 מיליארד ש"ח. כלומר, מחסנית הרווח העתידי אינה נשענת על בסיס הוני נשחק, אלא על כרית הון שהתחזקה. עובדה זו אינה הופכת את המחסנית לרווח שוטף, אך היא בהחלט מגדילה את הסבירות שרווחים אלו ימשיכו להשתחרר ללא מגבלות הוניות בטווח הקצר.
מסקנות
2025 לא הייתה שנת חיתום נקייה, אך גם לא שנה שנשענה על רוח גבית פיננסית בלבד. בליבת שורות הרווח, השיפור בהשוואה ל 2024 נבע כמעט במלואו מהשקעות ומימון. בתוך רווח השירות עצמו, כמעט מחצית מהסכום נשענה על שחרור CSM קיים. במגזר ביטוח החיים, חידוש גביית דמי הניהול המשתנים חיזק בעיקר את מחסנית הרווח העתידית, ולא את ההכנסה השוטפת.
מנגד, מחסנית הרווח לא נשחקה, אלא גדלה. שיעור הפדיונות ירד, וההון ועודף ההון התחזקו. לכן, התמונה המלאה של מנורה ב 2025 אינה מסתכמת ברווחי השקעות בלבד, אך גם אינה משקפת רווח חיתומי טהור. זוהי שנה שבה הכלכלה הבסיסית של מגזר ביטוח חיים וחיסכון חזרה להשתפר, אלא שחלק ניכר מהשיפור עבר דרך המאזן ונשמר לשנים הבאות.
ההשלכות לקראת 2026 ברורות. משקיעים המחפשים שנה חזקה נוספת יצטרכו להתמקד פחות בעצם קיומו של ה CSM, ויותר בשלושה מבחנים מרכזיים: האם קו השירות השוטף משתפר מבלי להגדיל את התלות בשחרור מחסנית הרווח; האם גביית דמי הניהול המשתנים נמשכת ללא חזרה של לחץ בתביעות או בפדיונות; והאם הרווח מהשקעות ומימון ימשיך לתמוך בתוצאות, גם כאשר בסיס ההשוואה הופך למאתגר יותר.
גילוי נאות: הניתוח באתר תל אביב לעומק הוא תוכן מידע, מחקר ופרשנות כללית בלבד. הוא אינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות, המלצה או הצעה לקנות, למכור או להחזיק נייר ערך כלשהו, ואינו מותאם לצרכים או לנתונים של קורא מסוים.
הכותב, בעלי האתר או גורמים הקשורים אליהם עשויים להחזיק, לקנות, למכור או לבצע פעולות בניירות הערך או בנכסים פיננסיים הקשורים לחברות הנדונות, לפני או אחרי פרסום הניתוח, ללא הודעה מוקדמת וללא עדכון בדיעבד. אין לראות בפרסום הניתוח הצהרה בדבר קיומה או אי-קיומה של החזקה כלשהי.
ייתכנו טעויות, חוסרים או שינויי מידע לאחר מועד הפרסום. לפני קבלת החלטה יש לבדוק את הדיווחים הרשמיים ומקורות המידע המקוריים.