מנורה מבטחים החזקות: כמה מרווחי 2025 באמת מגיעים לחברת האם

מה באמת עולה לחברת האם

בניתוח הקודם הראינו שרווחי מנורה ב 2025 חזקים מכפי שמשתמע מהשורה התחתונה, ושהדיבידנד אינו נשען רק על טריק חשבונאי. ניתוח זה מתמקד בשאלה קריטית לחברת החזקות: כמה מהרווח הזה באמת מטפס לקומה העליונה, ובאיזו איכות.

זהו מבחן התוצאה. בחברת החזקות, הרווח המאוחד הוא רק תחנת ביניים. הערך שפנוי לבעלי המניות נקבע רק אחרי מעבר בשלוש תחנות: כמה הון באמת אפשר למשוך מהחברות הבנות בלי לפגוע בכושר הפירעון שלהן, כמה נשאר נזיל בסולו של חברת האם, וכמה מיתרה זו אפשר לחלק בלי להתנגש עם תנאי הדירוג ותוכניות ההשקעה.

ב 2025 המנגנון הזה עבד היטב. במהלך השנה חילקו החברות הבנות לחברת האם דיבידנדים בסך כולל של כ 1,417 מיליון ש"ח: מנורה ביטוח 1,200 מיליון ש"ח, מנורה פנסיה וגמל 117 מיליון ש"ח כחלקה של החברה, ושומרה 100 מיליון ש"ח. באותה שנה חילקה חברת האם לבעלי מניותיה 600 מיליון ש"ח. במונחי דיבידנדים בלבד, כ 42% ממה שעלה מהבנות ירד באותה שנה לבעלי המניות. נתון זה מעיד שהחברה לא פעלה ב 2025 על הקצה התזרימי.

אך לא כל 1.417 מיליארד השקלים מייצגים ערך זהה. החלק הארי הגיע ממנורה ביטוח. לכן, השאלה אינה רק אם הקבוצה רשמה רווחי עתק, אלא אם מנוע הדיבידנדים המרכזי ממשיך לייצר כרית ביטחון מעל הרף הרגולטורי ויעד הדירקטוריון, גם לאחר החלוקה.

המסנן הראשון: עודפי ההון אצל הבנות

הנתונים של מנורה ביטוח מסבירים מדוע 2025 הייתה שנה נוחה יחסית למשיכת הון. ליום 30 ביוני 2025 יחס כושר הפירעון של מנורה ביטוח עמד על 151.0% ללא הוראות המעבר. לאחר שקלול פעולות הוניות מהותיות שבוצעו לאחר מועד החישוב, היחס טיפס ל 167.1%. יעד הדירקטוריון לאותה תקופה עמד על 115.9%, כך שנשמר פער רחב. גם בהערכה ליום 30 בספטמבר 2025 היחס עמד על כ 164.8% ביישום הוראות המעבר. זו אינה ערובה לדיבידנדים אינסופיים, אך זוהי כרית ההון שאפשרה את חלוקת הדיבידנדים ב 2025.

שומרה היא מנוע רווח קטן יותר, אך גם היא לא נמתחה עד הקצה. ליום 30 ביוני 2025 יחס כושר הפירעון שלה עמד על 122.9% מול יעד דירקטוריון של 113%, עם עודף הון של כ 60 מיליון ש"ח ביחס ליעד. גם כאן יש מרחב שמאפשר חלוקה, ולא מצב שבו כל שקל רווח מתגלגל אוטומטית למעלה.

מנורה פנסיה וגמל מספקת ודאות מסוג אחר. בביאור 20 מפורט כי ליום 31 בדצמבר 2025 ההון העצמי הקיים שלה עמד על 955.6 מיליון ש"ח מול דרישת הון של 337.6 מיליון ש"ח, כלומר עודף של 617.9 מיליון ש"ח. גם אחרי דיבידנד של 60 מיליון ש"ח שהוכרז לאחר תאריך הדיווח, נותר עודף של 557.9 מיליון ש"ח. בנוסף, מדיניות החלוקה שלה קובעת חלוקה של לפחות 70% מהרווח השנתי הראוי לחלוקה, כל עוד נותרים בחברה נכסים נזילים של לפחות 30 מיליון ש"ח מעל דרישות ההון. מדיניות זו הופכת את פנסיה וגמל למקור תקבולים יציב יחסית, אך כזה שעדיין כפוף למשמעת הון ונזילות נוקשה.

הנקודה הקריטית בביאור 20 אינה יחס כזה או אחר, אלא חוקי המשחק. חברת ביטוח רשאית לחלק דיבידנד רק אם לאחר החלוקה היא נותרת מעל 100% ללא הוראות המעבר ובכפוף ליעד כושר הפירעון שקבע הדירקטוריון. כלומר, הרווח שנוצר במורד השרשרת אינו נגיש אוטומטית לחברת האם. הוא עובר קודם דרך מסננת של דרישות הון.

נקודה נוספת שהשוק עלול לפספס: היעד במנורה ביטוח ממשיך לעלות. ביאור 20 קובע שמתום 2024 הון היעד של מנורה ביטוח עולה בהדרגה מ 115% עד 130% בשנת 2032, ונכון ליום 31 בדצמבר 2025 הוא כבר עמד על כ 116.9%. המשמעות היא ש 2025 לא רק הפגינה יכולת חלוקה מרשימה, אלא גם סימנה כניסה לתקופה שבה הרף הפנימי ילך ויעלה.

המסנן השני: מה נשאר באמת בסולו

בנקודה זו, סעיף מקורות המימון בדוח הדירקטוריון קריטי לא פחות מיחס כושר הפירעון. לחברת האם עצמה היו ליום 31 בדצמבר 2025 התחייבויות פיננסיות של כ 229 מיליון ש"ח בלבד: אג"ח סדרה ג' של כ 54 מיליון ש"ח, שפירעונה ב 2026, ואופציית מכר לזכויות שאינן מקנות שליטה בסך של כ 175 מיליון ש"ח. מנגד, הציגה החברה נכסים פיננסיים נזילים בהיקף של כ 1,344 מיליון ש"ח.

על פניו, מדובר בעודף נזילות מוחלט. אך בתוך המספר הזה כלול גם סך של כ 302 מיליון ש"ח בגין כתבי התחייבות של מנורה ביטוח. כאן עובר הגבול בין רישום חשבונאי לבין מזומן שבאמת זמין לחלוקה. זהו נכס פיננסי, אך הוא אינו שקול למזומן חופשי בקופת חברת האם, ובוודאי שאינו נחשב בעיני חברות הדירוג ככרית ביטחון לשירות חוב ולחלוקת דיבידנדים.

הפער הזה בולט במיוחד לנוכח האופן שבו מידרוג מנתחת את התמונה. נכון ליום 30 בספטמבר 2025, מידרוג מתייחסת ל 326 מיליון ש"ח בלבד של מזומנים, שווי מזומנים והשקעות פיננסיות בחברת האם, מתוכם 9 מיליון ש"ח מזומנים ושווי מזומנים ו 317 מיליון ש"ח השקעות פיננסיות. מול נתון זה עמד חוב פיננסי ברוטו של 228 מיליון ש"ח, כך שיחס הנזילות לחוב עמד על 143%, והיתרות הנזילות כיסו 586% משירות החוב של אג"ח ג' הצפוי לפירעון ביום 30 בספטמבר 2026.

נתון זה אינו מעיד על מצוקת נזילות בחברת האם. להפך, גם החברה וגם חברת הדירוג מציגות פרופיל סולו נוח. עם זאת, הוא ממחיש מדוע מסוכן להניח שכל ההון בקומה העליונה זמין לחלוקה אגרסיבית. חברת האם עצמה מדגישה את החשיבות שבשמירה על נכסים פיננסיים זמינים גם לצורכי פעילות החברות המוחזקות. מידרוג מוסיפה לכך משמעת ברורה של 100% כיסוי לשירות החוב של 12 החודשים הקרובים.

חלון מרץ 2026 ממחיש כיצד המנגנון פועל בשטח

אירועי התקופה שלאחר תאריך המאזן מספקים מבחן מצוין לזמינות ההון. במרץ 2026 הכריזה חברת האם על דיבידנד של 500 מיליון ש"ח. באותו חלון הכריזו מנורה ביטוח ומנורה פנסיה וגמל על דיבידנדים לחברת האם של 400 מיליון ש"ח ו 60 מיליון ש"ח בהתאמה, כאשר חלק החברה בדיבידנד של פנסיה וגמל עומד על 54 מיליון ש"ח. כלומר, מול 500 מיליון ש"ח שיורדים מחברת האם לבעלי המניות, הוכרזו באותו חלון 454 מיליון ש"ח בלבד שעולים אליה.

זו אינה נורת אזהרה, אך זוהי תזכורת חשובה. החלוקה בקומה העליונה אינה צינור ישיר המזרים אוטומטית את הדיבידנדים שהוכרזו בחברות הבנות. היא נשענת גם על מלאי נזילות קיים, על סדר עדיפויות הוני, ועל הנכונות של החברה להשתמש בכרית הסולו שלה.

בדיוק בנקודה זו, דוח המעקב של מידרוג מספק זווית נוספת. בתרחיש הבסיס לשנים 2026 עד 2027 מניחה חברת הדירוג תקבולים של 760 עד 855 מיליון ש"ח בשנה, תשלומי קרן וריבית של 100 עד 170 מיליון ש"ח בשנה, הוצאות הנהלה וכלליות של כ 18 מיליון ש"ח בשנה, ובמקביל השקעות בחברות מוחזקות ובמיזמים נוספים בהיקף של כ 1,580 מיליון ש"ח הפרוסות על פני שנות התחזית. כלומר, גם כשההון מגיע לחברת האם, הוא מתחרה על שלושה שימושים במקביל: שירות חוב, דיבידנד לבעלי המניות והרחבת מנועי הצמיחה.

המסקנה

ניתוח זה מחדד כי רווחי 2025 היו נגישים לחברת האם במידה רבה, אך עברו דרך מסננת קפדנית. בשנת 2025 עלו למעלה כ 1.42 מיליארד ש"ח, חוב הסולו של חברת האם נותר נמוך, והדירוג נשמר על Aa2 עם אופק יציב. נתונים אלה מעידים כי הערך לא נותר כלוא ברמת הדוחות המאוחדים.

אך זמינות זו אינה זהה לרווח המאוחד. היא תלויה בעיקר במנורה ביטוח, כפופה ליעדי הון שעולים בהדרגה, ונבחנת דרך משמעת הנזילות של חברת האם ולא רק דרך רווחיות הקבוצה. לכן, השאלה החשובה ל 2026 אינה רק אם מנורה תמשיך להציג רווחיות גבוהה, אלא אם רווח זה ימשיך להיות מתורגם לעודפי הון, יעבור את מסננת החלוקה ויישאר זמין גם לאחר צורכי הנזילות וההשקעות של חברת האם.

אם התשובה תישאר חיובית, 2025 תיזכר כשנה שבה הרווח לא רק נרשם בספרים, אלא גם זרם בפועל לקומה העליונה. אם לא, חלק מהערך שנוצר ב 2025 יישאר כלוא בקבוצה, ולא יתורגם למזומן שזמין לבעלי המניות של חברת האם.