חמת 2025: הקמעונאות התאוששה, אבל המטבחים והקופה עדיין לא סגרו את הפער

הכרות עם החברה

חמת היא כבר מזמן לא רק יצרנית ברזים וכלים סניטריים. כיום זו קבוצה רחבה של מוצרי גמר לבנייה ולעיצוב הבית, עם זרוע קמעונאית גדולה דרך חזיבנק ואלוני, זרוע סיטונאית והפצה, פעילות פלסטיק ואינסטלציה, תחום מטבחים שנשען על מטבחי זיו, פורמקס וליישט, וגם פעילויות קטנות יותר בטורקיה ובארה"ב. זו נקודת מוצא קריטית: מי שבוחן רק את השורה העליונה עלול לטעות ולחשוב שזהו סיפור תעשייתי אחיד. בפועל, מנוע הרווח ב 2025 נשען בעיקר על החנויות וההפצה, בעוד שתחום המטבחים טרם חזר לרווחיות יציבה.

החלקים שמתפקדים היטב ברורים. ההכנסות צמחו ב 2025 ל 954.2 מיליון ש"ח, הרווח הגולמי טיפס ל 410.6 מיליון ש"ח ושיעורו חזר ל 43.0%, לעומת 41.2% ב 2024. הרווח התפעולי קפץ ל 73.6 מיליון ש"ח לעומת 37.6 מיליון ש"ח אשתקד. אך גם נקודות התורפה גלויות: תחום המטבחים סיים את השנה בהפסד תפעולי של 8.9 מיליון ש"ח, החוב הבנקאי עדיין עומד על 247.6 מיליון ש"ח, התחייבויות החכירה עומדות על 267.5 מיליון ש"ח, ובסוף השנה נותרו בקופה רק 25.6 מיליון ש"ח. לכן, המסקנה לגבי חמת כיום אינה "התאוששות שהושלמה", אלא "שיפור תפעולי אמיתי, לצד שני צווארי בקבוק שעדיין דורשים פתרון".

לכך יש חשיבות גם מבחינת תמחור השוק. בשווי שוק של כ 597 מיליון ש"ח, כל שיפור תפעולי מקבל משקל מהותי. מצד שני, הרווח הנקי של הרבעון הרביעי הסתכם ב 1.3 מיליון ש"ח בלבד, והחברה כבר נכנסה ל 2026 עם פעילות מצומצמת בישראל על רקע ההסלמה הביטחונית שלאחר תאריך המאזן. המשמעות היא ש 2025 אמנם שיפרה את איכות הרווח, אך 2026 נפתחת כשנת מבחן, ולא כשנת פריצה.

מפת ההתמצאות הקצרה של חמת נראית כך:

אירועים וטריגרים

התאוששות המנוע הקמעונאי. מכירות מגזר הקמעונאות עלו ב 15.6% ל 483.1 מיליון ש"ח והרווח התפעולי קפץ ל 34.6 מיליון ש"ח לעומת הפסד של 8.1 מיליון ש"ח ב 2024. זו אינה רק התאוששות בביקושים. חלק מהקפיצה נובע מכך שבתקופה המקבילה נרשמו הוצאות בגין תביעה ייצוגית, ולכן שגוי לפרש את הפער כולו כצמיחה אורגנית טהורה. ובכל זאת, זו עדיין עדות לכך שהקבוצה יודעת להחזיר נפח ורווחיות כשהשוק המקומי נושם קצת יותר טוב.

שדרוג היצע הפרימיום. ברבעון השלישי של 2025 נחתם הסכם בלעדיות לשלוש שנים לשיווק ולהפצה בישראל של Duravit, והחברה החלה לייבא ולשווק את המותג מהרבעון הראשון של 2026. זהו אינו מהלך שישנה את התוצאות בן לילה, אך הוא מרחיב את היצע האסלות במגזר הסיטונאי, ועשוי לשפר את כוח המיצוב מול אולמות התצוגה ולקוחות הפרויקטים, בתנאי שההטמעה תצליח.

בנייה מחדש של מערך התצוגה. בינואר 2026 נחתם הסכם לרכישת נכס מסחרי בשטח של כ 1,800 מ"ר במתחם גיגיס בראשון לציון בתמורה כוללת של כ 30 מיליון ש"ח. הנכס מיועד לשמש מרכז תצוגה מאוחד למותגי הקבוצה, לרבות מטבחי זיו ואלוני. המהלך עשוי לייצר סינרגיה מסחרית אמיתית בין הקמעונאות למטבחים, אך הוא גם צורך הון ומחייב הוכחה שייצר תפוקה מסחרית, ולא רק אולם תצוגה מרשים.

פער פתוח בתחום המטבחים. פורמקס איבדה את KLÖSS כלקוח משמעותי, שייצג כ 14.4% ממכירות תחום המטבחים ב 2024 וכ 8.3% ב 2025. ברבעון הרביעי של 2025 החלה עבודה עם לקוח אסטרטגי אחר, אך היקף הפעילות עמו עדיין נבנה בהדרגה ונמוך מזה שהיה עם הלקוח היוצא. זהו בדיוק סוג האירועים שסיכום שנתי עלול לטשטש: הכנסות תחום המטבחים אמנם רשמו עלייה קלה, אך בסיס ההכנסות השתנה מהותית.

לחצים חיצוניים בפתיחת 2026. נכון למועד אישור הדוחות, אתרי הייצור, המרכזים הלוגיסטיים ואולמות התצוגה בישראל פעלו במתכונת מצומצמת, והחברה ציינה שחברות הקבוצה בישראל חוו ירידה בהכנסות בשיעורים משתנים. במקביל, הגבלות הייצוא מטורקיה לישראל נמשכו גם ב 2025 וגם עד מועד אישור הדוחות. החברה אמנם גיבשה פתרונות לוגיסטיים חלופיים, אך בינתיים הם פוגעים בהיקף הפעילות של MCP ומקשים על אימוץ מסקנה אופטימית מדי לגבי ההתאוששות.

יעילות, רווחיות ותחרות

הקמעונאות והסיטונאות משכו את התוצאות מעלה

הסיפור המרכזי ב 2025 אינו שיפור רוחבי בכל המגזרים, אלא התאוששות חדה בשתי הזרועות הגדולות שפועלות מול השוק הישראלי. הקמעונאות עלתה מ 417.8 מיליון ש"ח ל 483.1 מיליון ש"ח, והסיטונאות מ 216.9 מיליון ש"ח ל 221.5 מיליון ש"ח. יחד ייצרו שני המגזרים הללו ב 2025 רווח תפעולי של 75.6 מיליון ש"ח, לעומת 31.3 מיליון ש"ח בלבד ב 2024.

הקפיצה נראית דרמטית במיוחד בקמעונאות, אך יש לפרק אותה לגורמים. ב 2024 רשם המגזר הוצאה מהותית סביב התביעה הייצוגית, ולכן חלק מהזינוק ב 2025 הוא תיקון של בסיס השוואה חלש. הדבר אינו מבטל את השיפור, אך מחייב את המשקיעים לבחון אם החברה תדע לשמר את הרווחיות ב 2026 גם ללא רוח גבית זו.

התמונה בסיטונאות נקייה יותר. ההכנסות שם עלו רק ב 2.1%, אך הרווח התפעולי טיפס ל 41.0 מיליון ש"ח. זה אינו זינוק בביקושים, אלא בעסק רווחי ששמר על איכות תפעולית גבוהה גם בשנה שבה עלויות המימון, השכר וחומרי הגלם המשיכו להעיק.

במטבחים: שינוי חד בתמהיל הלקוחות מעיב על הרווחיות

תחום המטבחים דורש התעכבות. ההכנסות עלו ב 4.7% ל 172.8 מיליון ש"ח, אך ההפסד התפעולי העמיק מ 4.9 מיליון ש"ח ל 8.9 מיליון ש"ח. על פניו זוהי הידרדרות חדה, אך התמונה מורכבת יותר: לפני הכנסות והוצאות אחרות ההפסד עמד על 5.0 מיליון ש"ח, בדומה ל 6.1 מיליון ש"ח ב 2024, ולפני הפחתת עודפי עלות והכנסות והוצאות אחרות המגזר אפילו נשק לאיזון, עם הפסד של 0.8 מיליון ש"ח לעומת 0.5 מיליון ש"ח אשתקד.

כלומר, המגזר לא חווה קריסה תפעולית גורפת. השינוי האמיתי נבע מתמורה חדה בתמהיל הלקוחות, לצד הכרה בכך ששוויה של פורמקס נמוך מזה שנרשם בעבר. החברה רשמה ירידת ערך מוניטין של 5.2 מיליון ש"ח בפורמקס, ומנגד איבדה את KLÖSS כלקוח מהותי. ההכנסות מלקוחות פרטיים בתחום המטבחים קפצו ל 156.9 מיליון ש"ח ב 2025 לעומת 81.6 מיליון ש"ח ב 2024, בעוד שהכנסות מיצרנים בענף ואחרים צנחו ל 15.6 מיליון ש"ח לעומת 83.3 מיליון ש"ח.

זהו שינוי דרמטי. המשמעות היא שתחום המטבחים הקטין משמעותית את החשיפה ללקוח תעשייתי בודד, אך הפך תלוי הרבה יותר במכירות ללקוחות פרטיים, באולמות תצוגה, באדריכלים ובמחזורי שוק הדיור והשיפוצים.

זוהי נקודה קריטית: הכנסות מלקוחות פרטיים אמנם מניבות לרוב רווחיות גולמית גבוהה יותר, אך הן דורשות מערך מכירות, תכנון, התקנה ושירות יקר ומורכב יותר. אם המעבר הזה לא יתורגם לשיפור ברור ברווחיות ובתזרים, חמת תישאר עם מגזר שנראה טוב יותר בקטלוג מאשר בתוצאות.

כושר הייצור פנוי – צוואר הבקבוק הוא מסחרי

שיעור ניצול כושר הייצור במטבחי זיו עמד בסמוך למועד פרסום התוצאות על כ 75%, ובפורמקס על כ 65%. נתון זה מעיד שחמת אינה מוגבלת כרגע מצד הקיבולת. נהפוך הוא, יש לה יכולת להגדיל פעילות ללא השקעות הוניות חריגות. מכאן שהאתגר אינו בפס הייצור, אלא ביכולת למלא אותו בהזמנות איכותיות ובמרווחים סבירים.

גם בייצור הכלים הסניטריים מחרס בטורקיה ניכר שיפור יחסי, אך זהו עדיין מגזר שולי במכירות החיצוניות, 4.5 מיליון ש"ח בלבד, עם הפסד תפעולי של 8.7 מיליון ש"ח ונכסים של יותר מ 100 מיליון ש"ח. הוא מתפקד יותר כנכס אסטרטגי וחוליה בשרשרת האספקה מאשר כמנוע רווח עצמאי.

תזרים, חוב ומבנה הון

המבחן האמיתי: תמונת המזומן הכוללת

במוקד התזה של חמת לא ניצבת השאלה אם החברה יודעת לייצר EBITDA, אלא כמה מזומן נשאר בפועל בקופה לאחר כל השימושים הכבדים. לכן, נכון לבחון את תמונת המזומן הכוללת, במקום להישען על תזרים "מנורמל" שאינו מגובה בנתונים מפורשים על השקעות תחזוקה.

בפועל, חמת ייצרה ב 2025 תזרים מפעילות שוטפת של 105.5 מיליון ש"ח. זהו נתון חיובי, אך ממנו יש להפחית תשלומים והשקעות ריאליים: 11.9 מיליון ש"ח השקעות ברכוש קבוע ובנכסים בלתי מוחשיים, 38.2 מיליון ש"ח פירעון קרן חכירה, 27.2 מיליון ש"ח ירידה נטו באשראי ובהלוואות בנקאיות, ודיבידנד של 15 מיליון ש"ח. לאחר כל אלו, יתרת המזומנים עלתה ב 13.2 מיליון ש"ח בלבד והסתכמה ב 25.6 מיליון ש"ח.

המסקנה אינה שהתזרים חלש, אלא שהקופה נותרת לחוצה גם בשנה חזקה, משום שהפעילות צורכת מזומן רב. לכן, מי שגוזר גמישות פיננסית רחבה מ EBITDA של 149.1 מיליון ש"ח, מתעלם מהמשקולת של מבנה החכירות, ההון החוזר והפירעונות.

ההון החוזר מכביד, למרות ההסברים

חמת מציגה גירעון בהון החוזר של 38.0 מיליון ש"ח ויחס שוטף של 0.94. החברה מנמקת זאת בבחירה להישען על אשראי בנקאי לזמן קצר בשל פערי ריביות, ומציינת שבנטרול החלויות השוטפות של החכירות, הגירעון כמעט נמחק. ההסבר הגיוני, אך אינו מייתר את הבחינה הכלכלית.

האשראי ללקוחות עמד ב 2025 על כ 269 מיליון ש"ח בממוצע (כ 90 ימי אשראי), בעוד שאשראי הספקים הסתכם בכ 112 מיליון ש"ח (כ 65 ימים). החברה נשענת גם על מקדמות מלקוחות והכנסות מראש בהיקף של 175.7 מיליון ש"ח, בעיקר בקמעונאות ובמטבחים. מבנה זה מסייע במימון הפעילות, אך משמעותו היא שהקבוצה מתנהלת באיזון עדין בין קצב ההזמנות, הגבייה, הספקים והבנקים. האטה באחד המנגנונים הללו תתורגם ללחץ תזרימי מיידי, עוד לפני שתורגש בשורת הרווח.

האשראי הבנקאי נוח, אך החכירות מעיקות

בצד החיובי, חמת אינה קרובה להפרת אמות המידה הפיננסיות (קובננטים). יחס חוב פיננסי נטו ל EBITDA מתואמת עמד על כ 2.0 לעומת תקרה של 5. יחס ההון העצמי המוחשי למאזן המוחשי עמד על כ 32.2% לעומת רף מינימום של 20%. זוהי כרית ביטחון נוחה יחסית.

בצד הפחות נוח, מבנה החוב נותר כבד. האשראי וההלוואות הבנקאיות הסתכמו בסוף השנה ב 247.6 מיליון ש"ח, כולן בריבית משתנה, וייצרו הוצאות מימון נטו של 30.4 מיליון ש"ח. לכך מתווספות התחייבויות חכירה של 267.5 מיליון ש"ח, שעלותן השנתית אינה מסתכמת ברישום חשבונאי בלבד: ב 2025 שילמה הקבוצה 38.2 מיליון ש"ח בגין קרן חכירה, ועוד 9.8 מיליון ש"ח כהוצאות ריבית על התחייבויות אלו.

מכאן שעבור בעלי המניות, החכירות אינן סעיף שולי. הן מסבירות מדוע שיפור ברווח התפעולי אינו מתורגם אוטומטית לתזרים מזומנים חופשי.

הנדל"ן מחזק את המאזן, אך אינו מייצר נזילות

לחמת יש גם רובד ערך שאינו תפעולי. נדל"ן ההשקעה בבאר שבע הוערך בסוף 2025 ב 138.4 מיליון ש"ח, לעומת 130.0 מיליון ש"ח שנה קודם. העלייה כוללת רווח משערוך של 5 מיליון ש"ח וכן סיווג של נכס נוסף בסך כ 3.4 מיליון ש"ח. הדבר מספק כרית ביטחון מאזנית, וביחס לשווי שוק של כ 597 מיליון ש"ח, זהו רכיב משמעותי.

עם זאת, יש להבחין בין ערך תיאורטי לערך נזיל. רק חלק קטן מהנכס מושכר, והיתרה נשענת על פוטנציאל השבחה ושינוי תב"ע עתידי. זהו נכס איכותי, אך הוא אינו משרת את התשלומים השוטפים של 2026. בדומה לכך, רכישת הנכס בראשון לציון עשויה להניב ערך מסחרי בעתיד, אך כרגע היא מהווה בעיקר שימוש נוסף בהון.

תחזיות וצפי קדימה

ארבע נקודות מפתח לקראת 2026:

• עיקר השיפור ב 2025 נבע מהקמעונאות והסיטונאות, ולא מהמטבחים.
• חלק מהזינוק ברווח נשען על בסיס השוואה נוח מ 2024, בעיקר בקמעונאות.
• תחום המטבחים עבר שינוי חד מתלות בלקוח תעשייתי להתמקדות בלקוחות פרטיים, אך טרם הוכיח שזהו מודל רווחי יותר.
• יתרת המזומנים רשמה שיפור קל בלבד למרות תזרים שוטף חזק, בשל עומס החכירות, ההון החוזר, שירות החוב והדיבידנד.

המבחן המרכזי של 2026: ייצוב המטבחים

כדי שהשוק יתמחר את 2025 כתחילתה של מגמה ולא כתיקון חד פעמי, תחום המטבחים יידרש להוכיח שלושה דברים בטווח של שניים עד ארבעה רבעונים. ראשית, שהלקוח האסטרטגי החדש של פורמקס אכן מפצה על אובדן KLÖSS. שנית, שהזינוק במכירות ללקוחות פרטיים מתורגם לשיפור ממשי ברווחיות, ולא רק לעומס תפעולי ושירותי. שלישית, שצבר ההזמנות (95.2 מיליון ש"ח בסוף 2025, ו 90.2 מיליון ש"ח בסמוך לפרסום התוצאות) יתורגם להכנסות ללא שחיקה נוספת ברווחיות.

זהו לב העניין: לא די בכך שתחום המטבחים יציג שורת הכנסות צומחת; עליו להוכיח שהמודל החדש מצדיק את עצמו כלכלית.

הקמעונאות תידרש לשמר רווחיות ללא אפקט בסיס ההשוואה

מגזר הקמעונאות סיכם שנה חזקה, אך צבר ההזמנות התכווץ מ 279.8 מיליון ש"ח ל 257.1 מיליון ש"ח, ובסמוך לפרסום התוצאות עמד על 251.9 מיליון ש"ח. זו אינה קריסה, אך הנתונים מעידים שהרווחיות הגבוהה לא לוותה בשיפור בנראות העסקית. לפיכך, המבחן הבא לא יהיה עצם היכולת למכור, אלא היכולת לשמר את איכות המכירות בסביבה תחרותית ובשוק דיור ממותן.

הסיטונאות יציבה, אך לא תוכל לחפות על כל החולשות

הצבר המשולב של הסיטונאות והפלסטיק עמד בסוף 2025 על 10.4 מיליון ש"ח, וטיפס ל 13.3 מיליון ש"ח בסמוך לפרסום התוצאות. נתון זה מספק נקודת פתיחה נוחה לשנה החדשה. בנוסף, מותג Duravit עשוי לחזק את קטגוריית הפרימיום הסניטרית. עם זאת, הסיטונאות לבדה לא תוכל לשאת את הקבוצה כולה אם המטבחים ימשיכו להסב הפסדים, או אם הפעילות המקומית תוסיף להיפגע מהמצב הביטחוני.

2026: שנת מבחן, לא שנת פריצה

ההגדרה המדויקת ל 2026 היא שנת מבחן. חמת נהנית כיום מבסיס תפעולי איתן יותר, שולי רווחיות משופרים, זרוע קמעונאית חזקה, צבר הזמנות סביר במטבחים והתרחבות במותגים. מנגד, נכון למועד אישור התוצאות, הפעילות בישראל מתנהלת במתכונת מצומצמת, והחברה מתקשה להעריך את מלוא ההשלכות. עובדה זו מציבה תקרת זכוכית על רמת הוודאות.

בטווח הקרוב, השוק יתמקד בשלושה פרמטרים: עמידות המכירות בצל המצב הביטחוני, בלימת ההפסדים במטבחים, וצמיחה ריאלית ביתרות המזומנים, מעבר לרישום החשבונאי.

סיכונים

חולשה בשוק הדיור והשיפוצים

שוק הדיור המקומי נותר ממותן ב 2025, על רקע ירידה במכירת דירות חדשות והתרחבות מבצעי המימון של הקבלנים. חמת אמנם מסוגלת לצמוח גם בתנאים אלו, אך סביבת הביקושים אינה מספקת רוח גבית, במיוחד בקטגוריות שבהן לקוחות פרטיים וקבלנים דוחים החלטות או מפעילים לחץ על המחירים.

סיכונים מסחריים ומשפטיים במטבחים

תחום המטבחים חשוף לא רק לסיכונים מסחריים. ברקע מתנהלת בוררות מול מוכרי מטבחי זיו, הכוללת תביעה של חמת בהיקף של כ 23.5 מיליון ש"ח, ומנגד תביעה נגדית של המוכרים בסך כ 3.8 מיליון ש"ח. בשלב זה קשה להעריך את סיכויי ההליך. זה אינו מוקד התזה, אך זהו מוקד חיכוך נוסף במגזר שגם כך נדרש להוכיח את עצמו.

הגבלות הסחר מטורקיה

הגבלות הייצוא מטורקיה לישראל נמשכות, ומאלצות את החברה להישען על ערוצי רכש ושילוח חלופיים. חמת מציינת כי העלויות העודפות אינן מהותיות ביחס לכלל הוצאות התפעול, אך במקביל מודה כי ההגבלות ממשיכות לפגוע בהיקף הפעילות ובתוצאות של MCP. זהו מקרה קלאסי שבו הסיכון אינו מתבטא רק בעלויות, אלא גם באובדן נפח פעילות.

עומס החוב והחכירות

האשראי הבנקאי של הקבוצה נושא כולו ריבית משתנה, כך שסביבת הריבית נותרה פקטור משמעותי. מרווח אמות המידה הפיננסיות אמנם נוח, אך מבנה ההון מחייב מיחזור שוטף של אשראי לזמן קצר, לצד נטל חכירות כבד. במקרה של האטה בפעילות, הלחץ יחלחל במהירות משורת הרווח אל תזרים המזומנים.

חשיפת מט"ח וחשיפה משפטית

חמת חשופה מהותית לייבוא במט"ח. החברה נעזרת בחוזי אקדמה (Forward) בדולר ובאירו, אך אלו אינם מוכרים כגידור חשבונאי. שינוי של 5% בשער האירו משפיע בכ 1.845 מיליון ש"ח על הרווח הכולל, מתוכם כ 1.427 מיליון ש"ח נזקפים לסעיף המימון. במקביל, ב 2025 הוגשה בקשה לאישור תביעה ייצוגית נגד אלוני ויזם בפרויקט 'ורד הכפר'. בשלב זה לא ניתן להעריך את סיכוייה, ולכן לא בוצעה בגינה הפרשה.

מסקנות

מצבה של חמת כיום טוב משמעותית מזה שהציגה לפני שנה. הרווחיות הגולמית השתקמה, הקמעונאות התייצבה, הסיטונאות שומרת על איכות תפעולית, ואמות המידה הפיננסיות רחוקות מאזור הסכנה. עם זאת, התמונה הכוללת אינה חלקה: תחום המטבחים טרם הוכיח יציבות כלכלית, ותמונת המזומן נותרת מתוחה גם בשנה של זינוק ברווח התפעולי.

עיקר התזה: חמת מודל 2025 היא קבוצת קמעונאות והפצה חזקה מבעבר, אך כדי לבסס סיפור השקעה נקי, עליה להוכיח שתחום המטבחים חדל להעיב על התוצאות, ושהמזומנים נותרים בקופה גם לאחר כל השימושים הריאליים.

בהשוואה ל 2024, נורת האזהרה המרכזית אינה עוד שחיקה בביקושים, אלא איכות ההתאוששות. תזת הנגד גורסת שהשיפור ב 2025 נשען במידה רבה על בסיס השוואה נוח, על התאוששות חלקית בשוק המקומי, ועל נדל"ן שמנפח את המאזן אך אינו מייצר תזרים. אם טענה זו נכונה, 2026 עלולה להתברר כשנה מאתגרת בהרבה מקודמתה.

תמחור מחדש של המניה בטווח הקרוב עשוי להתרחש בהתקיים שלושה תנאים: דוחות רבעוניים שיעידו על שימור מרווחים בקמעונאות, צמצום מובהק של ההפסדים במטבחים, וצמיחה ביתרות המזומנים לאחר שירות חוב, חכירות והון חוזר. התממשות תרחיש זה תחזק את התזה החיובית. מנגד, המשך חולשה בפעילות המקומית ודשדוש במטבחים יחזירו במהירות את המסקנה השמרנית לשולחן.

הזרזים הנדרשים לחיזוק התזה בטווח של שניים עד ארבעה רבעונים ברורים: מגזר המטבחים חייב להציג צמצום הפסדים ללא תמיכה חשבונאית, הקמעונאות נדרשת לשמר רווחיות גם לאחר התפוגגות אפקט בסיס ההשוואה של 2024, ותזרים המזומנים חייב לחלחל לקופה לאחר השימושים הריאליים. מנגד, שילוב של שחיקה מחודשת בביקושים, המשך הפסדים במטבחים ומחנק תזרימי, יערער את התזה מיסודה.