חמת 2025: כמה שווה כרית הנדל"ן וכמה ממנה באמת נגישה

לאחר הניתוח הרחב של חמת ב 2025, כדאי לבודד את שכבת הנדל"ן. במאזן, 138 מיליון ש"ח של נדל"ן להשקעה נראים כמו כרית ביטחון מרשימה מול חוב פיננסי נטו של 221 מיליון ש"ח. המצגת אף מציגה חוב פיננסי נטו מתואם נדל"ן של 83 מיליון ש"ח. אך כרית נדל"ן אינה מקשה אחת. קיים פער בין השווי החשבונאי, השווי לאחר מס, והערך שבאמת נגיש לבעלי המניות בטווח הנראה לעין.

ארבע הנקודות המרכזיות שעולות מהמספרים:

• שורת הנדל"ן להשקעה, שעומדת על 138.388 מיליון ש"ח, אינה מורכבת רק מהנכס בבאר שבע. ביאור 9 מראה שבמהלך 2025 נוספו לסעיף זה 3.388 מיליון ש"ח בעקבות סיווג מחדש של דירת מגורים שנרכשה בעבר. הנכס בבאר שבע עצמו הוערך ב 135 מיליון ש"ח.
• ה 135 מיליון ש"ח בבאר שבע משקפים שווי הוגן, לא מזומן זמין. רק חלק קטן מהשטח מושכר כיום. החברה פועלת להשכרת שטחים נוספים ונמצאת בהליכי שינוי תב"ע. הערכת השווי נשענת על עסקאות השוואה, על פוטנציאל התוכנית הכוללנית המאושרת, ועל היוון תזרימים בשיעור של כ 6%.
• לשורת הנדל"ן צמודה התחייבות מס מהותית. ביאור 20 חושף התחייבות מסים נדחים של 31.05 מיליון ש"ח בגין נדל"ן להשקעה. לכן, השווי ברוטו רחוק מהתמורה נטו שתישאר בידי בעלי המניות בעת מימוש.
• הנכס החדש בראשון לציון משרת מטרה אסטרטגית, אך אינו מספק נזילות מיידית. זוהי התקשרות בהיקף של כ 30 מיליון ש"ח לרכישת נכס מסחרי בשטח של כ 1,800 מ"ר, שנועד לשמש מרכז תצוגה מאוחד למותגי הקבוצה. נכון למועד אישור הדוחות, עבודות ההשלמה וההתאמה טרם הסתיימו.

מה באמת מסתתר בתוך כרית הנדל"ן

המצגת מכוונת את הקורא לראות בנדל"ן מאגר ערך רחב יותר משורת ההשקעה במאזן, וכוללת בו את באר שבע, אשדוד וניו ג'רזי. אלא שלא כל הנכסים יושבים באותה משבצת חשבונאית, ולכן רמת הנגישות שלהם שונה.

ההבדל מהותי. כרית הביטחון המוכחת בדוחות המאוחדים נשענת בעיקר על באר שבע, בתוספת שולית של דירה להשקעה. שקלול אוטומטי של אשדוד וניו ג'רזי לאותה כרית מערבב בין נדל"ן שמוצג בשווי הוגן לבין נדל"ן שרשום כרכוש קבוע לפי מודל עלות והערכות הנהלה.

באר שבע: שווי על הנייר שדורש זמן והנחות עבודה

הנכס בבאר שבע כולל מקרקעין בשטח של כ 83 דונם ברוטו (כ 72 דונם נטו לאחר הפקעות) ברחוב אליהו נאווי. בעבר שימש הנכס את פעילות הייצור של חרסה, וכיום רק חלק קטן ממנו מושכר לצדדים שלישיים. במקביל, החברה פועלת להשכרת שטחים נוספים ומקדמת הליכי שינוי תב"ע. המשמעות הכלכלית ברורה: הנכס מוחזק לטובת השבחה הונית ארוכת טווח, לצד ניסיון לייצר הכנסות משכירות בתקופת הביניים.

לכן, יש לפרש בזהירות את הערכת השווי של 135 מיליון ש"ח. המספר אמנם נתמך בהערכת שווי חיצונית ובלתי תלויה, אך אינו שקול לחוזה מכירה חתום. ההערכה משקללת שלושה רכיבים: עסקאות השוואה בסביבת הנכס, פוטנציאל הנגזר מהתוכנית הכוללנית המאושרת, ואומדן תזרימי מזומנים עתידיים מהוונים בשיעור של כ 6%. כלומר, השווי ההוגן מגלם בתוכו רכיבים של זמן, תכנון והנחות עבודה.

גם הרכב העלייה בסעיף במהלך 2025 דורש התייחסות. מתוך הגידול מ 130 מיליון ש"ח ל 138.388 מיליון ש"ח, כ 3.388 מיליון ש"ח נבעו מסיווג מחדש של דירת מגורים, ורק 5 מיליון ש"ח נרשמו כרווח מהתאמה לשווי הוגן. המשמעות היא שחלק מחיזוק כרית הנדל"ן השנה נבע מרישום חשבונאי, ולא מתזרים מזומנים.

מהשווי ברוטו לערך הנגיש בפועל

כאן טמון הפער המרכזי. המצגת מציגה חוב פיננסי נטו של 221 מיליון ש"ח, ומולו חוב פיננסי נטו מתואם נדל"ן של 83 מיליון ש"ח. התחשיב נכון מתמטית, שכן הוא מקזז את מלוא סעיף הנדל"ן להשקעה ברוטו. עם זאת, מבחינה כלכלית זוהי פרשנות מקלה, שמתעלמת מהמס הנדחה שרובץ על הנכסים.

ביאור 20 חושף התחייבות מסים נדחים של 31.05 מיליון ש"ח בגין נדל"ן להשקעה. לכן, תמונת המזומן הריאלית יותר נראית כך: 138.388 מיליון ש"ח של נדל"ן להשקעה, בניכוי 31.05 מיליון ש"ח מס נדחה, מותירים כ 107.338 מיליון ש"ח. כלומר, בחינת כרית הנדל"ן במונחי שווי לאחר מס מעמידה את החוב הפיננסי הנטו המתואם על כ 113.7 מיליון ש"ח, ולא 83 מיליון ש"ח. זאת, עוד לפני שקלול עלויות מכירה, פערי זמן ומורכבות ביצוע.

הנדל"ן נותר נכס משמעותי. גם לאחר מס, זוהי תמיכה מאזנית מהותית. עם זאת, אופי התמיכה משתנה: זו אינה "כרית נזילות" זמינה, אלא נכס שעשוי למתן את רמת המינוף רק אם וכאשר ימומש בפועל. הבחנה זו קריטית, במיוחד לאור העובדה שהמצגת מציגה אמצעים נזילים של 27 מיליון ש"ח ויחס שוטף של 0.94. נתונים אלה אינם מעידים בהכרח על מצוקת נזילות, אך הם מזכירים שנדל"ן ומזומן הם שני מונחים נפרדים לחלוטין.

ראשון לציון: נכס תפעולי, לא מקור נזילות

בינואר 2026 התקשרה חמת בהסכם לרכישת זכויות בנכס מסחרי במתחם גיגיס בראשון לציון, בשטח של כ 1,800 מ"ר ובתמורה לכ 30 מיליון ש"ח. הנכס מתואר כמרכז תצוגה מאוחד למותגי הקבוצה, בהם מטבחי זיו ואלוני, כחלק ממהלך ליצירת סינרגיה בין אולמות התצוגה וחיזוק פריסת המותגים.

הנקודה המרכזית אינה רק ייעודו של הנכס, אלא הסטטוס הנוכחי שלו. נכון למועד אישור הדוחות, עבודות ההשלמה, העיצוב וההתאמה טרם הסתיימו, והן צפויות להסתיים במהלך 2026. לכן, במונחים כלכליים, הנכס בראשון לציון מהווה כיום שימוש בהון תפעולי, ולא כרית נזילות. הצלחת המהלך עשויה לחזק את המכירות, לשפר את חוויית הלקוח ולרכז את הפעילות, אך עד שזה יקרה, הנכס שואב הון ודורש השקעות נוספות.

כאן טמונה סכנת הערבוב. באר שבע וראשון לציון אינן משתייכות לאותה קטגוריית ערך. הנכס בבאר שבע מסווג כנדל"ן להשקעה, המוחזק לטובת עליית ערך הונית והשכרה חלקית, ונועד לייצר כרית ביטחון מאזנית. לעומתו, הנכס בראשון לציון נרכש כדי לשרת את הפעילות השוטפת, ומטרתו לשפר את הכלכלה התפעולית של הרשת הקמעונאית ופעילות המטבחים. שקלול של שני הנכסים תחת הכותרת "ערך נדל"ני זמין" מייצר תמונה אופטימית מדי.

המסקנה

הנדל"ן של חמת הוא נכס ממשי, אך רמת הנזילות שלו נמוכה מכפי שמשתמע מההצגה החשבונאית. המספר המרכזי אינו רק 138.4 מיליון ש"ח, אלא הרכבו: 135 מיליון ש"ח בבאר שבע, 3.388 מיליון ש"ח מדירה שסווגה מחדש, והתחייבות מס נדחה של 31.05 מיליון ש"ח הרובצת על נכסים אלה.

המסקנה ברורה. לחמת יש כרית נדל"ן, אך זוהי כרית מאזנית, לא כרית מזומנים. הנכס בבאר שבע נדרש לעבור שלבים של השבחה תכנונית והרחבת שטחי ההשכרה לפני שיהפוך לערך בר מימוש. הנכס בראשון לציון, מנגד, מהווה כיום הקצאת הון לטובת סינרגיה ותצוגה, ולא מנוע נזילות.

התקדמות ממשית בהשכרה, בתכנון או במימוש הנכס בבאר שבע תחזק את ערכה של כרית הנדל"ן. ללא התקדמות כזו, השווי יישאר בעיקר תמיכה על הנייר, חשובה אך פחות נגישה מכפי שמשתקף מנתוני הברוטו במצגת.