גבעות יהש: ההסכמים נחתמו, אבל המימון והביצוע עדיין יכריעו

היכרות עם החברה

כלפי חוץ, גבעות יהש נראית כמו שותפות חיפושי נפט קטנה עם סיפור גיאולוגי מוכר, אך זו תמונה חלקית בלבד. נכון לסוף 2025, זו אינה שותפות שמוכרת נפט, אלא פלטפורמה שמנסה להוכיח מחדש כי ניתן להפוך את שדה מגד מאופציה גיאולוגית לנכס מניב תזרים. מנוע הערך אינו דוח עתודות תיאורטי, אלא היכולת להוציא לפועל את הקידוחים במגד 6 ובמגד 5, לפני שעלויות המימון, החוב והמבנה הממשלי ישחקו את שולי התמרון שנותרו.

מה בכל זאת עובד? לאחר שנים של דחיות, חתמה השותפות בתחילת מרץ 2026 על הסכמים עם H2OIL ו ANTECH לביצוע ערוצי הקידוח, ומינתה את קן סטנלי למנהל האופרציה והקידוח בפועל. זהו אינו צעד סמלי. מבנה הפעילות החדש חותך את עלות הפעילות הישירה לכ 10 מיליון דולר, לעומת הצעות קודמות ועדכניות של Schlumberger שנעו בין 15.7 ל 32 מיליון דולר.

היכן טמונה הבעיה? השותפות לא רשמה הכנסות ממכירת נפט כבר חמש שנים ברציפות. יתרת המזומנים בסוף 2025 עמדה על 105 אלף דולר בלבד, הגירעון בהון החוזר תפח ל 28.8 מיליון דולר, והשנה הסתיימה עם התחייבויות חזויות של 39.9 מיליון דולר. לכן, שאלת המפתח בגבעות לשנת 2026 אינה רק אם יש נפט, אלא אם קיים רצף מימוני, אישורים ויכולת ביצוע שיביאו את האופרציה לקו הזינוק.

משקיעים עלולים להסתנוור מעתודות ה 2P וה 3P, ומעצם החתימה על חוזי הביצוע. אולם, עתודות ה 1P עומדות על אפס. כלומר, אין כרגע עתודה מוכחת שמתורגמת במישרין לערך עבור בעלי היחידות. בנוסף, החוזים החתומים אינם מעלימים את הצורך במימון של כ 9 עד 10 מיליון דולר להשלמת הצרכים המיידיים, וזאת לאחר תשלום מקדמות מתוך כספי נאמנות.

קיימת גם מגבלה מעשית: ביום המסחר האחרון של שנת הדוח, מחזור המסחר ביחידות ההשתתפות עמד על כ 37 אלף שקל בלבד, מול שווי שוק של כ 93.6 מיליון שקל. המשמעות היא שגם אם התזה תתממש, הסחירות הדלילה תקשה על השוק לעכל גיוסי הון, שינויי שליטה או הפתעות תפעוליות ללא זעזועים.

מפת ההיגיון הכלכלי

התרשים מהווה תזכורת חשובה: השותפות כבר הפיקה בעבר, ובמצטבר הניב מגד 5 כ 1.247 מיליון חביות. אך ההפקה נעצרה ביוני 2020, ומאז הפוטנציאל הגיאולוגי אינו מתורגם להכנסות. לכן, התייחסות לגבעות כאל חברת הפקה פעילה חוטאת למציאות.

אירועים וטריגרים

הזווית התפעולית

ההתפתחות הראשונה: במרץ 2026 נחתמו הסכמים עם H2OIL ו ANTECH, והשותפות מתכננת להביא ציוד וצוותים בסוף הרבעון השני של 2026 כדי להתחיל את הפעילות בתחילת הרבעון השלישי. זהו השינוי המהותי ביותר בסבב הנוכחי. לאחר שנים של דיבורים על תכנון ומומחים, יש כעת מסגרת ביצוע, אבני דרך ותשלומים.

אך התמונה אינה חלקה. עלות הפעילות הישירה מוערכת בכ 10 מיליון דולר, אך אליה מתווספות עלויות הכנת אתרים, ציוד והוצאות שוטפות בסך כ 3.2 מיליון דולר, פירעון חובות של כ 1.8 מיליון דולר, ותקציב בלתי צפוי של כ 3 מיליון דולר. כלומר, גם אם החוזים עצמם זולים מבעבר, המעטפת הכלכלית סביבם נותרה כבדה.

ההתפתחות השנייה: ההנהלה מציגה לוחות זמנים של אופרציה במגד 6 ברבעון השני ומגד 5 ברבעון השלישי, ואז קידוח נוסף בשנה הבאה. זוהי מסגרת שאפתנית, אך ההנחות מבוססות על ביצוע חלק ללא תקלות או עיכובים, ובכפוף להשגת המימון. כל חוליה בשרשרת, מתשלום המקדמות ועד כניסת הצוותים לישראל, עלולה לעכב את המהלך כולו.

הזווית המימונית

ההתפתחות השלישית: בפברואר 2026 התקבלה יתרת הגדלת ההלוואה בסך 1 מיליון שקל, לאחר שכבר נמשכו 1.5 מיליון שקל בסוף דצמבר 2025. כלומר, גם לאחר תום שנת הכספים, השותפות נשענת על הלוואות גישור ומשיכות אשראי, ולא על הכנסות.

ההתפתחות הרביעית: באסיפת בעלי היחידות בפברואר 2026 התבקשו הנאמן והמפקח להעמיד לשותפות הלוואה נוספת של 1.3 מיליון שקל, ללא ריבית וערבויות, שתיפרע מההנפקה הבאה. זהו אינו פרט שולי. משמעותו היא שהשותפות מתקשה לממן את הפעילות ישירות מהשוק, ונזקקת להלוואות גישור תכופות רק כדי להגיע לנקודת הגיוס הבאה.

הזווית הממשלית

ההתפתחות החמישית: בינואר 2026 עלו לאסיפה שתי הצעות סותרות לגבי השליטה על מבנה ההנפקות ועל מועדי ההנפקות. הצעה אחת ביקשה להעביר את ההחלטה לדירקטוריון. הצעה שנייה ביקשה שכל החלטת דירקטוריון תיכנס לתוקף רק באישור מראש ובכתב של הדח"צ משה פולט ושל המפקח אגדי תורתי. המחלוקת בגבעות אינה נסובה רק על היקף הגיוס, אלא גם על השליטה בברז ההנפקות.

ההתפתחות השישית: בסוף בפברואר 2026 מונה דמיטרי דובוביס לדירקטור. דובוביס מחזיק בכ 1.33% מהיחידות, ומשמש כמיופה כוחה של ז'אנה טומשבסקיה, בעלת עניין המחזיקה בכ 15% מיחידות ההשתתפות. מינוי זה מאותת כי מאבק השליטה הכלכלי והניהולי מחלחל גם לשכבת הדירקטוריון.

השוק עשוי לבחון את גבעות דרך פריזמת הקידוחים, אך בטווח הקצר התמונה שונה: עלויות המימון עולות על עלויות התפעול. לכן, כל התפתחות תפעולית חיובית תיאלץ לצלוח משוכות של חוב, הלוואות גישור ודילול, בטרם תתורגם לשיפור כלכלי ממשי.

יעילות, רווחיות ותחרות

המיקוד אינו במרווחים

לגבעות אין כרגע פעילות מסחרית תחרותית במונחי מחיר, נפח ותמהיל, שכן אין לה הכנסות. לכן, הניתוח הפיננסי אינו מתמקד במרווח הגולמי, אלא בבחינת הרכב ההפסד: כמה ממנו נובע מתחזוקת הפלטפורמה התפעולית, וכמה ממנו הוא 'מחיר הזמן'.

ההפסד התפעולי ב 2025 עמד על 1.733 מיליון דולר, לעומת 1.911 מיליון דולר ב 2024. זהו שיפור קל, אך שולי. הוצאות חיפושי הנפט והגז רשמו עלייה קלה ל 1.336 מיליון דולר, והוצאות ההנהלה והכלליות טיפסו ל 726 אלף דולר. כלומר, גם ללא הפקה פעילה, גבעות נדרשת לממן תשתית תפעולית, ייעוץ, אבטחה, ביטוחים, אגרות והוצאות הנהלה.

המשקולת האמיתית מונחת בשורת המימון. הוצאות המימון זינקו ל 8.168 מיליון דולר, בהשוואה ל 4.170 מיליון דולר ב 2024. מתוכן, 4.265 מיליון דולר מיוחסים לריבית על הלוואות, ו 3.361 מיליון דולר להפרשי שער. הכנסות המימון הסתכמו ב 145 אלף דולר בלבד, כך שהוצאות המימון נטו עמדו על 8.023 מיליון דולר – פי 4.6 מההפסד התפעולי. ההפסד של גבעות ב 2025 נבע בעיקרו מהמינוף ומעלויות החוב, ולא מהתייקרות הפעילות השוטפת.

הפער בין עתודות 2P ל 1P

זוהי אחת הנקודות המהותיות ביותר. נכון לסוף 2025, עתודות ה 1P עומדות על אפס, עתודות ה 2P על כ 2.514 מיליון חביות, ועתודות ה 3P על כ 10.353 מיליון חביות. כלומר, קיימת אופציה גיאולוגית במגד, אך טרם הוכחה שכבת ערך נגישה שתומכת במבנה ההון הנוכחי.

זהו מוקד העניין. התמקדות בעתודות ה 2P וה 3P בלבד עלולה ליצור רושם שנדרשת רק סבלנות. בפועל, האתגר הוא רצף ההוכחה. כדי שהעתודות יהוו בסיס כלכלי מוצק, מגד 6 חייב לספק מבחן הפקה משכנע. לאחר מכן, יש לפתוח מחדש את מגד 5 בשכבות נמוכות יותר, ורק אז ניתן יהיה לקדם תוכנית פיתוח שדה והפקה מסחרית יציבה.

הלקח ממגד 5

מגד 5 מגלם הן את התקווה והן את נורת האזהרה. הבאר הפיקה בעבר, אך במהלך 2019 נרשמה צניחה בקצב ההפקה, וביוני 2020 היא הושבתה. ההערכה המקצועית היא כי אין כדאיות כלכלית בהמשך ההפקה משכבה b8, ולכן הכוונה היא לאטום אותה ולבחון שכבות נמוכות יותר.

לפיכך, הפעילות במגד 5 אינה חזרה לסטטוס קוו. זהו ניסיון לבסס תזה חדשה על מקטעים אחרים, לאחר שחיקת השכבה שהניבה הפקה היסטורית.

התרשים ממחיש מדוע הדיון אינו יכול להסתכם ביעילות תפעולית. גם ב 2025, תזרים המימון בקושי כיסה את שריפת המזומנים השוטפת. ללא הלוואות, הנפקות ומיחזור חוב, השותפות לא הייתה מגיעה לסוף השנה אפילו עם 105 אלף דולר בקופה.

תזרים, חוב ומבנה הון

תמונת המזומן הכוללת

בגבעות יש לבחון את תמונת המזומן הכוללת, שכן זו אינה חברה בעלת פעילות שוטפת שניתן לבודד ממנה את עלויות התחזוקה הבסיסיות. זוהי שותפות שמתנהלת מגישור לגישור. במציאות זו, התמונה מאתגרת: השנה הסתיימה עם 105 אלף דולר במזומן בלבד, לאחר תזרים שלילי מפעילות שוטפת של 2.396 מיליון דולר, תשלומי ריבית של 347 אלף דולר, ותזרים חיובי מפעילות מימון של 2.452 מיליון דולר בלבד.

התזרים השוטף השלילי אינו נובע מצניחה בהכנסות, שכן אלו אינן קיימות. הוא נגזר מהפסד שנתי של 9.756 מיליון דולר, שרובו מימוני, לצד גידול של 1.754 מיליון דולר בסעיפי זכאים ויתרות זכות. גבעות אינה מייצרת מזומנים; היא דוחה תשלומים, מגלגלת התחייבויות ומממנת את הדרך לניסיון הקידוח הבא.

החוב רובץ על ההכנסות העתידיות

התחייבויות השותפות בסוף 2025 הסתכמו ב 38.066 מיליון דולר, מתוכן 29.241 מיליון דולר התחייבויות שוטפות. יתרת ההלוואות מצדדים קשורים עמדה על 22.964 מיליון דולר, והריבית בגינן הסתכמה ב 4.1 מיליון דולר. ההלוואות מגורמים אחרים עמדו על 1.582 מיליון דולר, והחוב לספקים ונותני שירותים על 6.174 מיליון דולר.

אך מבנה החוב מטריד יותר מהיקפו. החברה ניצבת בפני התחייבויות חזויות של 39.917 מיליון דולר: 3.763 מיליון דולר בתוך שלושה חודשים, 25.692 מיליון דולר בטווח של שנה, 3.485 מיליון דולר בין שנה לשלוש שנים, ו 6.977 מיליון דולר בין שלוש לחמש שנים. מול קופת מזומנים של 105 אלף דולר, שאלת לחץ הנזילות אינה מוטלת בספק; השאלה היחידה היא כיצד, ואם בכלל, הוא ייפתר.

ההלוואה מנאות דקלים: תמרור אזהרה

הלוואת 20 מיליון השקלים מנאות דקלים מהווה נקודת תורפה משמעותית. השותפות אינה עומדת באמות המידה הפיננסיות של ההלוואה, הכוללות הון עצמי מתואם מינימלי של 6 מיליון דולר ויחס מכירה מינימלי של 1.3. אמנם נאות דקלים לא דרשה פירעון מיידי, אך עצם ההפרה ממחיש כי הגמישות המימונית של גבעות תלויה בסבלנות המלווים, ולא באיתנות המאזן.

להבטחת ההלוואה, שועבדו זכויות השותפות להכנסות ממגד 5 וממגד 6, שני חשבונות בנק ייעודיים, וזכויות הקשורות למכירת נפט. בנוסף, חשבון הכרית ריק ממזומנים. זוהי נקודה קריטית: חלק מההכנסות העתידיות, אם וכאשר ייווצרו, כבר משועבדות מראש לטובת שירות החוב.

הדילול כשיטת מימון

במהלך 2025 הונפקו 25.93 מיליון יחידות חדשות במסגרת הנפקות ומימושי אופציות, ובסוף השנה היו רשומות למסחר 308.36 מיליון יחידות. נכון למועד פרסום הנתונים, הכמות המונפקת כבר תפחה ל 316.06 מיליון יחידות. בגבעות, גיוס הון אינו מנוע צמיחה, אלא צינור חמצן המחליף תזרים שוטף שאינו קיים.

התרשים ממחיש מדוע גם סעיף הפיקדונות אינו מספק נחמה. אמנם 2.558 מיליון דולר רשומים כפיקדונות לטווח ארוך, אך הם משועבדים לבנקים כנגד ערבויות ביצוע. זהו נכס מאזני שאינו מקנה מרווח תמרון אמיתי לבעלי היחידות.

תחזיות וצפי קדימה

ארבעה ממצאים מרכזיים משרטטים את תמונת המצב לשנת 2026:

• המימון נותר המכשול העיקרי. ההסכמים למגד 6 ולמגד 5 נחתמו, אך השותפות עדיין תרה אחר חלופות להשלמת מימון בהיקף של 9 עד 10 מיליון דולר.
• הוזלת התוכנית אינה מרפאת את מבנה ההון. העלות הישירה של האופרציה פחתה בהשוואה להצעות העבר, אך המעטפת הפיננסית נותרה כבדה, וכוללת פירעון חובות ותקציב לבלתי צפוי.
• האתגר הוא ממשלי, לא רק ניהולי. המחלוקת סביב סמכות ההנפקות והקושי לממן מינוי מנכ"ל ממחישים כי החסם הארגוני שלוב בחסם הפיננסי.
• הצפת ערך תלויה בהצלחה מעשית במגד 6. ללא מבחן הפקה משכנע, עתודות ה 2P וה 3P ייוותרו בגדר פוטנציאל תיאורטי.

שנת הוכחה במימון גישור

2026 אינה מסתמנת כשנת פריצה, אלא כשנת הוכחה הנשענת על מימון גישור. השותפות מנסה לצלוח את המעבר מגוף הנשען על מימון ביניים, לאופרציה המפעילה מחדש נכס קיים. זהו מהלך אפשרי, אך הוא מותנה במעבר שלוש משוכות מאתגרות: הבטחת המימון, השלמת ערוץ הקידוח במגד 6, ותרגום ההצלחה למהלך במגד 5 ולתוכנית פיתוח שדה.

לפיכך, השוק לא יתמחר את גבעות רק על בסיס עתודות, אלא לאור אבני דרך מוחשיות: תשלום מקדמות, הגעת ציוד, תחילת עבודות, תוצאות מבחני ההפקה, והיכולת לגייס את המימון הבא בזכות התקדמות בפרויקט, ולא רק באמצעות דילול נוסף.

מבחן התוצאה במגד 6

עבור השותפות, מגד 6 היא הבאר שאמורה לשקם את אמון המשקיעים ביכולת הביצוע. התוכנית ברורה: המשך קדיחה מהחלון הקיים, ביצוע ערוץ קידוח בזווית של 35 מעלות לעומק של כ 4,250 מטרים, ולאחר מכן העברת הציוד למגד 5. עם זאת, בניסיון הקודם, למרות שהטכניקה הוכחה כישימה, קצב הקדיחה היה איטי, נוצרה אי יציבות בקידוח, וראש המקדח נשבר ונותר בבאר.

כלומר, לצד הפוטנציאל, קיימת תזכורת טכנית כואבת. המשימה ב 2026 אינה מסתכמת בעצם הקידוח, אלא בהוכחת היכולת לבצע ערוץ קידוח נשלט ויציב, שיפגוש שברים טבעיים ברי הפקה. הצלחה תשנה את התמונה לחלוטין; כישלון יעצים את החשש כי השותפות מממנת ניסוי יקר נוסף.

תפקידו של מגד 5

מגד 5 אינו תוכנית גיבוי, אלא השלב הבא באותה אסטרטגיה. בכוונת השותפות לאטום את שכבה b8 ולבחון שכבות נמוכות יותר, בין היתר באמצעות ערוצי קידוח, לאחר סיום הפעילות במגד 6. כלומר, גם במקרה של הצלחה במגד 6, לא מדובר בחזרה פשוטה להפקה ההיסטורית, אלא בניסיון להציף ערך מחודש דרך מקטעים אחרים.

מבחני השוק בטווח הקצר והבינוני

בטווח המיידי, השוק יחפש ודאות מימונית: לא תיאוריות גיאולוגיות או מסמכי עקרונות, אלא תשלום מקדמות בפועל, השלמת גיוס הון או סגירת הלוואה.

בטווח של רבעון עד שניים, המיקוד יעבור לביצוע בשטח: הגעת ציוד, תחילת עבודות בהתאם ללוחות הזמנים, והתקדמות רציפה ללא עיכובים רגולטוריים, ביטוחיים, תפעוליים או מימוניים.

בטווח של שניים עד ארבעה רבעונים, השוק יצפה להוכחת זרימה יציבה ממגד 6, מעבר חלק למגד 5, והגשת תוכנית פיתוח שדה בתוך חצי שנה מסיום מבחני ההפקה במגד 6.

התרשים מונע פרשנות אופטימית מדי: גם במהלך 2025 לא נרשמה תפנית של ממש. המחצית השנייה הייתה מעט פחות גרועה מהראשונה, אך לא בשיעור שמשנה את התמונה הכוללת. השינוי המהותי, אם יתרחש, ינבע מביצועי 2026, ולא משיפור שולי בתוצאות 2025.

סיכונים

סיכון קיום: רואי החשבון מפנים את תשומת הלב לספקות משמעותיים בדבר המשך קיומה של השותפות כעסק חי. אין זו הערה שגרתית; היא נשענת על הפסד נצבר של 198.3 מיליון דולר, גירעון בהון החוזר של 28.8 מיליון דולר, וגירעון בהון העצמי של 32.5 מיליון דולר.

סיכון מימון ודילול: השותפות כבר נשענה על הלוואות גישור, כספי נאמנות והנפקות תכופות. גם אם האופרציה תצא לדרך, אין ודאות שהמימון הבא יושג בתנאים נוחים.

סיכון ביצוע: הקידוח במגד 6 דורש עבודה טכנית מורכבת, והפעילות במגד 5 מצריכה מהלך מעמיק יותר מפתיחה מחודשת של באר קיימת. ההיסטוריה רצופה בתקלות, מקטעים שנשחקו, ותלות מוחלטת בצוותים, בציוד ובלוחות זמנים.

סיכון רגולטורי: שינויים בתנאי החזקה, קשיים מול מוסדות התכנון וההתנהלות סביב תת"ל 100, ממחישים כי זכויותיה של גבעות אינן מתקיימות בוואקום.

סיכון ממשלי: השותפות פועלת באמצעות שותף כללי, נאמן ומפקח, כאשר סוגיית ההנפקות והשליטה במימון הפכה למוקד חיכוך מרכזי. במבנה כזה, גם החלטות כלכליות נכונות עלולות להיתקע בהיעדר הסכמה על סמכויות הביצוע.

סיכון שוק: מעבר לסיכון הנזילות הפיננסית, תמונת המסחר משקפת סיכון סחירות משמעותי. נייר ערך עם מחזור מסחר יומי כה דליל רגיש במיוחד לדילול, לשינויי שליטה ולתגובות חדות לכל דיווח.

מסקנות

התמונה המצטיירת אינה של חברת נפט החוזרת לפעילות, אלא של שותפות המנסה לקנות לעצמה הזדמנות נוספת להוכחת היתכנות. מה שתומך בתזה הוא קיומם של הסכמים חתומים, מסגרת ביצוע ברורה יותר, ועלויות תפעול נמוכות משמעותית מהצעות העבר. מנגד, המשקולות המוכרות נותרו בעינן: היעדר תזרים, חוב מעיק, ותלות מוחלטת בגיוסי הון, הלוואות גישור ומאבקי שליטה.

בטווח הקצר והבינוני, תגובת השוק לא תוכתב מטבלאות העתודות, אלא משלושה מבחנים מעשיים: הבטחת המימון, הגעת הציוד, והצלחת מגד 6 לספק הוכחת הפקה שתהווה תשתית לפעילות במגד 5 ולפיתוח השדה.

עיקר התזה: גבעות התקדמה מתוכנית תיאורטית לתוכנית חתומה, אך כזו שטרם תוקצבה. לפיכך, הצפת הערך תלויה בראש ובראשונה במימון ובביצוע, ורק לאחר מכן בגיאולוגיה.

מה השתנה: קיימת מסגרת תפעולית ברורה יותר, קן סטנלי מונה לדמות ביצוע מרכזית, ונחתמו חוזים בעלויות נמוכות משמעותית מהתרחיש הקודם. מנגד, מאבקי השליטה סביב ההנפקות והצורך התכוף בהלוואות גישור, ממחישים כי החסם המימוני התעצם.

תזת הנגד: אם מגד 6 יספק הפקה יציבה, והמימון יושלם ללא זעזועים ממשליים, השוק עשוי לגלות כי הפער בין עתודות 1P אפסיות לעתודות 2P ו 3P נבע מהיעדר הוכחה, ולא מהיעדר פוטנציאל גיאולוגי.

טריגרים לתמחור מחדש: השלמת גיוס הון למימון האופרציה, תחילת עבודות בהתאם ללוחות הזמנים, ואינדיקציה ראשונית לזרימה יציבה ומתמשכת ממגד 6.

המשמעות: גבעות מהווה מקרה בוחן לשאלה האם שותפות חיפושים מסוגלת לתרגם אופציה גיאולוגית לעסק מניב, או שמא היא נידונה לסבבים אינסופיים של קניית זמן.

כדי שהתזה תתממש ב 2 עד 4 הרבעונים הקרובים, נדרשת סגירת מימון, תחילת אופרציה במגד 6, השגת תוצאות טכניות סבירות, והתקדמות מסודרת למגד 5. מנגד, דחיות נוספות, כישלון בגיוס ההון, תקלות טכניות או החרפת מאבקי השליטה על ברז המימון, יערערו את התזה לחלוטין.