גבעות יהש: מי נפרע לפני בעלי היחידות

הניתוח הקודם הראה ששאלות המימון והביצוע ימשיכו להכריע את עתידה של גבעות. ניתוח זה מתמקד בשאלה אחת: אם ייכנס כסף חדש, או אם יחודש התזרים מהפקת נפט, מי יעמוד ראשון בתור לקבל אותו. זו אינה שאלה טכנית, אלא השאלה שתקבע אם גיוס הון, מימוש אופציות או חידוש ההפקה ייצרו ערך לבעלי היחידות, או שמא רק יקנו זמן למערכת מימון שנשענת ממילא על דחיות, שעבודים ומימון ביניים.

התשובה חדה: לבעלי היחידות אין כרגע גישה ישירה לתזרים עתידי. לפני שהכסף יגיע אליהם, הוא יפגוש פיקדונות משועבדים לטובת ערבויות למדינה ולרמ"י, חבילת בטוחות שהועמדה לנאות דקלים על זכויות מכירת הנפט וההכנסות ממגד 5 וממגד 6, שכבת חוב לצדדים קשורים שחלקה הגדול כבר סווג לזמן קצר, והתחייבויות תפעוליות שוטפות. בעלי היחידות מחזיקים בזכות לשארית בלבד, ולא בגישה ישירה למקורות הכסף.

המאזן, למעשה, אפילו מרכך מעט את התמונה. ההלוואות מצדדים קשורים רשומות בספרים לפי שווי של 22.964 מיליון דולר, אך טבלת מועדי הפירעון לפי ערכים נקובים לסילוק מעמידה את אותה שכבת חוב על 26.09 מיליון דולר. הפער נובע מהטיפול החשבונאי בהלוואות בעלים בתנאים מועדפים. הוא אינו יוצר מרווח נשימה לבעלי היחידות, אלא רק ממחיש שהשאלה הכלכלית האמיתית היא כמה כסף יידרש לפירעון בפועל, ולא רק מה שנרשם בספרים.

ארבע נקודות מפתח:

• כ 65% משכבת ההתחייבויות לפי ערכים נקובים לסילוק בסוף 2025 מורכבת מחוב לצדדים קשורים.
• 15.626 מיליון דולר מהחוב הקשור כבר סווגו להתחייבויות לזמן קצר עקב הפרת אמות מידה פיננסיות.
• נאות דקלים אינה עוד מלווה רגילה ברשימה. היא מחזיקה בבטוחות על זכויות מכירת הנפט, חשבונות ייעודיים, מלאי נפט וזכויות לקבלת הכנסות ממגד 5 וממגד 6.
• גם אם גיוס ההון המאושר יושלם, חלק ניכר ממנו מיועד מראש להחזר חובות ולתשלומים שוטפים. בנוסף, בפברואר 2026 נוספה שכבת מימון ביניים שאמורה להיפרע ישירות מההנפקה הראשונה שתבוצע.

קודם כל, יש תור לנושים

טבלת הנזילות מציגה את התמונה שהמאזן המאוחד נוטה לטשטש. בסוף 2025 ניצבת לפני בעלי היחידות שכבת התחייבויות של 39.917 מיליון דולר לפי ערכים נקובים לסילוק. מתוכה, 26.09 מיליון דולר הם חוב לצדדים קשורים, 1.795 מיליון דולר הם הלוואות מאחרים, 6.174 מיליון דולר הם חובות לספקים ולנותני שירותים, 5.232 מיליון דולר הם זכאים ויתרות זכות, ו 626 אלף דולר נוספים הם דמי ניהול לשותף הכללי. במבנה הון כזה, בעלי היחידות אינם חשופים ישירות לאפסייד התפעולי, אלא ממתינים לשארית שתוותר לאחר פירעון כל השכבות שקודמות להם.

הדגש השני נוגע ללוח הסילוקין. 3.763 מיליון דולר אמורים להיפרע בתוך שלושה חודשים, ו 25.692 מיליון דולר נוספים בטווח של שלושה חודשים עד שנה. סכום זה, העומד על 29.455 מיליון דולר ומהווה כ 74% מכלל שכבת ההתחייבויות, מיועד לפירעון בתוך שנה אחת. זהו אינו חוב "סבלני" במובן הכלכלי, אלא קיר פירעונות שמאלץ כל שקל חדש שנכנס לקופה לשמש קודם כל למגננה, הרבה לפני שיהפוך לתזרים פנוי.

כאן טמונה נקודה שבעלי היחידות נוטים להחמיץ. בביאור ההון, יתרת ההשתתפות של בעלי היחידות כבר שלילית בגובה 32.601 מיליון דולר. כלומר, בעלי היחידות אינם מתחילים מקו האפס בניסיון לבנות ערך, אלא מתחילים עמוק מתחתיו, מול שכבת נושים שקודמת להם משפטית ותזרימית.

השכבה הכבולה: בטוחות שחוסמות את זרם ההכנסות

לפני שצוללים ללוח הסילוקין, יש להבחין בין חוב רגיל לבין חוב שכבר הוצמד לנכס, להכנסה או למזומן ייעודי. שכבה זו קריטית אף יותר מסך ההתחייבויות הכולל, שכן היא מבהירה מי לא רק רשום בספרים לפני בעלי היחידות, אלא גם שולט בפועל במקורות התזרים.

הפרט הקריטי הוא שהשעבוד לטובת נאות דקלים אינו נעצר במגד 5, אלא חל גם על הזכויות לקבלת הכנסות ממגד 6. לכן, השאלה אינה רק אם ניתן לחדש את ההפקה, אלא איזה חלק מהתזרים העתידי, אם וכאשר יגיע, יוותר פנוי לבעלי היחידות לאחר שהמלווה המובטח יגבה את חלקו מתוך ערוץ ההכנסות.

ישנו גם פרט מאזני שאין להפריז במשמעותו. נכון למועד הדיווח, אין כספים בחשבון כרית הביטחון. כלומר, נאות דקלים אינה חולשת כרגע על קופת מזומנים דשנה בחשבון זה. אך עובדה זו אינה משפרת את התמונה הכוללת: הבטוחה חלה על המקור שממנו אמור לנבוע המזומן העתידי, ולא רק על היתרה הקיימת כיום.

החוב שמתקצר במקום להיפרס

ביאור ההלוואות מציג תמונה מורכבת. מצד אחד, המלווים הקשורים עדיין מספקים לשותפות חמצן פיננסי, ואין דרישה גורפת לפירעון מיידי של כל שכבת החוב. מצד שני, הנתונים אינם מאפשרים עוד להתייחס לחוב זה כאל חוב יציב. 15.626 מיליון דולר מההלוואות הקשורות סווגו להתחייבויות לזמן קצר עקב הפרת אמות מידה פיננסיות. זהו השלב שבו "סבלנות" חדלה להיות עובדה מוגמרת והופכת לתלויה ברצונו הטוב של המממן.

נאות דקלים היא הדוגמה המובהקת לכך. ההלוואה המקורית, בסך 20 מיליון ש"ח, נושאת ריבית של 8.25% בתוספת ריבית פיגורים של 5%. היתרה כולה מוצגת כחלות שוטפת לאור פיגור בתשלומים. בנוסף, השותפות מודה כי אינה עומדת בשתי אמות המידה הפיננסיות שנקבעו לה: הון עצמי מתואם מינימלי של 6 מיליון דולר, ויחס כיסוי חוב (תזרים הכנסות נטו מול תשלומי קרן וריבית צפויים) שלא יפחת מ 1.3. נאות דקלים אמנם לא העמידה את החוב לפירעון מיידי, אך היעדר דרישה אינו שקול לויתור. זוהי סבלנות של נושה מובטח, ולא מרווח ביטחון לבעלי היחידות.

גם יתר שכבת המימון אינה מצטיירת כהון ארוך טווח ונוח. זהב ירושלים ומשפחת בן דוד מחזיקים ביתרת חוב של 12.133 מיליון דולר, המורכבת משורה ארוכה של הלוואות בלון קצרות מועד בריבית פריים בתוספת 1.7% עד 2%, שחלקן ניטלו כנגד הלוואות בנקאיות. תמונה זו אינה משקפת מבנה הון התומך בפיתוח ארוך טווח, אלא מימון קצר שמתגלגל שוב ושוב.

החלק הבעייתי ביותר מסתתר דווקא בשוליים. בסוף השנה נותרו הלוואות מצדדים שלישיים בהיקף של 5.7245 מיליון ש"ח, המגובות בערבויות אישיות של בעלי השליטה. הלוואות בסך 500 אלף ש"ח ו 400 אלף ש"ח נושאות ריבית נשכנית של 15% ומיועדות לפירעון בסוף מרץ 2026. הלוואה נוספת של 4.5 מיליון ש"ח נושאת ריבית של 14% ומיועדת לפירעון באוקטובר 2026. כאן הבעיה אינה רק היקף החוב, אלא עלותו הגבוהה ודחיפות פירעונו.

מבחינת בעלי היחידות, זהות המלווה (בן דוד, נאות דקלים או צד שלישי) היא משנית. העיקר הוא שכל תזרים חדש שייכנס לשותפות יופנה קודם כל לריצוי שכבת הנושים, בין אם לפירעון, להארכת מח"מ, או לכל הפחות לקניית שקט תעשייתי. לכן, כל תרחיש אופטימי לחידוש הפעילות חייב לצלוח תחילה את משוכת המימון. ללא פתרון מימוני, בעלי היחידות נותרים עם נייר ערך הממתין בקצה תור ארוך של נושים.

פברואר 2026: כספי ההנפקה הבאה כבר סומנו

אם נתוני סוף 2025 שרטטו את סדר הנשייה, אירועי פברואר 2026 ממחישים כיצד הוא פועל הלכה למעשה. לגבעות אין כיום אמצעים כספיים לביצוע הפעילות התפעולית, ואין ודאות שיתרת הגיוס המאושרת, בסך כ 7.5 מיליון דולר, אכן תצא לפועל. יתרה מכך, בדברי ההסבר להחלטת הגיוס הובהר כי כ 4.7 מיליון דולר מתוכו מיועדים מראש להחזר חובות ולתשלומים שוטפים. כלומר, עוד בטרם הושלם הגיוס, ברור שחלקו הארי אינו הון המיועד לצמיחה.

הזימון לאסיפת בעלי היחידות מינואר 2026 הופך את המצוקה למוחשית אף יותר. נוכח המצב הכספי והצורך בתשלומים דחופים, לרבות פירעון הלוואה מצד שלישי בסך 607 אלף ש"ח, משכורות והוצאות שוטפות עד סוף פברואר, התבקשה הלוואה נוספת של 1.3 מיליון ש"ח מהנאמן והמפקח. הלוואה זו, שניתנה ללא ריבית וללא ערבויות, אמורה להיפרע ישירות מכספי ההנפקה הראשונה שתבוצע.

הנתון המטריד ביותר בזימון אינו עצם נטילת ההלוואה, אלא היתרה שנותרת אחריה. לאחר ההלוואה הראשונה, נותרו בקופת הנאמן כ 681 אלף דולר שיועדו לפעילות התפעולית. אם תאושר גם ההלוואה בסך 1.3 מיליון ש"ח, יתרה זו תצטמק לכ 282 אלף דולר בלבד (לפי שער הדולר במועד הזימון). בפועל, השותפות אינה מסתפקת בגיוס מימון ביניים חיצוני, אלא שואבת מראש כספים שיועדו לפעילות הליבה.

נדבך נוסף מחמיר את התמונה. בזימון הובהר כי אם המפקח ישתמש בכספי הנאמנות לקידום הפעילות ויידרש גם לכספי ההלוואה הראשונה (בסך מיליון ש"ח), השותפות תיאלץ לפרוע אותה בתוך שלושה ימים. מנגנון זה הופך את ההנפקה הקרובה למקור פירעון כמעט אוטומטי של מימון הביניים. עוד לפני שבעלי היחידות מספיקים לתהות מה יוותר בידיהם מהגיוס החדש, המסמכים כבר מכתיבים את ייעודו.

מה נשאר לבעלי היחידות

כאן טמון לב העניין. גבעות אינה רק שותפות שזקוקה להון נוסף כדי להתקדם. זוהי שותפות שבה חלק ניכר מהתזרים העתידי כבר משועבד לגורמים בעלי עדיפות נשייה: הרגולטור (באמצעות ערבויות), נושה מובטח (באמצעות שעבודים על ההכנסות), מלווים קשורים (שחלק ניכר מחובם סווג לזמן קצר), וכן מלווים נוספים וספקים הניצבים בפני מועדי פירעון קרובים.

אין פירוש הדבר שהצלחה תפעולית חסרת ערך תיאורטי. אך יש להבחין היטב בין פוטנציאל גיאולוגי או תפעולי לבין ערך שיהיה נגיש בפועל לבעלי היחידות. כל עוד יחידות ההשתתפות ניצבות מתחת לשכבת התחייבויות של כמעט 40 מיליון דולר (לפי ערכים נקובים לסילוק), וכל עוד חלק ניכר מהגיוס הבא מיועד להחזר מימון ביניים ולכיסוי גירעונות שוטפים, האפסייד של בעלי היחידות נותר בגדר אופציה על השארית בלבד.

תמרור האזהרה האחרון הוא שהמערכת כולה עדיין נשענת על סבלנות הנושים. נאות דקלים לא דרשה פירעון מיידי חרף הפרת אמות המידה הפיננסיות והפיגור בתשלומים. בעלי השליטה ממשיכים לתמוך בשותפות באמצעות ערבויות אישיות והלוואות. המפקח והנאמן גויסו להעמדת שכבת מימון ביניים נוספת. מהלכים אלו קונים זמן, אך זמן אינו נכס שמייצר ערך לבעלי היחידות. מבחן הערך האמיתי יגיע רק אם יימצא מקור מימון שיספיק למחזור החוב הקיים, לתמיכה בפעילות התפעולית, וליצירת עודף ממשי מעבר לכל שכבות הנשייה הקודמות.

מסקנה

השאלה המרכזית בגבעות אינה רק אם יימצא מקור המימון הבא, אלא מי יגזור את הקופון הראשון. הדוחות לסוף 2025 ואירועי תחילת 2026 משרטטים סדר נשייה ברור: תחילה פיקדונות משועבדים, לאחר מכן נושה מובטח החולש על זרם ההכנסות, בהמשך חוב לצדדים קשורים שחלקו סווג לזמן קצר עקב הפרות, ולבסוף מימון ביניים, ספקים ותשלומים שוטפים. בעלי היחידות ניצבים בסוף השרשרת.

לכן, נקודת המבחן אינה מסתכמת בפוטנציאל הגיאולוגי. המבחן האמיתי הוא האם גיוס ההון הבא, או תזרים עתידי כלשהו, יצליחו לחצות את שכבות הנשייה הללו מבלי להיבלע בתוכן. כל עוד תרחיש זה אינו מתממש, שאלת הערך של יחידות ההשתתפות נותרת משנית לשאלת ההישרדות ומחזור החוב.