גבעות יהש: מי באמת שולט בברז ההון

בניתוח הקודם הראינו כי שאלות המימון והביצוע הן אלו שמכריעות את עתידה של גבעות. ניתוח זה מתמקד בסוגיה ממוקדת יותר, שעומדת בלב כל דיון על גיוס הון: מי באמת שולט בברז, מי קובע את קצב הדילול, ומי מחליט לאן ינותב הכסף הראשון.

בינואר 2026 עברה המחלוקת הזו לקדמת הבמה. הזימון המקורי לאסיפה נועד להעביר את ההכרעה על מבנה ההנפקות ומועדיהן לידי הדירקטוריון, מתוך יתרת סמכות ההנפקה שאושרה ביוני 2024. הדיווח המתקן כבר חשף מאבק גלוי: לצד הצעת הדירקטוריון הוגשה הצעה נגדית של בעל יחידות, שלפיה כל החלטת דירקטוריון על מבנה ההנפקה, מועדיה והשימוש ביתרת ההון תיכנס לתוקף רק בכפוף לאישור מראש ובכתב של הדח"צ משה פולט ושל המפקח אגדי תורתי.

בחינה שטחית של האירועים עלולה להוביל למסקנה שהדירקטוריון ניצח ולכן הוא בעל הבית. זוהי תמונה חלקית בלבד. הדוח השנתי אכן מאשר כי ב 29 בינואר 2026 אימצה האסיפה את הצעת הדירקטוריון ודחתה את הצעת הווטו. אולם בגבעות, השליטה בהון אינה מסתכמת בהחלטת אסיפה. היא נגזרת ממבנה הנאמנות, מזהות חברי הדירקטוריון, ומזהות הגורם המפקח על האופרציה בשטח. הדירקטוריון אמנם קיבל את הסמכות הפורמלית, אך מנגנון השליטה נותר רב-שכבתי.

הכרעת ינואר: הסמכות הפורמלית עוברת לדירקטוריון

כדי להבין את אירועי ינואר 2026, יש לחזור להחלטה מיוני 2024. החלטה זו אישרה גיוס הון של עד 10 מיליון דולר, אך התנתה את גיוס היתרה בהחלטה משותפת של מנכ"ל השותפות, המפקח והדח"צ. כלומר, מלכתחילה סמכות ההנפקה לא הופקדה בלעדית בידי ההנהלה או הדירקטוריון.

הזימון מ 8 בינואר 2026 נועד לשנות מצב זה. ההצעה החדשה קבעה כי ההחלטות על מבנה ההנפקות ומועדיהן יתקבלו בדירקטוריון, ולא על ידי המשולש מנכ"ל-מפקח-דח"צ. עם זאת, הדירקטוריון לא דרש חופש פעולה מוחלט. בנוסח ההצעה הובהר כי לא תבוצע הנפקה בפועל בטרם ייחתם הסכם לביצוע ערוצי הקידוח, וכי ייעוד התמורה יישאר כפי שפורט בדברי ההסבר.

הדיווח המתקן מ 21 בינואר חידד את התמונה. הוא כלל הצעת החלטה נגדית, שלפיה החלטות הדירקטוריון על מבנה ההנפקות, מועדיהן והשימוש ביתרת ההון ייכנסו לתוקף רק לאחר אישור מראש ובכתב של משה פולט ואגדי תורתי. במקביל, הדיווח עדכן כי גם לפי הצעת הדירקטוריון, לא תבוצע הנפקה עד לחתימת הסכם לביצוע ערוצי הקידוח ועד להכרעת בית המשפט בהליך ההתמחרות בין בעלי המניות בשותף הכללי.

המשמעות ברורה: המחלוקת בינואר לא נסבה על עצם הצורך בגיוס הון, אלא על השליטה בתזמון הדילול, במבנה ההנפקה ובסדר העדיפויות לשימוש בתמורה. זהו אינו דיון טכני, אלא מאבק על סדר העדיפויות הכלכלי של השותפות.

התרשים ממחיש מדוע שאלת השליטה כה קריטית. הזימון מינואר הבהיר כי עד 4.7 מיליון דולר מכספי הגיוס מיועדים לכיסוי הוצאות שוטפות וחובות עבר, מתוכם כ 2.6 מיליון דולר להוצאות שוטפות עד אוגוסט-ספטמבר 2026, וכ 2.1 מיליון דולר לפירעון חובות עבר. לפיכך, מי ששולט במבנה ההנפקה אינו קובע רק את שיעור הדילול. הוא מכריע איזה בור תזרימי יכוסה קודם, איזה חוב ייפרע ראשון, וכמה הון, אם בכלל, ייוותר לפעילות האופרטיבית.

המפקח נשאר עמוק בתוך מנגנון ההון

כאן טמונה הנקודה שחומקת בקריאה שטחית. סעיף 1.4 בדוח השנתי מבהיר כי המפקח אינו רק יועץ חיצוני. מכוח הסכם הנאמנות, הוא מוסמך למנות את הדירקטורים של הנאמן, והוא עצמו מכהן כדירקטור בחברת הנאמנות. זהו נדבך מבני מהותי, לא הערת שוליים. לפי החלטת יוני 2024, ההנפקה מבוצעת בפועל על ידי הנאמן של יחידות ההשתתפות. לכן, גם לאחר שהאסיפה העבירה את סמכות ההכרעה לדירקטוריון, המפקח לא נדחק ממסלול הכסף. הוא נותר נטוע בגוף שמחזיק בזכויות בנאמנות, ודרכו מבוצעת ההנפקה בפועל.

עמוד 124 בדוח השנתי מחזק מסקנה זו, הפעם מכיוון ציר הביצוע. מצוין שם כי מינוי מנכ"ל חדש יתאפשר רק לאחר הבטחת המקורות הכספיים ואישור תנאי ההעסקה באסיפה. כלומר, סוגיית המימון מכתיבה בפועל גם את זהות ההנהלה. עוד מצוין כי ועדת התפעול תוקם בראשות קן סטנלי, ובהשתתפות הדח"צ משה פולט כחבר ועדה והמפקח אגדי תורתי כמשקיף.

זוהי הנקודה המהותית. אותם שחקנים שניצבו בלב מאבק ההנפקות בינואר, ממוקמים גם בלב מנגנון הפיקוח על האופרציה. בגבעות, ברז ההון וברז הביצוע אינם מנותקים זה מזה; הם נשענים על אותה תשתית ממשל תאגידי.

המסקנה המרכזית העולה מכך היא שאמנם הצעת הווטו של בעל היחידות נדחתה, אך המפקח לא באמת הורחק מברז ההון. השפעתו נותרה מעוגנת ברובד עמוק ומבני יותר, שאינו בולט לעין.

הדירקטוריון אינו עוד גוף ניטרלי

אם ינואר 2026 הסדיר מחדש את הסמכויות הפורמליות, הרי שפברואר 2026 שינה את מאזן הכוחות בתוך חדר הדיונים. הדיווח מ 1 במרץ 2026 מעדכן כי החל מ 25 בפברואר מונה דמיטרי דובוביס לדירקטור רגיל. בדיווח צוין במפורש כי דובוביס הוא מיופה כוחה של ז'אנה טומשבסקיה, בעלת עניין המחזיקה בכ 15% מיחידות ההשתתפות, וכי האסיפה הכללית של השותף הכללי אישרה את מינויו.

הדיווח גם מבהיר את מגבלות המינוי. דובוביס מונה כדירקטור רגיל, אינו נחשב לדירקטור בלתי תלוי, ואינו מכהן בוועדות הדירקטוריון. כלומר, המינוי לא נועד לעבות את שכבת הפיקוח הניטרלית. זהו מינוי שמכניס לשולחן הדירקטוריון נציג המקושר ישירות לבעלת עניין מהותית.

בנקודה זו, הרכב הדירקטוריון חדל להיות סוגיה אדמיניסטרטיבית. מרגע שהאסיפה הסמיכה את הדירקטוריון לקבוע את מבנה ומועדי ההנפקות, הרכבו הופך לסוגיה כלכלית מובהקת. כאשר בעלת עניין המחזיקה בכ 15% זוכה לנציגות בדירקטוריון, כל דיון על גיוס הון, מרכיב ההטבה, תזמון ההנפקה וייעוד התמורה, הופך לדיון על מאזן הכוחות בין המחזיקים, ההנהלה ושומרי הסף.

כאן טמון הפער בין שליטה פורמלית לשליטה בפועל. בעוד שאירועי ינואר 2026 חיזקו פורמלית את הדירקטוריון, אירועי פברואר ממחישים כי הדירקטוריון אינו נקודת איזון ניטרלית, אלא זירת מאבק כוחות.

מסקנה

המסקנה הברורה היא שאין גורם יחיד השולט בברז ההון של גבעות. החל מ 29 בינואר 2026, הדירקטוריון מחזיק בסמכות הפורמלית לקביעת מבנה ההנפקות ומועדיהן, אך זו אינה שליטה מוחלטת ובלעדית.

המפקח נותר גורם מפתח במנגנון דרך חברת הנאמנות, סמכותו למנות את הדירקטורים בה, ונוכחותו בפיקוח על האופרציה. הדח"צ נותר חלק ממעגל הפיקוח על הביצוע. והדירקטוריון עצמו שינה את פניו עם הצטרפותו של נציג המקושר לבעלת עניין מהותית. לפיכך, השליטה בברז ההון בגבעות אינה מתנקזת לחתימה בודדת, אלא מבוזרת על פני מערכת רב-שכבתית: האסיפה הכללית, הדירקטוריון, הנאמן, המפקח, ומוקדי הכוח בתוך הדירקטוריון עצמו.

מדוע זה קריטי כעת? משום שבגבעות, הון חדש אינו רק מנוע צמיחה. הוא תנאי סף למינוי מנכ"ל, לפירעון חובות, למימון הפעילות השוטפת ולהנעת הקידוחים במגד 6 ובמגד 5. במצב דברים זה, מי ששולט בברז ההון מכתיב בפועל את לוח הזמנים של הקידוחים, ואת מחיר הדילול שייגבה מבעלי היחידות בדרך לשם.